Tapos na ba ang tuktok ng paggasta ng kapital ng AI? Goldman Sachs: Malapit na ang turning point, ang AI ay mula sa “super tema” nagiging “karaniwang kuwento”

Ang tatlong taong super cycle narrative ng AI ay maaaring tahimik nang nagbabago ng gear. Sa pinakabagong episode ng podcast, tinukoy ng tatlong senior na eksperto mula sa Goldman Sachs na ang peak growth rate ng AI capital expenditure ay malapit nang maabot, at ang market pricing para sa AI ay mula sa “laging positibo lang” na isang panig na optimism patungo sa “kailangan kalkulahin ang mabuti’t masama” na dalawang panig na laro. Kasabay nito, malaki ang posibilidad na ang aktuwal na pagtaas ng interest ng Federal Reserve ay mas mababa kaysa kasalukuyang inaasahan ng merkado.

Sa episode ng “The Breaks of the Game” na naitala noong Oktubre 29, tinipon nina Tony Pasquariello, global head ng hedge fund coverage ng Goldman Sachs; Josh Schiffrin, global risk head; at Dominic Wilson, senior advisor sa research division ng Goldman Sachs, para sa sistematikong pagsusuri sa ebolusyon ng AI capital expenditure narrative, ang landas ng Federal Reserve, at ang macro risk wall matapos ang linggo ng malalaking ulat ng kita sa mga super tech stocks. Malinaw na sinabi ni Dominic Wilson na “Ang AI ay mula sa pagiging ‘supercharged theme’ ay naging isang mas karaniwan nang kuwento, at malapit na ang peak ng growth rate.”

Ang background ng paghatol na ito: Sa nakalipas na anim na buwan, halos walang galaw ang S&P 500 index, gayundin ang Nasdaq. Napansin ni Tony Pasquariello na “mukhang maayos” ang kasalukuyang earnings season ngunit ang antas ng pagtaas ng forward earnings upgrade ay malayo sa nakita noong Q1 at Q2, “sapat para mapanatili ang posisyon, ngunit kulang para muling mag-spark ng breakout sa merkado.”

Kasabay nito, binanggit ni Josh Schiffrin ang paglala ng sitwasyon sa Middle East bilang pinakamalaking short-term risk sa growth ngayon, at tinukoy ang “pag-long sa global front-end rates” bilang pinaka-pinaniniwalaan niyang trade para sa pagtatapos ng taon.

Mula “Super Theme” ang AI naging “Kuwentong Dalawang Panig”

Kapag ang isang theme ay pinapresyohan ng merkado base sa “pinaka-optimistic path,” anumang balitang hindi kasing-ganda ng inaasahan ay lalong pinalalaki ang negatibong epekto. Ayon sa Goldman Sachs, ang investment sa AI infrastructure ay nasa critical point na.

Umabot ang AI trading sa yugto na ito dahil sa sabay-sabay na paglitaw ng tatlong lead: Una, nakapaloob na sa market price ang napaka-optimistic na expectations; ikalawa, malapit na ang peak ng investment growth rate; ikatlo, ang credit demand para pondohan ang round ng investments na ito ay nagsimulang magkaroon ng epekto sa merkado. Sa pagsasama ng tatlo, ang tema ay mula sa “basta maniwala na lang” naging “kailangan talagang magkwenta”——hindi sapat ang pananampalataya lang, kailangang makita ang financing, kita, at interest rates kung kakayanin pa ba.

Nilinaw sa programa ni Dominic Wilson na simula pa noong Hunyo nakaraan, nang magkaroon ng “bubble-like peak” sa AI-related sectors, nag-aalala na sila na overpriced na ang AI sa kabuuan——“Hindi naman sobra, pero nasa lebel na kailangan mong magkaruon ng sobrang optimistic na path para lang masuportahan ang kasalukuyang presyo, lalo na sa infrastructure.”

