Wielka Brytania planuje zwiększyć emisję krótkoterminowych obligacji, co może obniżyć rentowność brytyjskich obligacji; inwestorzy również uważnie obserwują, czy jesienny budżet będzie przestrzegał dyscypliny fiskalnej.

Aplikacja inwestycyjna Zhihui Finance zauważyła, że dealerzy brytyjskich obligacji rządowych wskazują na zbliżające się zwiększenie wykorzystania krótkoterminowego zadłużenia przez Wielką Brytanię. Ta zmiana może obniżyć rentowności brytyjskich obligacji skarbowych oraz złagodzić coraz większą presję na finanse publiczne kraju. Jednocześnie, choć nadchodzący jesienny budżet już ustalił ton "nie szkodzić", to jednak potencjalna reakcja rynku na ten budżet nadal budzi ostrożność w odniesieniu do rynku brytyjskich obligacji skarbowych.

Wielka Brytania planuje zwiększenie emisji krótkoterminowych bonów skarbowych, co może obniżyć rentowność obligacji skarbowych

Rząd brytyjski zamierza 28 października zaktualizować inwestorom plany dotyczące rozszerzenia rynku bonów skarbowych. Już w maju tego roku rząd zapowiedział, że przed końcem bieżącego roku budżetowego wprowadzi bony o 12-miesięcznym terminie zapadalności, które uzupełnią już istniejące instrumenty o zapadalności 1, 3 i 6 miesięcy.

Rząd brytyjski tradycyjnie polegał głównie na obligacjach długoterminowych w zakresie finansowania. Pod względem terminów zapadalności, Wielka Brytania stanowi wyjątek. W 2025 roku około 20% zadłużenia Wielkiej Brytanii zostanie wyemitowane w formie bonów skarbowych, podczas gdy średnia dla krajów członkowskich OECD wynosi około 47%.

Rozszerzenie rynku bonów skarbowych pozwoli Wielkiej Brytanii wykorzystać rosnący popyt na krótkoterminowe długi na rynku, a jednocześnie powinno przyczynić się do obniżenia kosztów odsetkowych. Dla rządu każde zaoszczędzone środki będą mile widziane. Wzrost kosztów pożyczkowych poważnie nadwyrężył i tak już ograniczone rezerwy fiskalne kraju.

Popyt na krótkoterminowe zadłużenie w Wielkiej Brytanii pozostaje silny, stosunek złożonych ofert do podaży na aukcjach bonów skarbowych zwykle przekracza 2x

Na brytyjskim rynku obserwuje się wyraźne oznaki silnego popytu inwestorów na bony skarbowe. Bank of America wskazał, że cotygodniowe aukcje bonów skarbowych cieszą się wysokim popytem, a banki zwiększyły poziom posiadanych bonów w ostatnich latach. Szybko rośnie również wartość aktywów zarządzanych przez brytyjskie fundusze rynku pieniężnego, które inwestują w krótkoterminowe instrumenty dłużne emitowane przez rząd, banki czy przedsiębiorstwa.

Według mediany prognoz zebranych przez media od 10 głównych dealerów, tegoroczna netto emisja bonów skarbowych w Wielkiej Brytanii osiągnie 11 mld funtów (ok. 14,7 mld USD). To poziom zbliżony do ubiegłego roku, ale znacznie wyższy od przewidzianego przez UK Debt Management Office w kwietniu poziomu 5 mld funtów. Dealerzy spodziewają się również znacznego wzrostu emisji w przyszłym roku – RBC Capital Markets szacuje emisję na 25 mld funtów.

Mark Capleton, strateg ds. stóp procentowych w Bank of America, powiedział: „Skracanie średniego ważonego terminu zapadalności nowo emitowanego długu może obniżyć rentowności brytyjskich obligacji skarbowych lub przynajmniej ograniczyć presję wzrostową. Emisja obligacji o krótszych terminach to także sposób na obniżenie średnich kosztów odsetkowych. Dodatkowo, przez ograniczenie emisji 10-letnich obligacji, można zredukować koszty finansowania tego rodzaju papierami wartościowymi”. Dodał: „Skracanie terminów długu jest tendencją obserwowaną globalnie, ale żaden kraj nie potrzebuje tego bardziej niż Wielka Brytania”.

Zwrot w kierunku krótkoterminowego zadłużenia przyniósł już pewne rezultaty. Od 17 września, kiedy Bank Anglii ogłosił zakończenie sprzedaży długoterminowych obligacji skarbowych, rentowność brytyjskich 30-letnich obligacji spadła o 11 punktów bazowych. Dla porównania, rentowności 30-letnich obligacji Francji wzrosły o 39 pb, a USA spadły o 5 pb.

