Nagbabala muli ang “Memory Death God” ng Morgan Stanley na si Shawn Kim! Ang tunay na bomba ay ang “profit cliff ng 2028”, bumaba ang target price ng mga stock ng memory.

Muling nagbigay ng babala ang analyst ng Morgan Stanley na si Shawn Kim sa industriya ng memory, at sa pagkakataong ito ay tinutukan niya ang “bangin ng kita sa 2028” ng industriya.

Ayon sa ulat ng Trading Follower, sa pinakabagong ulat na inilabas noong Nobyembre 9, malawakang binawasan ni Shawn Kim ang target price ng Samsung Electronics at SK Hynix, at itinaas ang Samsung Electronics bilang kanyang bagong top pick, kapalit ng SK Hynix. Isinulat niya sa ulat: “Ang alalahanin para sa memory ay hindi lang tungkol sa pagkaantala ng pagtatayo ng data center matapos ang midterm election ng US o isyu ng AI demand, kundi higit ay ang risk ng naratibo ng '2028 bangin ng kita'—nag-aalinlangan ang merkado sa sustainability ng growth momentum ng memory dahil nagsisimula nang sumabay ang supply sa demand.”

Naniniwala siya na ang pokus ng debate sa merkado ay lumipat mula sa mga panandaliang pundasyon patungo sa “2028 bangin ng kita”—maramihang pressure ng sunod-sunod na launching ng bagong kapasidad pagsapit ng katapusan ng 2027, pagkaantala ng pagtatayo ng data center, at pagkipot ng HBM premium ay nagdudulot ng pagdududa sa sustainability ng supercyclical panahon ng memory. Batay dito, ibinaba ni Shawn Kim ang assumptions ng pangmatagalang profit margin ng SK Hynix at Samsung sa lebel na malapit sa historical average, kaya binawasan ang mga outputs ng kanilang valuation models.

Hindi ito ang unang beses na nagbigay ng babala si Shawn Kim sa panahon ng mataas na sigla ng memory industry. Ayon sa ulat ng Tingnan Wall Street, noong Agosto 2021 ay inilathala niya ang “Storage, Darating ang Taglamig,” at tumama nang eksakto sa pasimula ng dalawang taong pababang cycle ng semiconductors. Noong Setyembre 2024, ang kanyang ulat hinggil sa posibleng oversupply ng HBM ay naging isa sa mga pinagmulan ng biglang pagbaba ng stock price ng Samsung at SK Hynix sa taong iyon. Noong Hulyo 21 ng taong ito ay muli siyang naglabas ng babala na malapit na ang turning point ng AI-driven na memory industry, na inaasahang aabot sa tuktok ang memory contract price sa ikaapat na quarter, at kasunod ay muling bumagsak ang stock price ng Samsung Electronics at SK Hynix.

Dahil sa mga gawaing ito, tinagurian siyang “Kamatayan ng Korean Semiconductors” sa merkado ng Korea. Ang ulat na ito ay isa na namang babala niya sa gitna ng patuloy na deflation ng AI memory trading.

Pag-reset ng Valuations: Malaking Pagbaba ng Target Price, Itinanghal ang Samsung bilang Top Pick

Malaki ang adjustment ni Shawn Kim sa pagkakataong ito. Bumaba ng 38% ang target price ng SK Hynix mula 2,600,000 KRW tungo sa 1,600,000 KRW, katumbas ng tinatayang 1.8x na price-to-book ratio sa 2027, na may halos 41% upside mula sa kasalukuyang reference price na 1,132,000 KRW, kaya nanatili ang rekomendasyong “dagdagan ang hawak”.

Binaba ang target price ng Samsung Electronics ordinary shares mula 381,000 KRW ng 19% patungong 309,000 KRW; binaba rin ang preferred shares mula 304,800 KRW patungong 247,200 KRW; parehong nanatiling “dagdagan ang hawak,” at itinanghal ang Samsung ordinary shares bilang bagong top pick.

Ang pangunahing dahilan ng pagbaba ng target price ay malaking pagbawas ng assumptions ni Shawn Kim sa pangmatagalang profit margin ng dalawang kumpanya. Dati niyang inaasahan ang DRAM long-term sustainable margin na mga 60% hanggang 2035, binabaan ito ngayon para sa SK Hynix sa 32% average mula 2029-2035 (malapit sa historical average na 31% mula 2010-2025) at 39% para sa Samsung. Kasabay nito, ang HBM premium laban sa ordinaryong DRAM ay inaasahang bababa mula 20 percentage points nuong 2029 at magiging zero pagsapit ng 2033.

Kasabay ng ulat, itinaas rin ang mga panandaliang earnings forecast ng dalawang kumpanya para sa 2026-2028, na pangunahing benepisyo mula sa buyback plan at mas kaunting outstanding shares. Ang forecast ng SK Hynix EPS para 2026-2028 ay nabago ng -1%, +22%, +29% sunod-sunod; ang Samsung EPS forecast ay mas mataas ng 3%, 16%, at 26% para sa parehong taon.

“Bangin ng Kita ng 2028”: Apat na Magkakasanib na Pressure

Tiyak na tinukoy ni Shawn Kim sa ulat na ang “bangin ng kita ng 2028” ang pinakapuso ng kasalukuyang debate sa memory investments. Binanggit niya ang apat na pangunahing dahilan ng pressure sa long-term profit margin assumptions.