Nagbigay din ng datos ang malalaking tech firms matapos ang earnings season, na hindi na puro positibo. Eksaktong sinabi ni Wilson: “Nakikita mo sa earnings ang isang ‘scatterplot’. Sa aming forecast, malapit nang sumapit ang peak ng investment impulse. Patuloy ang paglago, pero malaki ang tsansa na malapit na ang peak acceleration.”

Tinukoy rin niya ang tatlong lamat: una, paminsan-minsang pressure sa credit spreads dahil sa credit demand ng mga super tech companies, “mayroon nang lumalabas na underperformance”; ikalawa, may mga tanong pa rin sa monetization path ng mga super tech companies; ikatlo, nagkaroon na ng divergence ang earnings, di tulad ng dati. Ngunit, ang tinutukoy lang ni Dominic ay ang growth peak, hindi niya sinabing bababa ang absolute na sukat ng capital expenditure.

Konklusyon ni Wilson: “Kapag ang pangunahing kuwento ay tumigil na ang growth rate, pataas ang interest, at lumalawak ang credit spreads——parang naging mas regular na kuwento na lang ito. Dati ‘supercharged theme’ ito, tumagal ng halos tatlong taon. Ngayon, mas balanse ang risk, at mas karaniwan na ang kuwento.”

Ang Earnings ay Sumalo sa Index, Pero Hindi Ito Naitulak

Ang operational logic ng US stocks nitong huling kalahating taon ay parang laylayan: ang interest rate, enerhiya, at sa ilang bahagi ay credit, ang nagsilbing headwind habang earnings ang nagsalo. Ang naging resulta, hindi gumalaw ang index. Ang problema ngayong earnings season ay hindi dahil mahina ito, kundi “sakto lang”: pasado sa expectations ang performances, pero kulang ang adjustment paitaas para ma-breakout ang merkado.

Iyan ang sanhi ng anxiety sa market ngayon. Noong Q2 earnings, napansin ng investors na maaaring sobrang lakas ng earnings growth ng taon, kaya tinaas ang expectations. Sa round na ito, hindi naulit ‘yun. Sabi ni Tony: “Bumalik halos sa 7000 points ang S&P... Walang direction ang Nasdaq nitong huling anim na buwan.”

“Kung tingnan lang ang quarter na ito, okay naman sa surface ang earnings. Mataas ang threshold... Ang pinaka-interesante, hindi naitataas ang forward earnings tulad noong Q1 at Q2.”

Sa tingin niya, maganda pa rin ang kabuuang earnings growth ngayong taon, posibleng malapit o mahigit 30% (base sa pagkakasabi niya, hindi klaro ang eksaktong transcript, mabuting i-check pa ang audio). Pero nasaklaw na ito ng merkado. Sabi ni Tony: “Sapat para mapanatili ang posisyon, pero hindi sapat para magdagdag lakas at makagain ulit ang market.”

Federal Reserve: Overpriced ang Market Expectation, Maaaring Dito Na Huminto ang Rate Hikes

Habang lumalamig ang AI narrative, isa pang pangunahing linya ay ang hindi tiyak na landas ng interest rates. Leaning dovish si Josh Schiffrin sa pagbasa niya ng Federal Reserve meeting noong Oktubre, at malinaw niyang tingin ay sobra ang rate hike na presyohan ng market ngayon.

Ang hatol ni Schiffrin: Naniniwala ang Federal Reserve na kaya nilang “kumikilos ng maayos at may sistema”. Bagaman matindi pa rin ang inflation, may epekto na ang hakbang ng Setyembre; hindi man sobrang higpit ng financial conditions ngunit may pag-higpit na. Ang baseline niya: Isa pang rate hike sa Disyembre, at posibleng isang dagdag pa pagkatapos, pero malamang mas konti ang talagang rate hike kaysa kasalukuyang inaasahan ng market.

