Citi ocenia wyniki KLAC.US za Q1: podnosi prognozę zysków, ale obniża cenę docelową do 275 USD, aby odzwierciedlić spadek wyceny rynku ogólnego

Zgodnie z informacjami uzyskanymi przez aplikację informacyjną Zhihui Caijing, KLA (KLAC.US) po zaskakujących, przekraczających oczekiwania wynikach kwartalnych za wrzesień i podwyższeniu prognozy, doczekała się podniesienia szacunków zysku na akcję na lata FY2027–FY2029 przez Citigroup. Jednakże docelowa cena akcji została obniżona ze 290 dolarów do 275 dolarów — powodem była nie tyle rentowność, co zmiana mnożnika wyceny: punkt odniesienia został skorygowany z 38-krotnego do ok. 35-krotnego wskaźnika, aby odzwierciedlić ogólne obniżenie mnożnik rynku. Rekomendacja pozostaje na poziomie „kupuj”, co wskazuje na oczekiwany zwrot z ceny akcji w wysokości 73,2% wobec ceny zamknięcia 158,77 USD z 28 października, a całkowity zwrot z uwzględnieniem dywidend to 73,7%.

Analitycy Citigroup Atif Malik i Elizabeth Sun oceniają, że dodatkowa podaż jest wdrażana, wspierając silny popyt napędzany przez sztuczną inteligencję, a wzrost w II połowie roku kalendarzowego 2026 przyspieszy; po złagodzeniu ograniczeń podażowych spółka oczekuje kontynuacji kwartalnego wzrostu kwartał do kwartału w nadchodzących kilku kwartałach, a na 2027 rok liczy na bardziej „liniowy” wzrost niż w drugim półroczu 2026 — nie spodziewają się skokowego wzrostu. Raport jednak już we wstępie wyraża obawy: z perspektywy branży napięcia w łańcuchu dostaw nie zostały jeszcze rozwiązane.

Wyniki powyżej oczekiwań

Wyniki za pierwszy kwartał finansowy 2027 (do 30 września) opublikowane 28 października pokazują przychody na poziomie 4,136 mld USD, co oznacza wzrost rok do roku o 28,9% oraz ok. 13% wzrost względem poprzedniego kwartału (3,658 mld USD); rozwodniony zysk na akcję wg GAAP wyniósł 1,18 USD, a wg non-GAAP 1,22 USD — oba wskaźniki powyżej środkowej granicy prognoz. Konsensus rynkowy zakładał skorygowany zysk na akcję w wysokości 1,19 USD i przychody 4,04 mld USD — oba lekko przekroczone. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w kwartale wyniosły 1,53 mld USD, wolne przepływy pieniężne 1,34 mld USD; zwrot kapitałowy w tym okresie wyniósł 1,24 mld USD.

Prognoza na II kwartał finansowy zakłada przychody na poziomie 4,7 mld USD ± 0,2 mld USD, marżę brutto non-GAAP 62,5%±1,0% oraz rozwodniony zysk na akcję non-GAAP 1,44 USD±0,11 USD. Dyrektor generalny Rick Wallace stwierdził, iż wyniki za wrzesień „przewyższyły środkowe wartości prognoz we wszystkich kluczowych wskaźnikach, potwierdzając wcześniejsze oczekiwania dotyczące przyspieszenia wzrostu w drugiej połowie roku kalendarzowego 2026”; źródeł przyspieszenia upatruje w zwiększeniu liczby projektów wiodących technologii, wzroście wartości i rozmiarów elementów, zwiększonej złożoności pamięci oraz rosnącym znaczeniu zaawansowanego pakowania.

WFE: W 2026 roku ponad 150 mld USD, w 2027 roku ponad 200 mld USD

Ocena zarządu dotycząca rynku urządzeń jest zgodna z branżową: w 2026 roku wydatki na urządzenia fabryczne do produkcji wafli (WFE) znajdą się w środkowej części przedziału ponad 150 mld USD, a na 2027 rok przewiduje się wynik powyżej 200 mld USD. Popyt jest silny w trzech głównych segmentach — w technologii logicznej i kontraktowej wiodącej generacji, DRAM oraz zaawansowanego pakowania; zamówienia i widoczność portfela poprawiają się.