Jednak skracanie terminów pożyczek wiąże się również z ryzykiem – dług musi być refinansowany częściej, co zwiększa ekspozycję rządu na ryzyko rosnących stóp procentowych. W tym roku, na tle globalnej wyprzedaży obligacji, koszty pożyczania Wielkiej Brytanii gwałtownie wzrosły, a rentowność 10-letnich obligacji osiągnęła 5,36% – najwyżej od 2007 roku.

Uwaga na potencjalny wstrząs po ogłoszeniu jesiennego budżetu

Warto dodać, że rząd Berhnama również opublikuje jesienny budżet 28 października. Po tym, jak poprzedni kanclerz skarbu w dwóch budżetach podniósł podatki łącznie o ponad 60 mld funtów (ok. 80 mld USD), obecny kanclerz John Healey nie zamierza wprowadzać spektakularnych czy szeroko zakrojonych planów fiskalnych.

Healey i jego urzędnicy z ministerstwa skarbu w ostatnim czasie wielokrotnie używali zwrotów takich jak „nie szkodzić”, „utrzymać obecną politykę”, „skoncentrować się na kluczowych priorytetach” – co zdaje się nadawać ton nadchodzącemu budżetowi. Healey będzie dążył do utrzymania pozytywnego klimatu i wzrostu poparcia, jakie gabinet Berhnama osiągnął w ciągu trzech miesięcy, jednocześnie odraczając najbardziej kontrowersyjne i niepopularne kwestie na później.

Healey zamierza podnieść podatki dla banków, by sfinansować krótkoterminowy program wydatków popularny w społeczeństwie, pomagając rodzinom i firmom dotkniętym wzrostem kosztów energii wskutek konfliktu USA-Iran. W budżecie znajdą się również działania mające na celu złagodzenie obciążeń regulacyjnych dla przedsiębiorstw, np. uproszczenie obowiązków sprawozdawczych; rząd wydłuży także obowiązywanie zawieszenia ceł importowych na produkty z wielu branż, m.in. chemikalia, tworzywa sztuczne i wodór. Jednocześnie, takie kluczowe kwestie jak reforma systemu świadczeń czy długoterminowe inwestycje w obronę mają zostać odłożone w czasie.

James Nation, były doradca specjalny ministra finansów i premiera Sunaka, obecnie dyrektor zarządzający Forefront Advisers, powiedział: „Przekalkulowali sytuację i uznali, że biorąc pod uwagę, co dzieje się globalnie, ten budżet musi po prostu ‘nie szkodzić’. Nie chcą podejmować żadnych działań, które mogłyby zaburzyć obecną sytuację.”

Healey przedstawia budżet w trudnym środowisku rynkowym. Wzrost kosztów pożyczania na świecie, napędzany przez napięcia na Bliskim Wschodzie, podniósł oczekiwania inflacyjne i wywarł presję na Wielką Brytanię. Przy okazji ostatniego wiosennego oświadczenia fiskalnego przez poprzedniego kanclerza Reevesa, Office for Budget Responsibility opracowało prognozy gospodarcze przyjęte dla rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 4,5%. W ostatnich tygodniach rentowność ta rosła jednak do 5,5%, zbliżając się do najwyższych poziomów od dekad i pogarszając sytuację gospodarczą, przed którą stoi Healey.

Jedna z kluczowych decyzji, którą musi podjąć Healey, to czy odbudować bufor fiskalny 23,6 mld funtów odziedziczony po Reevesie. Wraz ze wzrostem kosztów pożyczania i wydatków na obsługę długu, rezerwa ta została uszczuplona. Według źródeł, Healey jest gotów zaakceptować niższy poziom rezerwy. Mediana prognoz głównych dealerów obligacji rządowych wskazuje, że bufor fiskalny skurczy się o ok. jedną trzecią do 15,2 mld funtów. Sięgnięcie po część rezerwy fiskalnej zmniejsza presję na Healeya przy decyzjach między podniesieniem podatków a zwiększeniem wydatków.

W rzeczywistości, bufor fiskalny Wielkiej Brytanii już przed ogłoszeniem budżetu został silnie uszczuplony. W marcu rezerwa wynosiła 23,6 mld funtów, lecz wyprzedaż globalnych obligacji i wzrost kosztów pożyczania zmniejszył ją według szacunków EY do ok. 11,3 mld funtów, a według UBS do ok. 10 mld funtów; niektórzy zarządzający funduszami ocenili ją nawet na ok. 14 mld funtów. Narodowy Instytut Badań Społeczno-Ekonomicznych (NIESR) zwraca uwagę, że od czasu konfliktu na Bliskim Wschodzie rentowność 10-letnich obligacji wzrosła o ok. 110 pb do poziomu 5,4%, przy czym ok. dwie trzecie tego wzrostu najpewniej się utrzyma, co oznacza systematyczne ograniczanie przestrzeni fiskalnej przez wyższe strukturalne koszty pożyczania.

