Czy Coreweave wywoła eksplozję na amerykańskim rynku obligacji śmieciowych? Czy następna będzie Oracle?

Pęknięcia w łańcuchu finansowania infrastruktury AI rozprzestrzeniają się od obrzeży do centrum.

Obligacje CoreWeave znalazły się w poważnych tarapatach, będąc najemcą, który odpowiada za wypłacalność ponad 14 miliardów dolarów obligacji centrów danych o wysokiej stopie zwrotu. Z kolei pełny rynkowy kredytowy barometr Deutsche Bank pokazuje, że rozwarstwienie kredytów AI przyspiesza — giganci technologiczni z oceną AA wciąż cieszą się quasi-suverennymi kosztami finansowania, lecz kredytowy CDS Oracle na końcu inwestycyjnej klasy gwałtownie się rozszerzył; jeśli dojdzie do obniżenia ratingu, wywoła to przymusowe, masowe wyprzedaże, przenosząc "kryzys obrzeży" do centrum rynku.

Obligacje CoreWeave już trzeci dzień są handlowane po cenach kryzysowych. Ich nota o naliczeniu 9,625%, z terminem wykupu w 2032 roku, zamknęła się z rentownością ok. 14%; według Reutersa, nota z terminem do 2031 roku osiągnęła ponad 16% — poziom zwykle traktowany jako sygnał kryzysowy. 5-letni CDS zamknął się na 1117 punktach bazowych, implikując ok. 63% szansę na niewypłacalność w ciągu pięciu lat, podobnie do poziomu CDS Lehman Brothers tuż przed upadkiem. Od emisji w czerwcu, cena noty 2032 roku spadła poniżej 80 centów, wchodząc do strefy kryzysowej według rynku.

Problem nie dotyczy tylko CoreWeave. CoreWeave jest jedynym najemcą siedmiu z dwudziestu obligacji projektowych centrów danych na rynku wysokiego zwrotu, o wartości 14,1 mld USD, co stanowi 31% całego rynku. Oznacza to, że kryzys kosztów kapitałowych CoreWeave bezpośrednio wpływa na możliwości spłaty obligacji Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital i innych emitentów.

Równocześnie Deutsche Bank ostrzega, że 5-letni CDS Oracle wzrósł o 36 punktów bazowych do 288 punktów bazowych w ciągu dwóch dni; obniżenie ratingu BBB zmusi instytucjonalnych inwestorów posiadających wyłącznie inwestycyjne aktywa do przymusowej wyprzedaży, uruchamiając systemową reakcję łańcuchową.

Ekspozycja AI na rynku obligacji śmieciowych: 14,1 mld USD pod jednym CoreWeave

Według najnowszego raportu Morgan Stanley "AI Financing Status: Pause, Not Retreat", na rynku wysokiego zwrotu istnieje co najmniej 20 obligacji projektowych centrów danych, o łącznej wartości 45,6 mld USD, finansujących 4063 MW kluczowych IT, każda emitowana przez pojedynczą specjalną jednostkę celową, którego źródłem spłaty jest czynsz płacony przez jednego najemcę.

CoreWeave jest największym najemcą wśród nich i najbardziej podatnym na ryzyko elementem. Spośród 20 obligacji, CoreWeave jako najemca jest odpowiedzialny za 7, o wartości 14,1 mld USD i 1512 MW mocy, co stanowi odpowiednio 31% i 37% całkowitego wolumenu, przewyższając serię Fluidstack wspieraną przez Google (11,9 mld USD) i NVIDIA (8,4 mld USD). Jest to największe pojedyncze źródło czynszu na rynku wysokiego zwrotu centrów danych.

Dokładni emitenci uzależnieni od czynszu CoreWeave obejmują:

• Applied Digital (APLD): dwie obligacje o łącznej wartości 3,94 mld USD (2,35 mld USD 9,25% noty z 2030 roku oraz 1,59 mld USD 7% noty z 2031 roku, oba w projekcie Polaris Forge w Ellendale, Dakota Północna), dodatkowo 2,15 mld USD obligacja Polaris Forge 2 z Oracle jako najemcą;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 mld USD, dla finansowania 590 MW mocy w Teksasie, Georgii, Oklahomie i Karolinie Północnej, największa pojedyncza obligacja wśród najemców CoreWeave;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 mld USD 9,875% nota dla kompleksu Helios w Lubbock, Teksas, z terminem końcowym w marcu 2028;

• Edged (1,3 mld USD, najemcy CoreWeave i Alibaba), Elk Grove Village (900 mln USD) i DDC 01 Propco (1,12 mld USD, Richmond, Wirginia), ostatni oceniany 23 września, trzy tygodnie przed zawirowaniami na rynku.

To podwójna ekspozycja, a nie proste finansowanie zwrotne. Dla posiadaczy obligacji Galaxy ryzyko dotyczy zarówno budowy w Lubbock, jak i zdolności CoreWeave do regularnej płatności czynszu od 2028 roku.