Strukturalnie istnieje jedna możliwa pułapka interpretacyjna: firma przewiduje, że w przyszłym roku pamięci będą stanowić ok. 40% przychodów z systemów kontroli procesów półprzewodników, powyżej ok. 38% w 2026 roku, a segment foundry i logiczny — ok. 60%. Citigroup wyjaśnia, że ten wskaźnik obejmuje przychody z systemów kontroli procesów od klientów z branży pamięci oraz foundry/logiki, nie obejmuje klientów z segmentów pakowania, wafli i masek, i odzwierciedla strukturę biznesową KLA, a nie strukturę całego rynku WFE — spółka nadal spodziewa się wzrostu foundry/logiki w przyszłym roku. Historycznie wzrost udziału części pamięci powodował relatywne pogorszenie wyników, jednak tym razem zarząd jest innego zdania: ze względu na tendencję wzrostu intensywności kontroli procesów, firma wierzy, że może przegonić rynek. Jeszcze jedna informacja: ok. 90% przychodów z segmentu pamięci w kwartale wrześniowym pochodziło z DRAM.

Podaż to prawdziwa zmienna tej rundy

Raport wyodrębnia kwestię podaży jako osobny rozdział z powodu prostego: klienci wciąż wykazują dużą pilność w zakresie dostaw, firma stwierdza, że gdyby miała większe możliwości produkcyjne, mogłaby dostarczyć więcej systemów — mimo że wpływ ograniczeń podażowych nie został ilościowo określony. Dodatkowa podaż jest podstawą przyspieszenia wzrostu w 2H26 (II połowa roku kalendarzowego 2026); po złagodzeniu ograniczeń, spółka oczekuje dalszego kwartalnego wzrostu, a na rok 2027 przewiduje liniowy charakter wzrostu. Pewność zarządu co do przewyższenia rynku WFE w 2027 roku wynika z czterech czynników: inwestycje w wiodące technologie, wzrost intensywności kontroli procesów DRAM, ekspansja zaawansowanego pakowania oraz poprawa własnych możliwości produkcyjnych. Zastrzeżenia Citigroup dotyczą nadal branżowych napięć w łańcuchu dostaw.

Trzy łatwo pomijane segmenty biznesowe

Inspekcja wafli bezwzorcowych. Pojawiają się nowe działania w zakresie zamówień. Przez kilka ostatnich lat obszar ten był przedmiotem znacznych inwestycji i zgromadził wysokie stany magazynowe, które klienci dotychczas konsumowali; obecnie poziom wykorzystania jest wysoki, zarząd zaczyna dostrzegać zamówienia dla wysyłek, które mogą być źródłem wzrostu w przyszłości. Oczekiwane ożywienie w przyszłym roku. Obecnie segment nadal generuje przychody głównie z usług, a zaktualizowana prognoza przychodów na połowę przyszłego roku wygląda konstruktywnie.

Inspekcja masek. Wzrost jest zgodny z tempem całego rynku, ale bardzo wysoka cena pojedynczej maszyny czyni tę działalność bardzo wrażliwą na wahania. Wzrost udziału w rynku pochodzi głównie z ponownej certyfikacji; wraz ze wzrostem wartości elementów obliczeniowych wysokiej wydajności, wskaźnik próbkowania znacznie wzrósł względem liczby ekspozycji, co pozwala zarządowi sądzić, że może szybciej rozwijać się niż rynek. Obecnie trwa ocena u klientów nowej platformy, a pierwsze dostawy spodziewane są za ok. 6—9 miesięcy. Faktyczne potrzeby dla wysokiej rozdzielczości pojawią się dopiero przy mniejszych wymiarach High-NA, a branżowe plany dotyczące High-NA są bliższe 2030 roku; masowa produkcja masek 6×12 spodziewana jest około roku 2033, wcześniej wzrośnie popyt na urządzenia, a całe portfolio musi być docelowo przystosowane do tych wymogów, choć wpływ w najbliższym czasie będzie ograniczony, a inwestycje badawczo-rozwojowe nieuniknione.

