Ilang demand para sa CPO ang mabubuo ng Nvidia Rubin Ultra? Bernstein: Ang optical value ng bawat Pod ay limang beses na mas mataas

Ang pangangailangan para sa Co-packaged Optics (CPO) na nilikha ng susunod na henerasyon ng AI chip architecture ng NVIDIA ay nagtutulak sa industriya ng optical communication sa bagong siklo ng paglago na mas malaki pa kaysa sa inaasahan ngayon.

Ayon sa ulat ng Trading Desk, tinatayang ng analyst ng Bernstein na si Daniel Zhu sa pinakabagong research report, batay sa datos na isiniwalat ng Coherent na ang bawat 100 Tbps chip ay may katumbas na content value na $15,000, ang optical content opportunity na nalikha ng isang 8-rack Rubin Ultra computing cluster (Pod) ay humigit-kumulang $5.4 milyon, higit 5 beses na mas mataas kaysa sa nakaraang architecture ng Vera Rubin NVL72 na nasa halos $1 milyon.

Pinagsama sa shipment forecast ng Asian semiconductor team ng Bernstein (Mark Li), ito ay nangangahulugang ang market opportunity ng Coherent sa NVIDIA Rubin Ultra platform ay aabot ng halos $9.4 bilyon sa 2027, at lalo pang lalaki sa $36.1 bilyon sa 2028. Kung isasama ang buong ekosistem ng NVIDIA, ang kabuuang optical market size sa 2028 ay maaaring umabot sa halos $47 bilyon, na may year-on-year na paglago ng 91%.

Panatilihin ng Bernstein ang "outperform" rating para sa Lumentum, Coherent, at Ciena, gayundin ang "market perform" rating para sa Corning. Ang target price ng Lumentum ay tinaas sa $700 upang maipakita ang pinakabagong presyo ng Marvell, habang ang target price ng Coherent, Ciena, at Corning ay nananatili sa $350, $440, at $120 ayon sa pagkakasunod.

Ang pangunahing punto ng ulat ng Bernstein ay ang muling pagkalkula ng optical content ng isang computing Pod sa ilalim ng Rubin Ultra architecture.

Ayon sa disenyo na inilahad ng NVIDIA sa OCP Summit, gagamit ang Rubin Ultra ng 8-rack scale-up interconnect Pod architecture, bawat rack ay may 72 GPU, kaya isang Pod ay may kabuuang 576 GPU. Ang scale-up interconnect domain nito ay gumagamit ng two-layer network architecture: ang NVLink 7 CPO switch tray sa loob ng rack bilang leaf switch na may 144 port (bawat port ay dalawang 200G channel), at ang inter-rack link ay sa pamamagitan ng spine switch.

Tinataya ng Bernstein na ang kabuuang scale-up interconnect optical bandwidth ng buong Pod ay may CPO bandwidth na 6912 Tbps, ganun din para sa pluggable bandwidth, kaya sa kabuuan ay 13824 Tbps; idagdag pa ang 2074 Tbps na scale-out bandwidth, kaya ang bawat Pod ay may kabuuang optical bandwidth na humigit-kumulang 15898 Tbps, halos 7.7 beses na mas mataas kaysa sa nakaraang architecture.

Sa content estimation, isiniwalat ng Coherent sa kanilang PhotonLink launch na ang isang compute or switch chip na may 100 Tbps I/O at 200 Gbps optical channel ay may content opportunity na humigit-kumulang $15,000, o $30 kada channel. Gamit ang basehang ito, pinagsama ng Bernstein ang Asian channel quote para sa pluggable module na halos $0.48/Gbps, at tinayahang ang optical content ng isang 8-rack Rubin Ultra Pod ay nasa $5.4 milyon: $1.04 milyon para sa CPO, $3.32 milyon para sa scale-up pluggable content, at $1 milyon para sa scale-out pluggable content.

