Pagbabalik ng 2008! Isang artikulo para maintindihan ang pinaka-mainit na trading sa Wall Street: AI CDS

Naglabas ang Barclays ng isang komprehensibong ulat hinggil sa credit default swap (CDS) market ng mga kumpanyang may kaugnayan sa artificial intelligence (AI), na tinutukoy na sa paglawak ng malalaking paggasta sa kapital, nagkaroon ng malaki at kapansin-pansing pagre-represyo ng credit risk sa AI-related na mga kumpanya, kung saan parehong tumataas nang matindi ang volume at spread ng CDS trading.

Noong Oktubre 29, ayon sa ulat ng Barclays, kabilang ang Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle at iba pang malalaking cloud service providers, pati na rin ang AMD, Broadcom, Nvidia at iba pang chip manufacturers, 10 core AI companies ang kasalukuyang bumubuo lamang ng 8% ng komposisyon ng CDX investment-grade index, ngunit umaabot na sa 16% ng implied credit risk ng nasabing index.

Binibigyang diin ng Barclays na sa nakalipas na anim na buwan, lumawak ang credit risk ng mga kumpanyang ito at kasalukuyang nasa itaas na bahagi ng anim na buwang volatility range.

（AI Group: Paghahambing ng anim na buwang range ng 5-year CDS sa kasalukuyan）

Ibig sabihin nito, ang mga mamumuhunan na may hawak ng investment-grade index ay hindi sinasadyang humahawak ng malaking exposure sa volatility risk ng AI sector. Bukod pa rito, ang CDS-cash bond basis ng mga core AI companies ay nagpositibo na, ibig sabihin, mas mataas na ang gastos ng pagbili ng credit protection kaysa sa dagdag na kita ng pagtitinda ng kanilang corporate bonds.

Ayon sa ulat ng Bloomberg, ang kakaibang ito ay sanhi ng malalaking institusyon na hindi naman nagmamay-ari ng kaugnay na bonds (gaya ng mga equity hedge funds at bangko) na aktibong bumibili ng CDS upang i-hedge ang napakalaking AI capital expenditure at kaugnay na loan risk.

Ang technical anomaly na ito sa credit hedging at basis distortion ay kahalintulad ng nangyari noong 2008. Noong panahong iyon, maraming institusyon na walang hawak na subprime bonds (tulad ng hedge funds at investment banks) ang nag-short sa macro outlook o risk avoidance, kaya bumibili sila ng CDS para mag-bet sa credit risk. Dahil dito, napataas nang todo ang CDS spread, at madalas naging mas mataas pa kaysa sa mismong cash bond credit spreads, kaya naging positibo ang CDS-cash bond basis.

Habang inilalabas ng Barclays ang ulat na ito, patuloy na naiimpluwensiyahan ng malalaking pangangailangan sa financing ng mga leading tech companies ang merkado. Kamakailan, sinimulan ng Microsoft ang bond issuance na lampas $25 bilyon, sumampa sa mahigit $48 bilyon ang newly issued long-term debt ng Amazon sa isang quarter, at plano namang magtaas ng hanggang $21 bilyon ang Broadcom sa simula ng susunod na taon.

Lalo pang nagtulak sa pataas ng hedging demand ang mga malalaking fundraising na ito, dahilan kung bakit umakyat sa kasaysayang mataas na lebel ang CDS cost ng naturang mga kumpanya.

Malaking Pagbabago sa Credit Character ng Chip Manufacturers, Malaki ang Pagluwang ng CDS Spread

Sa panibagong pagre-represyo ng credit risk, ang CDS spread ng chip manufacturers ang may pinakamalaking pagluwang.

Anim na buwan na ang nakalipas, ang CDS spread ng Broadcom, AMD, at Nvidia ay kabilang sa pinakamababang antas sa parehong sektor, umaabot lamang sa paligid ng 40 basis points.

（5-year CDS ng AI Group, before vs. now, ayon sa laki ng pagbabago）

Ngunit ngayon, nangunguna na sa spread ang tatlong kumpanyang ito, kung saan ang 5-year CDS ng Broadcom ay umakyat ng 258% sa loob ng anim na buwan, AMD tumaas ng 177%, Nvidia naman 172%. Sa kabaligtaran, ang AAA-rated na Microsoft ay tumaas lamang ng 20%.

Pahayag ng Barclays sa kanilang ulat, habang ang mga chip suppliers ay nagsisimulang magpa-utang sa kanilang mga customer para makabili ng chips (supplier financing), tinitingnan na ngayon ng credit market ang mga kumpanyang ito bilang loan institutions na may malaking loan exposure.

Halimbawa, matapos ang pagdududa ng mga bangko sa $6.3 bilyon chip deal ng Anthropic, ang Broadcom na mismo ang naggarantiya. Bunsod nito, inirerekomenda ng Barclays na bumili ng 5-year CDS protection ng Broadcom bilang macro strategy na hedge laban sa AI financing pressure.

Basis Turned Positive at Hedging Demand Nagpataas ng Trading Volume

Ang pagpositibo ng CDS-cash bond basis ang pinakapansin-pansing teknikal na katangian ng kasalukuyang AI credit market.

