Intel: najpierw upada rynek PC, produkcja kontraktowa „jeszcze poczeka”

30 października akcje Intel w trakcie sesji spadły o prawie jedną trzecią, dzień wcześniej spółka przedstawiła najsilniejszy od piętnastu lat wzrost segmentu centrów danych. Rynek obniżył notowania nie za aktualne wyniki, lecz za prognozy na kolejny kwartał dotyczące PC, marż brutto oraz wciąż nieujęte w modelach dochodów przychody zewnętrznego foundry.

Podczas telekonferencji kilka godzin wcześniej Bank of America nie pochwalił najpierw wyników, lecz od razu zapytał o zewnętrzne foundry: kiedy klienci przejdą z fazy oceny do produkcji próbnej — finalizacja projektów, oddanie do produkcji w fabryce — i kiedy dochody zewnętrzne będą mogły zostać uwzględnione w modelach. Dyrektor generalny Chen Liwu (Lip-Bu Tan) stwierdził, że szczegóły dotyczące klientów nie zostaną ujawnione; w zakresie pakowania „w najbliższych dwóch kwartałach można się spodziewać zapowiedzi”, 18A i 14A – „o tym później”, bez konkretnych terminów ani liczb możliwych do zamodelowania.

Bieżący raport kwartalny Intel nie był zły, problem dotyczy kolejnego kwartału: prognoza przychodów i zysku na akcję znacznie poniżej dominujących oczekiwań, PC ograniczane przez pamięci. Z fabryką w Izraelu znów są kłopoty – Fab 28 w Kiryat Gat na południu, to jedna z głównych fabryk 10 nm Intela używanych w produktach serwerowych, która na początku miesiąca wstrzymała produkcję na około dwa tygodnie po wybuchu.

Analitycy pytali, ile wyniosą nakłady inwestycyjne w przyszłym roku, kiedy wolne przepływy pieniężne znów będą dodatnie? Dyrektor finansowy Dave Zinsner powiedział, że liczby nie są jeszcze ustalone, przyszły rok to okres inwestycji, „najprawdopodobniej nie pojawi się dodatni wolny przepływ pieniężny”. Notowania firmy spadły o niemal jedną trzecią, winę ponosi słabość PC, spadek marż oraz „jeszcze nie teraz” w odniesieniu do zewnętrznego foundry.

Historia foundry wspiera wycenę, PC obniża prognozy

Intel dawniej żył z PC, po opóźnieniach w procesach technologicznych, ówczesny CEO Pat Gelsinger postawił na IDM 2.0: własne fabryki miały nie tylko produkować dla siebie, ale też dla zewnętrznych klientów; spółka inwestuje duże środki w budowę fabryk i rozwija nowoczesne technologie.

Odkąd Chen Liwu przejął stery półtora roku temu, rynek przypuszczał, że ograniczy foundry, by poprawić rachunek wyników, ale stało się odwrotnie – foundry zyskało na znaczeniu. W sierpniu pojawiła się kolejna emisja wartości około 23 mld USD, zasoby gotówkowe wzrosły, a rynek chętniej wyceniał spółkę patrząc na perspektywę „deficytów, które się skończą, 18A wzrośnie, zewnętrzni klienci zapłacą” itd.

Największy problem w tym kwartale to biznes kliencki. Segment CCPG (głównie sprzedaż CPU dla PC i laptopów) wykazał przychód 8,097 mld USD — spadek o 5% rdr i 9% kdk, poniżej oczekiwań firmy; zysk operacyjny to 2,285 mld USD, marża ok. 28%. To nadal największy kawałek przychodów, ale spada pierwszy, w IV kwartale firma spodziewa się kolejnego spadku, tym razem powyżej 20% kdk. CFO ostrzegł jednocześnie, że „patrząc w przyszłość, oczekujemy, że spowolnienie PC potrwa co najmniej do I połowy przyszłego roku”, a redukcja zapasów potrwa przynajmniej do I kwartału.

Intel przyjmuje bardziej pesymistyczną branżową perspektywę: w 2026 roku liczba sztuk PC (TAM) spadnie o ok. 12%, w drugiej połowie roku spadek przekroczy 20%; w 2027 spodziewany jest kolejny spadek o 10%. Wzrost cen pamięci RAM podnosi całkowity koszt komputerów i tłumi popyt na wymianę sprzętu. Tę samą pamięć centra danych są skłonne kupować drożej, PC się nie sprzedają z powodu rosnących kosztów — Intel sprzedający CPU odczuwa to jako pierwszy.

Morgan Stanley wylicza, że dalsze pogorszenie koniunktury w segmencie klienckim oznacza dla przewidywań przychodów spółki stratę ok. 3-4 mld USD.