Ang eksakto niyang sinabi: “Mayroon kang mga 60 hanggang 65 basis points na further hikes na naka-price in. Sa tanong, sigurado akong maghihike sila ulit sa December, pero malamang iyon na ‘yun. Posibleng dagdagan pa ng isa. Pero ang aking baseline, kagaya ng napag-usapan dati, ay isang hike pa sa December.”

Idinagdag ni Schiffrin na babawasan ng Federal Reserve, simula 2027 o 2028, ang bilang ng policy meetings mula walo kada taon patungong pito, pero tingin niya hindi ito makakaapekto nang malaki sa market: “May mga meeting na halos magkadikit, at wala namang nangyayaring malaki sa pagitan, kaya hindi ko nakikitang malaking epekto nito sa merkado.”

Sobrang aligned ang pananaw ni Dominic Wilson kay Schiffrin ukol sa interest rates. Tinukoy niyang ang dahilan kaya tumaas ang interest rates dati ay dahil ang 10-year forward OIS rate ay umabot ng halos 5.20%——“Napakalapit na nito sa peak rates ng nakaraang 20 taon, at kung ilalagay mo ‘yan bilang sentro pagkatapos ng 10 taon, malaki na ang risk premium na nabuo mo.” Naniniwala rin siyang ang kahinaan ng AI narrative ay nagpapababa ng yields sa pamamagitan ng “alalahanin sa growth.”

Macro Risk Wall: Pinakamalaking Banta ay Galing sa Middle East, Pinaka-Underestimate ang Downside Risk ng Oil

Sa pag-prioritize ng macro risk, nagkaroon ng interesting na pagkakaiba at complementary view ang tatlo: Tinukoy ni Josh Schiffrin na pinakamalaking short-term risk ang paglala ng sitwasyon sa Middle East, samantalang si Dominic Wilson ay nagsabing ang risk na bumaba ang presyo ng oil ang pinaka-underestimate ng market ngayon.

Direkta ang lohika ni Schiffrin: kung mag-escalate ang conflict at tumaas ang energy prices, ito ang pinakamalaking growth risk; kabaliktaran naman, kung luluwag ang tensyon at bababa ang presyo ng langis, “makabubuti ito sa kabuuang assets, stocks man o bonds.”

Ibang anggulo naman kay Wilson. Ayon sa kanya, tapos na ang pag-precio ng merkado sa Iran geopolitical risk, at may totoong risk premium sa oil market. “Kaya kung hindi tumuloy o hindi ganun ka-lala ang escalation, tingin ko ‘yun ang hindi pinapansin.” Detalyadong scenario niya: Kung wala pa ring major escalation two o three weeks matapos ang midterm elections, “makikita ng market na mas maganda pa ito kaysa inaalala nila, kasi mataas na ang expectations. Kahit walang dramatikong progress, ang mahalaga, walang bagong masamang balita, sapat na ‘yan.”

Para sa pinaka-pinipili niyang trade towards year-end, malinaw ang sagot ni Schiffrin: “Mag-long sa global front-end rates”——sakop ang US, Europe, at UK, dahil mas kaunti ang talagang gagawin ng mga pangunahing central bank kaysa inaasahan ng market, at kung magka-problema ang credit markets, magbubukas ‘yun ng downtrend sa front-end rates.

Binigyan ni Tony Pasquariello ng pagbubuod ang overall market setup: Anim na buwan nang headwind ang interest rates, energy at credit sa macro, habang earnings ang sumalo. Ang S&P 500 at Nasdaq ay nanatiling flat. Mukha namang “ayos” ang earnings season, pero kulang na sa upward force ang forward earnings increases kumpara sa Q1 at Q2, “sapat na para mapanatili, pero hindi para mag-breakout ulit ang market.” Final analysis niya: Kung tama sina Schiffrin at Wilson, maaaring magkaruon ng “magandang glide path” ang stocks bago matapos ang taon, pero baka ibang klase ng stocks na ang manguna.