Sa nakaraang taon, nanatiling negatibo ang basis ng non-AI constituents ng CDX investment-grade index, ibig sabihin, mas mababa ang CDS spreads kaysa sa bond spreads. Pero sa AI group, tumaas ang basis ng halos 50 basis points at naging positibo na. Pinakamalinaw ito sa chip manufacturers at Oracle.

（Ang CDS-cash bond basis ng AI group ay naging positibo, habang sa non-AI negative pa rin）

Kasabay ng istruktural na pagbabagong ito ay ang sumabog na paglaki ng trading volume. Hanggang Oktubre 23, ang 4-week average weekly trading volume ng hyperscale cloud providers ay umabot na sa $6 bilyon, tumaas ng halos 740% year-on-year; umabot sa $3 bilyon sa chip manufacturers, tumaas ng 1900% year-on-year.

（CDS trading volume ng hyperscale cloud at semiconductor firms ay kapansin-pansing dumami）

Ganoon din ang datos sa open interest na nagpapakita ng patuloy na pasok ng kapital. Ang nominal value ng net open interest ng hyperscale cloud providers ay dumoble na mula sa $5 bilyon isang taon na ang nakalipas papuntang $20 bilyon, samantalang sa chip manufacturers, mula $1.9 bilyon pataas sa $8.6 bilyon.

（Ang open interest ng AI group ay tumaas mula $7 bilyon ng isang taon ang nakakaraan papuntang mahigit $28 bilyon sa kasalukuyan）

Ang 10 AI companies na ito ay nasa halos 14% na ng lahat ng single-name CDS open interest ng mga kumpanya sa Amerika, malaki ang itinaas mula sa 4% isang taon na ang nakalipas.

Divergence ng Curve Shape, Estratehiya ng Trading ay Nag-iiba ayon sa Stock

Sa pamamagitan ng pagsusuri ng pagkakaiba ng 3-year at 5-year CDS spread, napansin ng Barclays ang mga anomalya sa pricing ng ilang kumpanya.

Halimbawa, magkatulad ang 5-year CDS ng Amazon at Google (80-81 basis points), ngunit ang 3s5s curve (diperensya ng 3 taon sa 5 taon na spread) ng Amazon ay 18 basis points lang—masyadong flat.

（Ang absolute value ng kasalukuyang 3s5s CDS curve, at bilang porsyento ng 5-year CDS）

Naninwala ang Barclays na may koneksyon ito sa pressure ng pagbili dahil sa term loan ni Amazon noong Hunyo, at inirerekomendang bumili ng 5-year protection o magbuo ng steepener trade.

Napatunayan ang pangangailangan sa hedge nang lumabas ang financials: nagkamit ang Amazon ng $33.5 bilyon na negative free cash flow at capital expenditure na $77.3 bilyon sa ikatlong quarter lamang.

Bilang pinaka-liquid na CDS reference sa market, mataas din ang basis ni Oracle sa sample.

（Paghahambing ng CDS-cash bond basis sa kasalukuyang loob isang taon）

Inirerekomenda ng Barclays na magbenta ng 5-year basis ng Oracle, ibig sabihin, sabay magbenta ng 2032 bond at ng CDS upang pagtayaang sumara o bumaba ang basis. Nauna nang inanunsyo ni Oracle na itatakda sa $20 bilyon ang karagdagan nilang financing sa mga susunod na taon.

Bukod pa rito, ang Intel lang sa sample ang may negatibo pa ring basis (-14 basis points) at mas steep ang curve, sanhi ng hindi nila paglahok sa supplier financing ng mga kakumpetisyor. Subalit, matapos ang paglabas ng weak earnings guidance, bumagsak ang stock presyo nito ng pinakamalaking isang araw mula 1982.

Pagsilip sa High-yield Market: Mataas ang Gastos sa Default Protection ng CoreWeave

Sa labas ng investment grade, ang CoreWeave ang natatanging AI-related CDS sa CDX high yield index, kaya natatangi itong window para sa obserbasyon ng credit risk ng mga data center at bagong cloud service providers.

Kasalukuyan, ang 5-year CDS ng CoreWeave ay naka-quote na gamit ang "points upfront", umaabot sa 15.5 na puntos, isang pricing na madalas sa distressed debt at nagpapakita ng mataas na pag-iingat ng market sa risk profile nito.

（5-year CDS ng CoreWeave, kinakalkula ng points upfront）

Ipinapakita ng data na ang weekly trading volume ng CoreWeave CDS ay tumaas mula $32 milyon isang taon na ang nakalipas patungong $302 milyon, at ang open interest ay sumampa sa $850 milyon.

（Ang weekly trading volume ng CoreWeave ay umakyat mula $32 milyon tungong $302 milyon habang ang open interest umabot sa $850 milyon）

Kahit may mga analyst na nanatili sa “overweight” rating ng bonds ng CoreWeave, ang mataas na 15.5 points upfront na unang gastos sa protection ay nagpapahiwatig na mas mahigpit ang pricing ng CDS market sa potensyal na default risk ng kanilang business model.