90日間で約1兆ドル急増！AIのオフバランス負債がひそかに4.1兆ドルを突破

AIインフラ建設ブームの中で、前例のない規模のオフバランス負債の嵐がシリコンバレーで静かに膨れ上がっている。

最新の四半期報告データによると、Alphabet、Meta、Microsoft、Amazonを中心とする超大規模クラウドコンピューティング企業およびNvidia、Broadcom、SpaceXの開示されたオフバランスコミットメントの総額は4.11兆ドルに達し、モルガン・スタンレーが8月末に集計した3.12兆ドルから約9,920億ドル増加—つまり、約90日間で1兆ドル近い新たなコミットメントが追加されたことになる。もしモルガン・スタンレーが以前にニュース報道に基づき公式な財務報告に開示されていないオフバランスコミットメントも加算すれば、総額は4.29兆ドルに達する。

同時に、上記企業の帳簿上に記載されている実際の債務とリース負債は合計約1兆ドルであり、つまり帳簿上1ドルの債務の背後に、資産負債表に表示されていない4ドル以上のコミットメントが存在していることになる。

この数字はまだ上限に達していない。Nvidiaは11月下旬に四半期報告を発表し、OracleとBroadcomは12月に開示する予定で、この3社ともまだ最新の四半期データを更新していない。現在の4.1兆ドルはあくまで下限である。ゴールドマン・サックスのチーフクレジットストラテジストAmanda Lynamも投資家のこれらオフバランスエクスポージャーへの関心が高まっていることを指摘し、主要な格付機関が対応方法について統一見解を持っていないことを警告—S&Pはオフバランスリースにてレバレッジ調整を行い、Moody'sとFitchは対応していないため、格付手法の潜在的な変更に注目が必要だとする。

第3四半期の変化を正確に示すため、既に第3四半期報告書を提出した5社の第2四半期データとの比較ができる。この5社の合計オフバランスコミットメントは2.48兆ドルから3.05兆ドルへと増加し、単一四半期の増加額は5,770億ドル、増加率は23％に達した。

各社の具体的な状況は以下の通り：

Metaは1,950億ドルを新たに増やし、増加率は29％。取り消し不可能な購買コミットメントは3,490億ドルから4,550億ドルへと急増し、主に2027～2028年およびそれ以降のサードパーティクラウド容量契約（相手企業名は非開示）が関係している。未利用だが署名済みのリースは2,790億ドルから3,560億ドルとなり、その中には7月に署名した680億ドルのリースも含まれる。また、ルイジアナ州Hyperionデータセンター及びテキサス州エルパソデータセンター合弁プロジェクトにおける未履行の価値保証は合計415億ドルに達する。注目すべきは、970億ドルの営業キャッシュフローを持ち、信用格付けAa3/AA-のMetaが、決算発表後にCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）が史上最高値を記録し、最高950億ドルの株式調達計画（うち375億ドルは完了、ATＭ方式で約600億ドルが実行待ち）を発表したことだ。

Amazonは1,310億ドル増加し、増加率41%で、超大規模クラウド企業の中で最も大きなパーセンテージの伸びを見せた。無条件の購買義務はほぼ2倍になり、1,300億ドルから2,540億ドルになり、新たに1,596億ドルの「プロパティ及び設備」項目を追加した。未利用リースも1,370億ドルから1,650億ドルに増加。唯一の相殺項目は、OpenAIへの未払い213億ドルが第三四半期に計上され、バランスシートに移行されたこと。資本支出の予想以上の増加を受け、Amazon株は先週金曜日に大きく下落した。

Alphabetは1,640億ドル増加し、増加率は18%。購買コミットメントは950億ドル増加、未利用リースは850億ドルから1,310億ドルへ増加、エネルギー設備保証（期間は2049年まで延長）は7.6億ドルから16.2億ドルに倍増、さらにTPUハードウェア買取保証66億ドルが新たに追加された。Alphabetはこれまでに株式市場から800億ドルの調達し、フリーキャッシュフローが継続的にマイナスである中、オフバランスのコミットメントが１兆ドルの大台を突破、単一企業としてオフバランスコミットメントが１兆ドルを超えた最初の企業となり、1兆590億ドルに達した。