Batay sa shipment forecast ng Asian semiconductor team ng Bernstein, ipinagpatuloy ang market size projection. Tinataya ng team ni Mark Li na ang shipment volume ng Rubin Ultra (R300) GPU sa 2027 ay nasa 1 milyon, at 3.9 milyon sa 2028, na tumutumbas sa mga 1800 at 6800 Pod na may 576 GPU bawat isa.

Sa bawat Pod na may content na $5.4 milyon, ang market opportunity ng Coherent sa NVIDIA Rubin Ultra platform ay humigit-kumulang $9.4 bilyon sa 2027, at $36.1 bilyon sa 2028. Kung lahat ng Vera Rubin NVL72 at mga naunang GPU ay kalkulahin sa bawat 576 GPU ay may $1 milyong optical content, ang buong optical ecosystem ng NVIDIA ay lalaki mula $24.5 bilyon sa 2027 hanggang $46.8 bilyon sa 2028, na may year-on-year growth na halos 91%.

Mahahalagang punto, naniniwala ang Bernstein na mahirap palitan ng active electrical cable (AEC) ang optical solution sa Rubin Ultra architecture. Kahit posible nitong pahabain ang copper cable hanggang sa mga 7 metro, sa AI data center karaniwang lampas doon ang GPU spacing; kahit ipilit sa square arrangement, ang central spine switch rack ay kailangang mag-end ng mga 5200 copper cable, na magreresulta sa panel capacity bottleneck.

Nauna nang isiniwalat ng Corning na sa arkitekturang gumagamit ng copper cable scale-up interconnect at optical fiber scale-out, bawat GPU ay may katumbas na 16 optical fiber. Ngunit ayon sa kalkulasyon ng Bernstein, sa ilalim ng Vera Rubin architecture, ang aktwal ay 36 fiber bawat GPU.

Ang eksplanasyon ng Bernstein: ang Vera Rubin bawat rack ay may 32.4 TB/s bi-directional scale-out bandwidth, na katumbas ng 129.6 Tbps one-way, o 648 200G channels. Bawat channel ay nangangailangan ng tig-iisang transmit at receive fiber sa magkabilang dulo, at matapos ang dalawang hop na network (NIC papuntang leaf switch, leaf papuntang spine), bawat rack ay may 2592 fiber, o 36 fiber bawat GPU. Ang kalkulasyon ng Corning na 16 fiber ay sumasakop lang sa unang hop, at ang diperensya ay mula sa iba’t ibang bilang ng hop.

Sa Rubin Ultra architecture, bawat GPU ay may NVLink bandwidth na bi-directional 3 TB/s, o 120 200G channels, na katumbas ng 240 fiber (single hop, dahil ang unang hop sa loob ng rack ay copper pa rin). Dagdag ang 36 fiber ng Vera Rubin, total ay mga 276 fiber bawat GPU, halos 8x na mas mataas kaysa ngayon. Naniniwala ang Bernstein na ang 1.5x content increment prediction ng Corning bawat GPU ay makatwiran, at baka medyo konserbatibo pa — kung ang fiber pricing para sa inter-rack scale-up interconnect ay halos pareho sa scale-out, mas malaki pa ang aktwal na increment. Sakali sa hinaharap (posibleng sa Feynman generation pa) ay maipatupad ang all-optical scale-up interconnect, bawat GPU ay maaaring pumasok sa mga 516 fiber, halos 14x ang pag-angat mula ngayon.

Binanggit ng Bernstein na ang kasalukuyang visibility sa optical supply chain ay limitado, kaya mahirap magkaroon ng kumpiyansa sa supply side. Batay sa pag-uusap sa mga tao sa industriya, itinuturing ng ulat na ang InP substrate ang pinaka-kritikal na bottleneck ng supply.

Sa bahagi ng substrate supply, ang Sumitomo at AXTI (US-listed, may kapasidad sa China) ang dalawang pangunahing supplier, may humigit-kumulang tig-40% na market share bawat isa sa 2025, at ang natitira ay hawak ng JX Advanced Metals, Yunnan Germanium at iba pang maliliit na kumpanya mula Japan at China. Inaanunsyo ng AXTI na ang kapasidad nila sa katapusan ng 2026 ay doble kumpara sa Q4 2025, at madodoble ulit sa 2027; kasama ang lag na 9-12 buwan mula substrate expansion hanggang sa end-user delivery, posibleng madoble ang industry supply sa 2027 at 2028. Inianunsyo rin ng Sumitomo na tripling ang capacity nila mula FY2024 hanggang FY2028, katumbas ng mga 30% compound annual growth rate.