Sam projekt budżetu stoi przed luką finansową rzędu 7 mld funtów: m.in. 4,7 mld funtów niedoboru w planach obronnych oraz ok. 2 mld funtów wydatków subsydiów kosztów życia. Ponieważ polityka wyklucza podwyżki podatków dochodowych, VAT czy CIT, przestrzeń do działania jest bardzo ograniczona.

Według doniesień, Healey zrezygnował z podniesienia podatku od zysków kapitałowych, a zamiast tego chce wprowadzić wyższą opłatę bankową jako główne narzędzie zwiększenia wpływów. UBS przewiduje, że rząd zdecyduje się na niewielkie działania typu podatek majątkowy, podatek od spadków czy wyższe podatki bankowe, a trudniejsze decyzje dotyczące świadczeń i wydatków przesunie na 2027 rok. Oznacza to, że budżet prawdopodobnie jedynie tymczasowo ustabilizuje sytuację fiskalną, zamiast ją poprawić. EY ostrzega, że trwałe zamknięcie cieśniny Ormuz i inflacja na poziomie 6% mogą uszczuplić bufor o kolejne 18 mld funtów, powodując deficyt 7 mld funtów i złamanie reguł fiskalnych.

Helen Miller, dyrektor Instytutu Badań Fiskalnych, stwierdziła w oświadczeniu: „Aby plan redukcji zadłużenia i dotrzymania reguł fiskalnych był wiarygodny, minister finansów musi jasno określić całościowe limity wydatków i rzeczywiście być gotowy ich dotrzymywać. Jeśli tylko zapisze w dokumentach ukryte cięcia, których nie zamierza faktycznie przeprowadzić, budżet stanie się iluzoryczny.”

Jeżeli Healey przedstawi „ostrożny” jesienny budżet, rentowności brytyjskich obligacji mogą lekko spaść. Stratedzy Barclays uważają, że w obecnych niepewnych realiach projekt budżetu „niczym się nie wyróżniający” byłby najlepszym rozwiązaniem dla nowego kanclerza. Według wyliczeń UBS, budżet spełniający reguły fiskalne może wyeliminować 15-20 punktów bazowych premii za ryzyko w 10-letnich obligacjach, przy „wartości” przestrzegania zasad szacowanej na 20 pb. Niektóre duże instytucje już teraz kupują brytyjskie obligacje, licząc, że Healey zachowa dyscyplinę fiskalną.

Jeżeli budżet rozczaruje rynek, rentowności obligacji mogą wzrosnąć. UBS przewiduje, że złamanie reguł fiskalnych pociągnie za sobą wzrost rentowności 10-letnich obligacji o 25-50 pb. Fundamentalnym problemem jest, że – jak podkreśla NIESR – obecne stopy procentowe przekraczają tempo wzrostu gospodarczego, przez co arytmetyka długu przechodzi z fazy korzystnej w niekorzystną — nawet utrzymanie stabilnego stosunku zadłużenia do PKB wymaga wyższej nadwyżki podstawowej. Jeśli budżet odpowie na szok zwiększeniem pożyczek, a te szoki okażą się trwałe (ceny energii, konkurencja o kapitał na AI, globalny popyt na zadłużenie rządów), Bank Anglii będzie zmuszony do dalszego zacieśnienia polityki, co podbije krótkoterminowe stopy i przełoży się też na notowania papierów długoterminowych.

Rynek będzie szczególnie uważnie śledził, ile „buforu” Healey pozostawi w budżecie. Jeśli rezerwa fiskalna utrzyma się na poziomie ok. 14-15 mld funtów, może to uspokoić rynki; jeśli będzie wyraźnie niższa lub kluczowe decyzje wydatkowe zostaną systematycznie przesunięte na przegląd wydatków w 2027 roku, inwestorzy mogą odebrać to jako „odwlekanie, a nie rozwiązanie”, żądając wyższej premii czasowej. Krótko mówiąc, ten budżet trudno będzie uznać za odwrócenie trendu kurczenia się przestrzeni fiskalnej, ale przesądzi on, czy rynek odpowie na to „łagodną akceptacją”, czy „karzącą wyprzedażą”.