Rynek wycenił najemców: różnice spreadów są jasne

Dane spreadów Morgan Stanley jasno pokazują osąd rynku. Na dzień 28 września, średni spread siedmiu obligacji CoreWeave to ok. 400 punktów bazowych, dwukrotnie wyższy niż cztery transakcje Fluidstack wspierane przez Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, ok. 195 punktów), i dużo większy niż obligacje z najemcą Amazon (ok. 150 punktów). Ten sam rodzaj aktywów, ta sama struktura, podobny rating, jedyną zmienną pozostaje nazwa najemcy i czy duży dostawca chmury udzielił wsparcia gwarancyjnego.

Obligacje o najszerszym spreadzie mają cechy wspólne: Zenith Arc (najemca Jane Street, Oklahoma, termin końcowy w październiku 2028) spread 599 punktów bazowych, rentowność 11,09%; Galaxy spread 559 punktów/10,68%; Edged spread 498 punktów/9,92% (od emisji wzrost o 160 pb); SE Cosmos wynajmowany przez SoftBank spread 451 pb. Słabi najemcy, długie cykle budowy lub jedno i drugie są wspólnymi czynnikami ryzyka.

Warto zauważyć, że najlepsza obligacja najemca CoreWeave to ta z najbliższym terminem dostawy — Applied Digital pierwotna 9,25% nota z 2030 roku, termin końcowy 31 października 2026, cena 104,75, spread 218 pb. Im bliżej do dostawy energii, tym niższa wrażliwość rynku na kredyt najemcy; im dalej do końca, tym większa waga kredytu najemcy.

Dodatkowo wykres LTC Morgan Stanley versus rentowność pokazuje, że obligacje emitowane w II i III kwartale 2026 (szczyt gorączki) skupiają się w zakresie LTC 85%-95% i rentowności 13%-17%, czyli najnowiej wydane obligacje mają najcieńszą buforę kapitałową i najwyższą średnią oczekiwaną stopę zwrotu, skupiając ryzyko.

Deutsche Bank: pełna mapa rynku pokazuje trójstopniowe rozwarstwienie kredytu AI

Instytut badawczy Deutsche Bank utworzył wykres dla każdej obligacji indeksu dolarowych inwestycji i wysokiego zwrotu według rentowności i duration, oznaczając nazwy AI, tworząc najbardziej kompletny jak dotąd panoramiczny obraz kredytu AI.

Wniosek: ogólnie koszty finansowania AI nie wymknęły się spod kontroli, ale różnice na końcu krzywej się powiększają.

Deutsche Bank dzieli kredyt AI na trzy poziomy:

• Nazwy AI z ratingiem AA (Meta, Alphabet, NVIDIA, Amazon): krótkoterminowe koszty finansowania ok. 5%-5,5%, na dolnej krawędzi inwestycyjnej klasy, traktowane jako quasi-suverenne;

• Nazwy AI z ratingiem BBB (Oracle, SpaceX): kredyt na 10-12 lat, koszty finansowania ok. 8%-8,5%, na szczycie klasy inwestycji, ok. 1,5-2 punktów procentowych wyższych niż podobne obligacje, tworząc "podatek AI";

• AI wysokiego zwrotu: większość BB, rentowność 7%-11%, generalnie w środku rynku wysokiego zwrotu.

CoreWeave jest jedyną anomalią. W całym indeksie wysokiego zwrotu, najwyższe rentowności (15%-19%) zwykle nie mają nic wspólnego z AI, ale CoreWeave jest wyjątkiem — jego BB+ bez zabezpieczeń nota na 2032 roku, po zaledwie czterech miesiącach od emisji spadła poniżej 80 centów, 5-letni CDS osiągnął 1118 pb.

Deutsche Bank wskazuje, że CoreWeave wynajmuje moc przez 4–6-letnie "płać bez negocjacji" kontrakty, zobowiązania ponad 100 mld USD, z czego ok. dwie trzecie pochodzi od klientów inwestycyjnych, takich jak Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar. Rynek obligacji jednak bardziej przejmuje się dźwignią niż listą klientów.

Deutsche Bank wskazuje też ignorowany przez rynek strukturalny konflikt: zaawansowane GPU mają okres amortyzacji ok. 4–6 lat, zgodny z długością kontraktu, ale dług finansujący ma termin dłuższy.

Oznacza to, że zabezpieczenie traci wartość zanim dług wygasa, co jest kluczowym powodem rozszerzenia spreadów na końcu krzywej. Dodając do tego wycenę ponownych podwyżek przez Fed, premia za długość będzie dodatkowym obciążeniem dla wszystkich pożyczkobiorców potrzebujących refinansowania.

Oracle: następny kafel domina?

Deutsche Bank wyznacza Oracle jako kolejny kluczowy punkt ryzyka.