Batay sa mga asumsyon na ito, tinatayang ng Bernstein na ang kabuuang InP substrate capacity ng industriya ay lalaki ng mga 60% sa 2027 at 67% sa 2028 (tingnan ang Chart 7). Gayunpaman, dahil ang demand ay tinatayang lalago ng mga 70% hanggang 90%, naniniwala ang report na mananatiling mahigpit ang supply hanggang 2028, at hindi maganda ang pundasyon para sa malaking pagbaba ng presyo, maliban na lang kung bumagal ng husto ang demand ng AI ecosystem.

Espesyal na tinalakay ng ulat ang agam-agam ng market sa pagbebenta ng shares ng CEO ng Lumentum na si Michael Hurlston. May ilang investors na nag-aalala na si Hurlston ay nag-liquidate na bago pa man pumutok ang mga negatibong balita tungkol sa InP supply shortage o kumpetisyon mula sa China.

Bilang sagot, naglahad ang Bernstein ng alternatibong analysis: maaaring ito ay normal lamang para kay Hurlston bilang CEO sa kanyang landas ng value creation. Sa talaan ng kanyang pagiging CEO, ang lahat ng tatlong kumpanyang kanyang pinamunuan ay nauwi sa acquisition — ang Finisar ay nabili ng II-VI (ngayon ay Coherent) noong 2019, ang Synaptics ay kasalukuyang bagong acquisition target ng onsemi, at ayon sa proxy statement, nagsimula na silang eksplora ng merger and acquisition noong tenure pa niya. Dahil dito, ipinagpapalagay ng Bernstein na ang paghahanap ng buyer para sa Lumentum ay isa sa mga pangunahing misyon ni Hurlston bilang CEO. Kumpara sa laki ng Finisar (mga $3B) at Synaptics ($7B) noong panahon niya, $6B ang market cap ng Lumentum nang siya ay sumabak bilang CEO, malapit ang sukat, at ang kanyang posibleng pagbabago ng control payout ay tinataya sa proxy statement na nasa $283 milyon.

Batay sa mga analisis sa itaas, pinananatili ng Bernstein ang positibong pananaw para sa optical sector.

Para sa Lumentum, ginamit sa report ang Marvell offer (4.5 shares ng Marvell) bilang valuation basis, at tinaas ang target price mula $635 hanggang $700 ayon sa pinakabagong presyo ng Marvell, na nagpapahiwatig ng delivery probability na nasa 65%. Kung sakaling hindi matuloy ang deal, tinatayang bumaba ang Lumentum sa mga $470, katumbas ng 20x multiple ng FY2027 EPS na $23.7.

Para sa Coherent, naniniwala ang Bernstein na mas kampante na ang investors na bigyan ng presyo ang kanilang business trajectory, at posibleng makakuha ng market share pagkatapos ng Marvell-Lumentum merger, kaya nananatili ang $350 target price. Ang mga pangunahing upside catalyst ay nananatili sa dulo ng 2027 hanggang 2028 (kabilang ang quarterly revenue na $4B, 45% gross margin, at mass production ng scale-up interconnect optics).

Para sa Ciena, naniniwala ang report na ang AI opportunity nito ay galing sa scale-across expansion, at posibleng makinabang mula sa trend ng dispersal ng compute clusters dahil sa limitasyon ng power at lupa, kaya nananatili ang $440 target price.

Para sa Corning, tinataya ng Bernstein na ang kita nila sa 2028 ay nasa $28 bilyon, mababa sa forecast ng kumpanya at consensus ng market, at naniniwala na ang upside potential ng optical content ay largely reflected na sa stock price, kaya nananatili ang $120 target price at “market perform” rating.