Microsoftは350億ドル増加、増加率6％と、オフバランスコミットメントの拡張が比較的控えめであった。第三四半期に新規契約したデータセンターリースは約530億ドル、そのうち170億ドルはすでに利用され資産負債表に反映、未利用リースは3,290億ドルから3,650億ドルに増加。注意すべきは、Microsoftの購買・建設コミットメントは年間一回10-Kでのみ開示となり、現在の2,290億ドルという数字は6月末時点のもので、実際数値は大幅に上方修正される可能性が高い。それでも「最もクリーン」な超大規模クラウド企業であるMicrosoftでも最近250億ドルの社債発行が必要であった。

SpaceXは510億ドル増加、増加率174％と、増加スピードが最も急激であった。オフバランスコミットメントは第2四半期末の290億ドルから第3四半期末には400億ドルとなり、さらに10月26日に8-Kファイルで開示された400億ドルのApollo GPU主要ファイナンスリース契約（リース期間は2027年前半開始予定）により、総額は800億ドルへと跳ね上がった。

Goldman SachsのAmanda Lynamは、5大超大規模クラウド企業のオフバランスリースと購買コミットメントを合算すると、2023年以来その規模は8倍に拡大したと指摘する。しかしこのリスクエクスポージャーは格付体系の中で統一的に扱われているわけではない：S&Pはレバレッジ計算時にオフバランスリースを調整するものの、Moody'sやFitchは対応していないため、格付手法の見直しは十分な監視対象となるべきだという。

こうした会計処理の不透明性が、市場の直接的反応を生み出している。Needhamなど分析機関は、オフバランス負債を計算に入れるとMetaの企業価値は35％上昇するだろうと指摘。Metaは決算開示後にCDSが過去最高値を記録した直後、大規模な株式調達を発表。Lynamも一部企業は「市場が飽和する前に資本を事前にロックインする必要がある」と明言していると強調し、これはMetaの株式調達が直接的な証左であり、今後も続く可能性を示唆している。

この4.1兆ドルを構造的に分解すると、三つの主軸がある：

第一に、未利用だが署名済みのリース、総規模は1.39兆ドルに達し、8月の1.12兆ドルからさらに拡大している。これらは通常、特別目的事業体（SPV）が建設したデータセンターシェルで構成され、本格的な通電・供用開始後にはじめて企業の資産負債表に計上される。

第二に、購買コミットメント、規模は2.25兆ドルに達し、8月末の1.73兆ドルから大幅増加。ここにはMetaによるサードパーティクラウド容量の大規模確保やAmazonの設備購買義務などが含まれる。

第三に、保証および責任引受コミットメントで、1,580億ドルから2,730億ドルへ増加、Alphabetのエネルギー機器保証やTPUハードウェア買取保証、Metaが二つのデータセンター共同事業プロジェクトで持つ残存価値保証などが含まれる。

モルガン・スタンレーは8月に「これらコミットメントは計算能力の供給が逼迫している間は『戦略的価値』を持つが、もし供給と需要が予想より早く正常化すれば企業は余剰能力の対価を支払い、契約条件の再交渉を余儀なくされる」と警告した。

市場は既に答えを出し始めている。Alphabetの株価は今月、記録的な1日下落を経験し、Amazon株も下落が続き、Nasdaq100指数の構成銘柄は今月合計で1.2兆ドル以上の時価総額を失った。

言い換えれば、たった四半期で大手テック企業はオフバランス負債を約1兆ドル増やし、一ヶ月でこれら企業の時価総額も1兆ドル以上減少した。オフバランスコミットメントは株価の浮き沈みに左右されず、満期に支払いが必要となる。今のコアな焦点はAI商業化収入が次のコミットメントブーム到来前に追いつくことができるか——そして次の10-Q決算シーズンは、もう間近に迫っている。