90日間で約1兆急増！AIオフバランス負債がひそかに4.1兆ドルを突破

AIインフラストラクチャー構築ブームの中、シリコンバレーでは前例のない規模のオフバランス負債の嵐が静かに蓄積されつつある。

最新の四半期報告書データによると、Alphabet、Meta、Microsoft、Amazonを中心とした超大規模クラウドコンピューティング企業、およびNvidia、Broadcom、SpaceXの開示されたオフバランスコミットメントの総額は4.11兆ドルに達し、モルガン・スタンレーが8月末に集計した3.12兆ドルから約9920億ドル増加―約90日間でほぼ1兆ドルの新たなコミットメントが加わったことになる。さらに、モルガン・スタンレーが以前集計したニュース報道ベース（公式決算ではない）でのオフバランスコミットメントも含めると、総額は4.29兆ドルに達する。

同時に、これらの企業の帳簿上の実際の負債及びリース負債は合計およそ1兆ドルにとどまり、つまり帳簿上1ドルの負債の背後には、帳簿外で表示されない4ドル超のコミットメントが存在することになる。

この数字はまだ上限には達していない。Nvidiaは11月下旬に決算を発表し、OracleとBroadcomは12月の開示予定であり、これら3社いずれも最新データはまだ反映されていない。現時点の4.1兆ドルはあくまで下限にすぎない。ゴールドマン・サックスのチーフクレジットストラテジストAmanda Lynam氏も、こうしたオフバランスのエクスポージャーへの投資家の関心が高まっていることに言及し、主要格付機関がオフバランス項目の扱いについて統一されていないことを警告している。S&Pはオフバランスリースをレバレッジに調整するが、Moody’sやFitchは同様の対応をしておらず、格付方法論の潜在的な変更は継続的な注目が必要だという。

第3四半期の変化を正確に示すため、すでに第3四半期決算を提出した5社について第2四半期データと比較することができる。これら5社の合計オフバランスコミットメントは2.48兆ドルから3.05兆ドルに増加し、単一四半期で5770億ドル、伸び率は23%に達した。

各社の具体的な状況は以下の通り：

Metaは1950億ドル増加し、伸び率29%となった。取消不能な調達コミットメントは3490億ドルから4550億ドルへ急増し、主に2027～2028年以降の第三者クラウドコンピューティング容量（相手方は未公開）に関係している。未運用の署名済みリースは2790億ドルから3560億ドルに増加、その内訳には7月に署名した680億ドルのリースが含まれる。ルイジアナ州のHyperionデータセンターおよびテキサス州エルパソデータセンターの合弁事業に絡む残価保証は合計415億ドルに達する。注目すべきは、970億ドルの営業キャッシュフローと格付Aa3/AA-を誇るMetaが決算発表後にCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）が過去最高値となり、最大950億ドルの株式調達計画を発表したことだ。すでに375億ドルが実行済みで、残り約600億ドルのATMプログラムが未実行だ。

Amazonは1310億ドル増加し、伸び率41%で、超大規模クラウド企業の中で最大の増加率となった。無条件の調達義務はほぼ倍増し、1300億ドルから2540億ドルとなり、新たに1596億ドルの「不動産および設備」の項目が追加された。未運用リースは1370億ドルから1650億ドルまで増加。一方でOpenAIに対する213億ドルの債務は第3四半期に決済され、バランスシートへ移された。資本支出が予想を大きく上回ったことから、先週金曜日、Amazon株価は大幅下落となった。

Alphabetは1640億ドル増加し、伸び率18%。調達コミットメントは950億ドル増加し、未運用リースは850億から1310億ドルへ、エネルギー設備保証（2049年まで）は76億ドルから162億ドルへ倍増、さらに66億ドルのTPUハードウェア買戻し保証が追加された。既に株式市場で800億ドル調達しており、フリーキャッシュフローは継続的にマイナスの中、オフバランスコミットメントがついに1兆ドルを突破、1社として初の1兆ドル超となった（10590億ドル）。

