選定後、データセンターの価格設定ロジックが変わった！無秩序な拡大に別れを告げ、成長競争から希少性競争へ

データセンター業界におけるコアな価格設定のアンカーポイントが変化しています。米国の中間選挙後の政策転換により、市場の関心は新規の容量から、すでに建設・承認済み、および建設中の資産の希少性へと急速にシフトしています。

追風トレーディングデスクによると、JPMorgan Chaseは11月4日の北米クレジットリサーチレポートで、民主党が下院と上院で主導権を握り、テキサス州、ジョージア州、ニューメキシコ州、ネバダ州など主要なデータセンター州で知事選に勝利したと指摘しています。同時に、45件のデータセンター制限に関する地方住民投票のうち、すでに42件が可決または可決傾向にあります。

これは、データセンターデベロッパーがより高い承認ハードル、より長い建設期間、そして複雑な地方の政治的制約に直面していることを意味します。市場がこれまで重視してきた拡張ストーリーは、許可の確実性、電力アクセス、すでに稼働している容量による再評価へと切り替わっています。

投資家にとって、最も直接的な影響がある分野は、高利回りプロジェクトファイナンス、独立発電事業者、ブリッジ電力供給業者、およびデータセンターデベロッパーです。JPMorgan Chaseは、2027年の資本計画には大きな変化は見込まれていないが、真のプレッシャーは2028年以降のプロジェクトに集中すると予想しています。

政策の潮流転換、新規プロジェクトのハードルが上昇

JPMorgan Chaseは「ブルーウェーブ」がデータセンターと電力業界に深い影響を与えるとしており、州知事の選挙公約は特に注目すべきポイントだと述べています。当選後の政策転換が選挙公約から大きく逸脱することは通常ありません。

テキサス州では、Gina Hinojosa氏が選挙期間中に新規データセンターの即時停止を明言し、地元コミュニティにより多くの開発決定権を与えるとしています。また、料金の凍結やデータセンターインフラの監査強化を強調し、住民の電力コスト管理も訴えています。

ジョージア州ではKeisha Lance Bottoms氏がデータセンターを主な政策課題として位置付けていませんが、新規データセンター開発を「1〜6ヶ月あるいはそれ以上」一時停止することを支持しており、州への長期的影響を評価するためとしています。Senator Jon Ossoff氏はさらに厳格な立場で、Georgiaのデータセンター開発について全面的な一時停止と調査を主張しています。

ニューメキシコ州ではHaaland氏の公約により、明確な規制枠組みが確立するまで大規模新プロジェクトの一時停止が求められています。NevadaのFord氏はデータセンターの税優遇停止、従業員の賃金と福利厚生の基準設定、住民電気料金上昇に伴う追加コスト負担などを提案しています。オハイオ州のActon氏も条件付きで停止を支持しており、データセンターに100%の公益事業コスト負担、組合労働力の使用、運用の透明性向上を求めています。

地方レベルの投票結果もこの傾向を強めています。JPMorgan ChaseはBallotpediaのデータを引用し、データセンター制限に関する45件の地方住民投票のうち、42件がすでに可決または可決傾向にあり、ノースダコタ州Harwoodのみが否決、残り2件は結果未発表としています。

これらの措置は主に中西部に集中し、MW上限設定、有権者の承認要求、あるいは開発の直接的禁止といった形式が取られています。州別ではオハイオ州が最多の20件、次いでイリノイ州とメイン州が続きます。レポートは今回の地方投票の高い成功率と市民の参加度を踏まえ、同様の制限措置が2028年にさらに拡大する可能性を示唆しています。JPMorgan Chaseはある観測筋の「2028年選挙はすでに始まっている」という声も引用しています。

稼働済み資産のプレミアム上昇、承認済みプロジェクトの相対的優位性

このため、データセンター市場の価格設定ロジックが変化しています。JPMorgan Chaseは、すでに稼働・完全承認済み、あるいは建設フェーズ入りしているデータセンターおよび電力インフラの価値が、選挙前の水準より高まっていると述べています。

レポートはあるトレーダーの「以前は投資グレードの賃貸契約にプレミアムを支払っていたが、今は稼働済みの資産にプレミアムを支払うだろう」という言葉を引用し、投資家の注目点が契約の質のみならず、供給可能な容量や承認の確実性へと高まっていることを示唆しています。

テキサス州、ジョージア州、ニューメキシコ州、ネバダ州などの主要州では、新規データセンターの許可取得や建設完了までの道のりは、これまでより困難かつ長期化、コスト上昇が予想されます。JPMorgan Chaseは、一時停止措置が最終的に恒久的な禁止に転じる可能性は限定的としていますが、業界の拡張ペースには実質的な影響が出ているとしています。

