Anthropic może zdobyć „największe IPO na rynku akcji”, ale niekoniecznie „inwestycyjny poziom na rynku obligacji”

Anthropic w swoim głośno komentowanym prospekcie emisyjnym niemal nie poruszył kwestii ocen inwestycyjnych, które budzą największe zainteresowanie rynku, jednocześnie ostrzegając, że może wcześniej niż przewidywano poszukać kolejnej rundy finansowania. Ten zestaw sygnałów sprawia, że potencjalni nabywcy obligacji na rynku pozostają w trybie wyczekiwania.

Prospekt wskazuje, że na dzień 30 czerwca tego roku Anthropic posiadało już 6,2 mld dolarów zobowiązań krótkoterminowych, wszystkie w formie weksli zamiennych wobec Amazon. Jednocześnie firma ujawniła linię kredytową typu revolving o wartości aż 15 mld dolarów na pięć lat, prowadzoną przez Morgan Stanley, a także opcję na kolejne 7,7 mld dolarów potencjalnych weksli zamiennych od Amazon, Broadcom i spółki matki Google - Alphabet. Co jeszcze bardziej przyciąga uwagę rynku, zobowiązania leasingowe, które na koniec czerwca nie zostały jeszcze uruchomione – powiązane głównie z mocą obliczeniową oraz infrastrukturą – wzrosły gwałtownie z ok. 5 mld dolarów na koniec grudnia zeszłego roku do 32,1 mld dolarów.

Dramatyczny wzrost zadłużenia podkreśla znaczenie nadania ratingu inwestycyjnego. Po uzyskaniu takiej oceny Anthropic mógłby wejść taniej na rynek obligacji wyższej jakości, zdominowany przez fundusze emerytalne, ubezpieczycieli i innych dużych inwestorów instytucjonalnych, oraz uzyskać dostęp do głębszego kapitału. Jednak Moody’s, S&P i Fitch dotąd nie wydały dla Anthropic żadnej oceny.

Niejasny stosunek do ratingu inwestycyjnego w prospekcie

W porównaniu z innym jednorożcem technologicznym SpaceX, stanowisko Anthropic dotyczące ratingu inwestycyjnego jest wyraźnie ostrożniejsze. Według Bloomberg, SpaceX przygotowując się do IPO na początku roku, jasno zaznaczył w prospekcie, że „zobowiązuje się do utrzymania ratingu inwestycyjnego” i szybko uzyskał taką ocenę od Moody’s, S&P oraz Fitch, po czym w czerwcu przeprowadził emisję obligacji klasy inwestycyjnej o wartości 25 mld dolarów.

Prospekt Anthropic nie przedstawia tak wyraźnej ścieżki do nadania oceny inwestycyjnej. Ta różnica w podejściu powoduje, że potencjalni nabywcy obligacji nie mogą wyrobić sobie jasnych oczekiwań, a osąd jakości kredytowej spółki staje się bardziej złożony.

Mimo ostrożnej formy, niektóre zapisy prospektu jednak wskazują na zakulisowe dążenie Anthropic do uzyskania ratingu inwestycyjnego.

Wspomniana linia kredytowa na 15 mld dolarów – prowadzona przez Morgan Stanley, podpisana we wrześniu i znacznie zwiększona wobec wcześniejszych 3 mld dolarów – zawiera kluczowy zapis: po uzyskaniu przez Anthropic przynajmniej dwóch ocen inwestycyjnych od głównych agencji, zabezpieczenia oraz prawa zastawu zostaną zwolnione.

Ponadto, oprocentowanie tej linii kredytowej jest zmienne w zależności od ratingu: dla oceny A spread wynosi 75 punktów bazowych powyżej stopy bazowej, a dla najniższego poziomu inwestycyjnego BBB- – 125 punktów bazowych. Wysoka ocena oznacza niższy koszt finansowania, a mechanizm zachęt jest wyraźny.

Bilans: płynność wysoka, ale zobowiązania szokujące

Według doniesień, kluczowy dylemat oceny wypłacalności Anthropic jest następujący: aktualny poziom lewarowania jest jeszcze pod kontrolą, lecz przyszłe zobowiązania są przytłaczające.

Tony Trzcinka, zarządzający w Impax Asset Management Group portfelami obligacji inwestycyjnych, komentuje:

„Obecnie Anthropic ma bardzo dużą płynność, jednak zobowiązania na przyszłość są ogromne. Przy obecnym poziomie zadłużenia bilans jeszcze wspiera rating inwestycyjny. Jednak ostateczna ocena będzie zależeć od tego, jak agencje ratingowe patrzą na plan płatności zobowiązań, krótką historię operacyjną oraz powiązania w ramach transakcji cyklicznych.”

To spostrzeżenie trafnie ukazuje napięcie w ocenie wypłacalności Anthropic: obecne zadłużenie 6,2 mld dolarów nie stanowi jeszcze zagrożenia, ale zobowiązania leasingowe o wartości 32,1 mld dolarów oraz opcje na dodatkowe 7,7 mld dolarów długu, to duża niepewność, której agencje ratingowe nie mogą ignorować.

Model „finansowania chipów” Broadcom: zagrożenie ukrytej dźwigni

Według doniesień, by sprostać ogromnym wydatkom na moc obliczeniową potrzebną do szybkiej ekspansji modeli, Anthropic przyjęło specyficzną strukturę finansowania: z pomocą Broadcom jako gwaranta, wyspecjalizowane podmioty korporacyjne emitują dług na zakup chipów, które następnie są wynajmowane Anthropic.

Pierwsza taka transakcja o nazwie „Big Sky” osiągnęła wartość 3,5 mld dolarów, z czego większość była wspierana przez Broadcom i uzyskała rating inwestycyjny. W poniedziałek Broadcom ogłosił kolejną podobną transakcję na 6,3 mld dolarów, również związaną z zakupem chipów dla Anthropic.

Taki model finansowania częściowo przenosi presję zadłużenia poza bilans, ale też prowadzi do powstania tzw. „transakcji cyklicznych” o których mówił Tony Trzcinka – Broadcom jest jednocześnie dostawcą chipów i kluczowym gwarantem, a wysoka zależność od jednego kontrahenta może być przedmiotem szczególnego zainteresowania agencji ratingowych.

Dla inwestorów obligacyjnych podstawowe pytanie brzmi: zanim Moody’s, S&P i Fitch wydadzą formalną ocenę, droga Anthropic na rynku obligacji pozostaje zupełnie otwarta.

Przykład SpaceX daje pewien punkt odniesienia, ale i ostrzeżenie – obligacje inwestycyjne SpaceX wyemitowane w czerwcu na kwotę 25 mld dolarów zostały po emisji gwałtownie wyprzedane, a ich cena systematycznie spadała, co mocno zaniepokoiło traderów. Ten świeży przykład prawdopodobnie sprawi, że potencjalni nabywcy podejdą ostrożniej, gdy Anthropic formalnie zadebiutuje na rynku obligacji.

Wraz ze wzrostem niewykorzystanych zobowiązań leasingowych z 5 mld do 32,1 mld dolarów, potrzeby finansowe Anthropic tylko będą rosły. Wejście na rynek obligacji z ratingiem inwestycyjnym w dużej mierze zdecyduje, czy ten AI-jednorożec będzie mógł finansować ambitną ekspansję przy zachowaniu zrównoważonych kosztów. Na tę odpowiedź nadal czekamy.