Inspekcja PCB i komponentów. Aktualnie przychody rozkładają się mniej więcej po równo między PCB i inspekcję komponentów, ale w przyszłym roku udział PCB wzrośnie do ok. 60/40, a może jeszcze więcej. Kolejna generacja GPU wymaga wyższej gęstości PCB, które są twardsze, z większą ilością warstw i trudniejszym odprowadzaniem ciepła, co napędza wymianę linii PCB; podłoża i PCB są coraz częściej integrowane w zaawansowanych pakietach. Oczekuje się, że dynamika tego segmentu może być nieco wyższa niż dla całych systemów kontroli procesów, jednak udział PCB w przychodach KLA pozostaje niewielki — procesowa kontrola półprzewodników stanowi ponad 90%.

Usługi i koszty. Przychody z usług powinny przyspieszyć wraz z dostawami urządzeń: nowy sprzęt wchodzi do bazy zainstalowanej znacznie szybciej niż wycofywany jest stary, współczynnik podpisanych umów serwisowych pozostaje wysoki; zgodnie z prognozą sprzętu, usługi mają potencjał wzrostu powyżej modelu celu spółki. Od strony kosztowej sytuacja jest odwrotna — w 2027 roku wzrost kosztów operacyjnych będzie wyższy niż poprzednio omawiane 15–20 mln USD na kwartał, możliwe że sięgnie dwukrotności tych wartości, na co wpływ mają m.in. zatrudnianie nowych pracowników, presja płacowa na usługi w Korei i na Tajwanie oraz wzrost amortyzacji; więcej szczegółów poznamy w przyszłym kwartale.

Podwyżka prognoz zysków, obniżenie mnożnika wyceny

Citigroup podniósł prognozy przychodów na lata finansowe 2027–2029 do 18,674 mld, 22,205 mld i 26,408 mld USD, co oznacza dynamikę 37,5%, 18,9% i 18,9%; prognozy zysku na akcję odpowiednio 5,67, 6,91 i 8,45 USD, wcześniejsze wartości wynosiły 5,36, 6,59 i 8,11 USD. W perspektywie kwartalnej, II-IV kwartał FY2027 to odpowiednio: 1,44, 1,48 i 1,53 USD. Marża brutto wzrasta z 61,3% za FY2026 do 61,9%, 62,4% i 62,8%, a skorygowana marża operacyjna z 43,1% do 47,0% i 48,1%. W rozbiciu na lata kalendarzowe: zysk na akcję w CY2026/2027/2028 podniesiony odpowiednio o 3%/6%/4%.

Zmiana ceny docelowej idzie w przeciwnym kierunku niż prognozy zysku: 275 USD odpowiada ok. 35-krotności zysku, poprzedni poziom 290 USD = 38-krotność. Citigroup tłumaczy to „odzwierciedleniem niższego mnożnika rynkowego” i wskazuje, że 35-krotność przewyższa 3-letnią średnią (25x), ponieważ ekspozycja na WFE związane ze sztuczną inteligencją uzasadnia re-rating sektora. Przy cenie zamknięcia z dnia 28 października 158,77 USD i kapitalizacji 207,196 mld USD, bieżący wskaźnik P/E na FY2027E to 28,0x, na FY2028E — 23,0x.

Powody dla „kupuj” wg Citigroup to dwie kwestie: wzrost intensywności kontroli procesów oraz wieloletni, napędzany przez AI trend wzrostowy rynku WFE, na których KLA jest „czystym” beneficjentem. Do wymienianych ryzyk zaliczono: wzrost lub spadek konkurencji ze strony firm takich jak Applied Materials (AMAT) i ASML (ASML.US); ryzyko korekty zapasów w foundry dla generacji 10nm/7nm oraz tempo adopcji produktów czwartej/piątej generacji i produktów związanych z EUV.