より友好的な地域が注目を集める可能性もあります。レポートはルイジアナ州とノースダコタ州を名指しし、これらの州はデベロッパーを呼び込み、より魅力的な資本コストで市場資金を得るかもしれないと述べています。また、米国の開発環境が複雑化する中、海外データセンターへの関心も高まる可能性があります。

すでに承認済み、または着手済みのプロジェクトへの影響は限定的です。JPMorgan Chaseは、Vistra Energyがオハイオ州とペンシルベニア州でMetaと関連する2.6GWプロジェクトを進めており、これは原子力資産に関与しているため、一時停止政策の影響を相対的に回避できると述べています。ジョージア州ではGeorgia PowerとOpenAIが関わる3.2GWプロジェクトがGeorgia公的サービス委員会で承認され、2026年末着工予定となっており、このプロジェクトは相対的に安全だとしています。

テキサス州では、American Electric Power Texasが一定の支援を受ける可能性があります。同社は最近、テキサス州での承認済みデータセンター開発規模を1.6GWまで引き上げました。一方、まだ承認・資金調達・建設着手段階に至っていないプロジェクトは、より高い割引率に直面することになります。

テキサス州が投資家の焦点に

高性能コンピューティングおよび高利回りプロジェクトファイナンス分野では、投資家は特にTexasの規制変更に注目しています。JPMorgan Chaseによると、高利回りプロジェクトファイナンス市場の約27%が、テキサス州で建設されているデータセンター容量となっています。

リスクは主に2028年および2029年に稼働予定のプロジェクトに集中しています。これらのプロジェクトは、延期または極端な場合は中止の可能性もあります。まだ資金調達がされていないプロジェクトパイプラインも不透明感が増し、資金調達難易度が上昇するでしょう。

JPMorgan Chaseが追跡する上場高利回りデータセンター建設企業群のうち、約78%がテキサス州に位置しており、主にCipherとGalaxyに関連しています。レポートは、テキサス州の政策変更がデータセンター信用市場における重要な変数の一つとなっていると指摘しています。

neocloud企業には間接的なリスクも存在します。データセンター建設が遅れると、容量の稼働開始時期が後ろ倒しになるため、契約履行の進捗にも影響します。公開情報によれば、CRWVが米国で借り受けまたは賃借予定のデータセンターは、ノースダコタ州、イリノイ州、ジョージア州、テキサス州、ノースカロライナ州、オクラホマ州、バージニア州、ニューヨーク州にあり、ペンシルベニア州とニュージャージー州にもデータセンターを保有しています。また、国際案件では英国、デンマーク、インドネシア、インド、カナダが含まれます。

電力業界への圧力、ブリッジ電力の影響がより迅速に

データセンター開発のペースダウンは、まず電力需要の見通しに影響を及ぼします。JPMorgan Chaseは、多くの独立系発電事業者がテキサス州、オハイオ州、ペンシルベニア州、ジョージア州へのエクスポージャーが高いため、圧力を受ける可能性があると見ています。

レポートは、多くの州がデータセンター開発を直接禁止してはいないが、新規プロジェクトの承認ハードルが高まることで、すでに承認済みのプロジェクトが大きな優位性を持つだろうと指摘しています。データセンター開発ペースの低下は電力価格の下押し要因となりますが、実質的な新設発電能力が生まれるのは2029年前後になる見込みです。

ブリッジ電力およびオンサイト電力供給事業者への短期的影響はさらに大きい可能性があります。JPMorgan Chaseは、データセンター建設サイクルの長期化により、特にテキサス州およびPJM市場でブリッジ電力ソリューションへの需要が減少すると指摘しています。

規制対象の公益事業会社への影響は比較的控えめです。レポートによれば、これまでデータセンター需要が一部の公益企業のEPS（1株利益）成長率6〜9%を支えてきましたが、関連する資本支出が減少すると、2020年代末までの資本投資増加局面を前提としていたバランスシート負担が和らぐ可能性があるとしています。

債券発行供給も減速、希少性が演算能力価格を支える

JPMorgan Chaseは、2027年の資本計画には大きな変化はないと見ており、その年に支出されるプロジェクトの多くはすでに着工しています。大きな影響は2028年以降に現れるでしょう。

資金調達市場においては、2027年プロジェクトの大半がすでにファイナンスを完了しています。今後の焦点は、2028年以降のプロジェクトがいつ資金調達できるかです。レポートは、短期的な債券発行供給が抑制され、最初の新規取引は「安全」な管轄のデータセンターやGPU導入プロジェクトに集中する可能性が高いと述べています。

この減速にも積極的な意味があります。成長曲線がフラット化することで、商業化の進捗が資本支出に追いつき、演算能力の供給がより長期にわたり逼迫状態を維持できるためです。投資家にとって、データセンター業界は単なる拡張サイクルから、許認可・電力・建設進捗・資産の成熟度を重視した新たな価格設定ステージへ移行しています。