Microsoftは350億ドル増加、伸び率6%で、オフバランスコミットメントの拡大としては比較的“抑制的”であった。第3四半期の新規データセンターリースは約530億ドル、そのうち170億ドルが運用開始されバランスシートに計上、未運用リースは3290億→3650億ドルとなった。注意が必要なのはMicrosoftの調達・建設コミットメントは毎年10-K報告書で一度だけ公表されており、現状の2290億ドルという数字は6月末時点であるため、実際の数字は大幅な上方修正となる可能性が高い。そうであっても、「最もクリーン」とされる超大規模クラウド事業者も最近250億ドルの社債調達を実施している。

SpaceXは510億ドル増加、伸び率174%で最も急激だった。オフバランスコミットメントは第2四半期末の290億ドルから第3四半期末で400億ドルへ、さらに10月26日に8-Kファイルで開示した400億ドルのApollo GPUメインリース契約（リース開始予定は2027年上半期）を加え、一気に800億ドルへと拡大した。

ゴールドマン・サックスのAmanda Lynam氏によると、主要な超大規模クラウド5社のオフバランスリースと調達コミットメントを合算すると、2023年以来その規模は8倍に拡大している。しかし、このリスクエクスポージャーは格付けシステム上で一様に扱われてはいない。S&Pはレバレッジ計算の際にオフバランスリースを調整に加えるが、Moody’sやFitchは同様の措置を取っておらず、格付方法論の潜在的変化は継続的に追うべきリスクとなっている。

こうした会計処理の不透明さは既に市場で直接的な反応を呼び起こしている。Needham社の分析によれば、オフバランス負債を計算に入れることでMetaの企業価値は35%上昇するという。Metaは決算発表後CDSが過去最高となり、直ちに大規模な株式調達へと踏み切った。Lynam氏も一部企業が市場飽和前に事前に資金を確保する必要性を明確に示していることを指摘し、この動きはMetaの株式調達の直接的な理由とされ、今後も同様の動きが続く可能性がある。

この4.1兆ドルの構成を分解すると、3つの主要な流れが見て取れる：

第一は未運用の署名済みリースで、総額は1.39兆ドルに達し、8月時点の1.12兆ドルからさらに拡大した。これらの資産は通常、SPV（特別目的事業体）が投資するデータセンターの外殻であり、稼働して初めて企業のバランスシートに計上される。

第二は調達コミットメントで、規模は2.25兆ドル、8月末の1.73兆ドルから大幅拡大した。この中にはMetaが巨額投資で確保した第三者クラウド容量やAmazonの新たな不動産・設備調達義務などが含まれる。

第三は保証や底値コミットメントで、1580億ドルから2730億ドルへ増加、これはAlphabetのエネルギー設備保証やTPU機器買取保証、Metaの2つのデータセンター合弁事業の残価保証などがある。

モルガン・スタンレーは8月、「これらのコミットメントは、計算能力供給が制約されている期間は『戦略的価値』を持つが、万一需給が予想より早く正常化すれば、企業は余剰設備のコストを負担するか、契約再交渉を迫られる可能性がある」と警告していた。

市場はすでにその答えを示しつつある。Alphabetは今月、記録的な1日で株価急落を経験し、Amazonも下落が続き、Nasdaq100構成銘柄の今月の時価総額合計は1.2兆ドル超消失した。

言い換えれば、四半期中に大手テック企業は約1兆ドルのオフバランス負債を新規計上し、1か月の間に同じく1兆ドル超の時価総額が消失した。オフバランスコミットメントは株価の上下によって消失することはなく、満期時には履行義務が生じる。現在の最大の注目点は、AI商業収入が次のコミットメント急増までにキャッチアップできるかどうかであり、その次の10-Q決算期はすぐそこに迫っている。