Bank ostrzega, że "ta obawa może zamienić się w samospełniającą przepowiednię, rodząc szersze problemy dla innych nazw AI" i określa Oracle jako "barometr": jego 5-letni CDS wzrósł o 36 pb do 288 pb w dwa dni; dane Goldman Sachs pokazują, że w środę rozszerzył się o 31 pb w jeden dzień.

Systemowe ryzyko Oracle wynika z jego ratingowej pozycji. Oracle jest obecnie na BBB, czyli najniższym poziomie inwestycji. Po obniżeniu, instytucjonalni inwestorzy z aktywami inwestycyjnymi będą zmuszeni do przymusowej wyprzedaży, co nie będzie uporządkowaną ponowną wyceną, a przymusową szokową likwidacją.

Z rynku obligacji, dwa najemcy Oracle (Applied Digital Polaris Forge 2 i Yondr Loudoun County) mają spread o 185–220 pb szerszy niż własne obligacje Oracle bez zabezpieczeń, a spread Yondr we wrześniu osiągnął prawie 300 pb. Morgan Stanley w zeszłym tygodniu ostrzegł, że opóźnienia w dostawie centrów danych mogą poważnie uderzyć w dług Oracle.

Luka finansowa i spór między bykami i niedźwiedziami

Kluczowy konflikt CoreWeave polega na luki finansowej w wysokości 35 mld USD.

Analityk Deutsche Bank, Brad Zelnick, w raporcie "Misspricing Creates Buying Opportunity" powtórzył rekomendację kupna CoreWeave oraz cel 150 USD, wskazując, że na koniec II kwartału firma miała 15,5 mld USD płynności, 60–65% zleceń od klientów inwestycyjnych, rentowność nowych, bez dźwigni kontraktów wzrosła z ok. 15% do "ponad 20%". Ale potwierdził też kluczowe ryzyko:

CoreWeave potrzebuje bez wątpienia dodatkowego kapitału w ciągu najbliższych 12–18 miesięcy na realizację obecnych zamówień; przepływy operacyjne to ok. 10 mld USD w 12 miesięcy, nakłady ok. 45 mld USD, dziura ok. 35 mld USD.

Nawet jeśli połowa tej luki będzie finansowana po obecnej stopie 16% dla bez zabezpieczeń obligacji, dodatkowy koszt odsetki sięgnie ok. 2,8 mld USD rocznie, przekraczając szacowane przez analityków straty CoreWeave na ten rok.

Rich Privorotsky z Goldman Sachs uważa, że rynek "miejscami przesadza", uznając "uzasadnione ograniczenie finansowania, ale nie negując popytu". Morgan Stanley ocenia, że "dla wysokiej jakości obligacji wysokiego zwrotu, gdy stopy się ustabilizują, ryzyko/premia wygląda dobrze".

Kluczowym warunkiem Goldman Sachs i Morgan Stanley jest "wysoka jakość" i "jeśli stopy się ustabilizują" — jednak przy 10-letnich obligacjach USA powyżej 5% i oczekiwaniu dalszych podwyżek, te warunki są nie do spełnienia dla budynków klasy BB-, których CDS oznaczone są jako niewypłacalne.

Ścieżka transmisji: od obrzeży do centrum

Podsumowując raporty Morgan Stanley i Deutsche Bank ścieżka transmisji aktualnego ryzyka kredytowego AI jest klarowna:

Pierwszy poziom to CoreWeave — bez zabezpieczeń obligacje 16%, prawdopodobieństwo niewypłacalności ponad 60%, luka finansowa 35 mld USD;

Drugi poziom to 14,1 mld USD obligacje wysokiego zwrotu centrów danych zależne od czynszu CoreWeave — Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, gdzie im dłuższy cykl budowy i termin dostawy, tym wyższe ryzyko obligacji;

Trzeci poziom to Oracle — rating BBB na końcu klasy inwestycyjnej, CDS stale się rozszerza, a obniżenie ratingu wywoła przymusową wyprzedaż, przenosząc kryzys od wysokiego zwrotu do centrum rynków inwestycyjnych;

Czwarty poziom to instytucjonalni inwestorzy — firmy ubezpieczeniowe kupujące te obligacje projektowe, które muszą ponownie ocenić, co naprawdę oznacza obecność dużych dostawców chmury jako gwarantów w dokumentacji emisji.

Wnioski Deutsche Bank są bardzo spójne z oceną Privorotsky'ego z Goldman Sachs:

"W miarę jak cykl nakładów zwraca się z wolnej gotówki na finansowanie dłużne, musimy coraz bardziej respektować sygnały cenowe rynku kredytowego. Wspólnie koszt finansowania AI nie jest skrajny, ale na obrzeżach pojawiły się niepokojące tematy."

Kryzysy kredytowe zawsze zaczynają się na obrzeżach. W 2007 roku subprime również uważano za 'kontrolowane'.