Una, mas mabilis ang supply response kaysa inaasahan. Sa bandang huli ng 2027 ay inilulunsad ang bagong kapasidad, at mas mataas ang Q4 shipment guidance at mas mabilis ang migration ng proseso, ibig sabihin ay mas maraming bit supply kaysa dati. Ang pagpasok ng mga supplier mula China sa consumer market ay magdadagdag din ng pressure sa bulk memory pricing.

Pangalawa, pagkaantala ng pagtatayo ng data center sa 2028. Inilipat ng global thematic research team ng Morgan Stanley ang halos 5GW ng US data center projects mula 2028 hanggang 2029. Dahil dito, ang global incremental capacity ng data center ay inaasahang tataas ng 9% na lang sa 2028 mula sa dating forecast na 21%, at babalik sa 20% sa 2029. Maaari itong magpahina sa tightness ng supply at pricing power ng memory.

Pangatlo, BOM cost constraint ay naglilimita sa content growth. Ang memory ay umaabot na sa mga 60% ng BOM cost ng AI server, kaya napipilitan ang mga bumibili na magbaba mula high-density 96GB/128GB configuration papuntang 64GB RDIMM. Ang NAND spot price ay bumagsak ng 20% sa nakaraang dalawang linggo, at ang presyo ng 512Gb TLC wafer ay bumaba sa 15 USD—27-29% below ng March peak, at mas mababa sa July-August low—nagdadala ng dagdag na risk sa contract market pricing.

Pang-apat, lumiliit ang HBM premium. Binaba ng Morgan Stanley ang HBM operating margin forecast ng SK Hynix mula 78-80% pababa sa 70%, at Samsung mula 80% pababa sa 65-72%. Sa patinding kompetisyon at pag-normalize ng price ng ordinaryong DRAM, bumababa ang posibilidad na makapanatili ng mataas na HBM premium nang matagal.

Posisyon ng Cycle: Nabago na ang Valuation, Hindi pa Dumadating ang Malaking Bawas sa Kita

Bagama’t may babala, hindi tuluyang bearish si Shawn Kim. Nagsagawa siya ng masusing assessment sa posisyon ng mercado ngayon.

Ayon sa ulat, mula sa peak noong Hunyo, ang Philadelphia Semiconductor Index (SOX) 12-month forward PE ay bumagsak mula 26.3x papuntang 13.4x, isa sa pinakamalalaking compression ng valuations mula dot-com bubble burst, samantalang ang konsensus na forecast ng EPS ay tumaas ng 24%. Ang kasalukuyang 13x forward PE ay halos kapantay ng median low valuations ng mga nakaraang downturns (13.4x), at nasa pinakamababang antas magmula noong Fed rate hike low ng Oktubre 2022.

Nagampanan na ng valuation ang dapat nitong gawin. Ang variable ngayon ay ang kita. Sa pagsusuri ni Kim sa 11 downturns ng SOX mula 2000, siyam sa mga ito ay dulot ng valuation compression, hindi kita. Tanging noong 2000-2002 at 2007-2008, nang talagang bumagsak ang demand, nagkaroon ng higit 50% na malalim na cut sa earnings.

Ang pangalawang wave ng pagbagsak ay kakailanganin ng kita sa 2028 na ma-cut tulad noong 2000-2002 at 2007-2008—hindi ito ang aming base case, ngunit ito ang dahilan kung bakit ang yugto ng earnings cuts, hindi valuation, ang dapat talagang pagtuunan ngayon.

Binanggit din ni Kim na ang EPS revision breadth ng AI supply chain mula July 2026 peak ay patuloy na lumiit—ang 3-month average ng memory sector ay bumaba mula 69% papuntang 53%, AI compute mula 55% papuntang 45%, network mula 54% papuntang 40%—ngunit nananatiling positivo, ibig sabihin pataas pa rin ang forecast ng kita, kahit bumabagal ang bilis.

Samsung vs Hynix: Sa Dulo ng Cycle, Kwalidad ang Mahalaga

Sa pagpili ng stocks, itinanghal ni Kim ang Samsung Electronics bilang top pick, dahil sa huling bahagi ng cycle ay mas pabor siya sa pinakamalaking, pinakamatatag sa kapital, at pinakapinuno sa lakas ng teknolohiya.

Ayon sa ulat, may tsansa ang Samsung na malampasan ang HBM market share pagsapit ng 2027—ayon sa TrendForce, tataas ang HBM shipment ng Samsung sa 21 bilyong Gb (+82%), market share nang halos 39%, lalampas sa 20 bilyong Gb (+37%) ng SK Hynix. Kasabay nito, nagbibigay ng dagdag na suporta ang mas diversified na business structure ng Samsung (kabilang ang posibleng pagbawi ng non-memory business). Sa kasalukuyang reference price na 188,700 KRW, may implied upside na halos 64% ang target price na 309,000 KRW ng Morgan Stanley.

Sa SK Hynix naman, nananatiling “dagdagan ang hawak”, dahil sa pamumuno sa HBM, matibay na kita sa 2027, at proteksyon ng long-term agreements (LTA) sa 2028. Ngunit nilinaw ng ulat na ang pagbaba ng target price ay “nagpapakita ng pagpapaiksi ng panahon ng sobrang kita pagkatapos ng 2028.”

Ipininta rin sa ulat ang pinakamasamang senaryo: kung tumaas ang cost ng AI financing o hindi umabot sa inaasahan ang monetization ng AI, maaaring tumigil ang mga buyers sa pagbili, at ang nakakomit na kapasidad ay maharap sa risk ng kulang na demand.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~