Wyniki powyżej prognoz, ale przyszły kwartał pod presją

Przychody Intela za ten kwartał wyniosły 16,513 mld USD, wzrost o 21% rdr, co niemal pokrywa się z oczekiwaniami na poziomie 16,5 mld; skorygowany zysk na akcję wg non-GAAP to 0,52 USD, przy oczekiwaniach ok. 0,40 USD oraz własnej prognozie firmy 0,38 USD — ta pozycja mile zaskoczyła.

Zinsner rozpoczął: „Dostarczaliśmy solidny kolejny kwartał… w tym najsilniejszy od piętnastu lat wzrost przychodów w segmencie centrów danych.”

Ale problem pojawił się w prognozach: wskazania na IV kwartał przychody od 15 do 16 mld USD, przy średnich oczekiwaniach rynku 17,1 mld; skorygowany EPS non-GAAP 0,25 USD wobec oczekiwań ok. 0,43 USD. Byli optymistyczni analitycy, którzy przed publikacją raportu podnosili oczekiwania na IV kwartał do 17,1-17,5 mld USD, ale te wyliczenia po ogłoszeniu guidance przestały mieć znaczenie.

Na telekonferencji padło pytanie: guidance jest o ok. 1,8 mld USD niższe od średnich oczekiwań — ile odpowiada za to fabryka w Izraelu, a ile słaba sprzedaż PC?

CFO Zinsner odpowiada: według wstępnych szacunków, awaria izraelskiej fabryki odpowiada za ok. 300 mln USD przychodów w IV kw., uderza przede wszystkim w 10-nanometrowe produkty serwerowe i obniża marżę brutto o ok. 200 pkt bazowych; w I kwartale wpływ na przychody prawdopodobnie podobny, większość strat wafli zostanie ujęta w IV kwartale, kluczowa nadal jest słabość segmentu PC.

Najlepszy kwartał centrów danych, foundry nadal bez harmonogramu

W tym kwartale segment centrów danych i AI (DCAI, głównie sprzedaż CPU do serwerów i akceleratorów AI) osiągnął przychody 7,318 mld USD, wzrost o 78% rdr i 17% kdk; zysk operacyjny 3,039 mld USD, marża ok. 42%, wartość zysku już przewyższa CCPG.

Chen Liwu dodaje: „Pomimo krótkookresowych przeciwności na rynku PC, popyt na CPU pozostaje silny… Obecnym priorytetem jest zwiększenie podaży, by zaspokoić nadzwyczajne zapotrzebowanie na rodzinę Xeon.”

Wąskie gardło to nie tylko fabryki — kierownictwo podkreśla postępy w Intel 3, ale na rynku brakuje zaawansowanych podłoży organicznych, EMIB – technologie zaawansowanego pakowania są także ograniczone — płytki krzemowe są gotowe, ale brak materiałów opakowaniowych opóźnia dostawy CPU serwerowych.

Spółka prognozuje, że wysyłki CPU serwerowych wzrosną w 2026 i 2027 o ponad 30% rocznie, napięcia mogą trwać do końca 2027, a nawet do 2028 roku; cały segment DCAI, według zarządu, może przekroczyć pierwotne prognozy o ok. 10 mld USD.

Wobec tych dobrych liczb dla serwerów, Morgan Stanley pozostaje sceptyczny: silne dane zależą od niedoborów, a flagowe produkty Intela wciąż są słabsze niż konkurencji.

Na tle konkurencji jest to jeszcze bardziej widoczne, podczas telekonferencji zwrócono uwagę, że prognozy przychodów serwerowych AMD są wyższe o ok. 70%, architektura Arm też zdobywa udziały w serwerach. Konkurencja omawia dynamikę przychodów i udziałów w rynku, a Intel twierdzi, że udziały zależą od dostępności – tylko poprawa podaży przekłada się na wzrost udziałów. W sytuacji braku podłoży i ograniczeń w pakowaniu niedobory powodują presję na terminy dostaw, ale nie przekładają się automatycznie na wyniki udziałowe; popyt rośnie, ale nie podano żadnych konkretnych liczb.

Segment foundry (głównie tłoczenie wafli i pakowanie zamówień wewnętrznych i zewnętrznych) w tym kwartale miał przychody 6,697 mld USD, niemal w całości z własnych zleceń; przychody z zewnętrznego foundry wyniosły 411 mln USD, wzrosły o 118 mln kdk, głównie z pojedynczych zamówień klientów, strata operacyjna 1,853 mld USD.

TSMC pozostaje punktem odniesienia dla foundry – klienci płacą za nowoczesny proces, a fabularna historia znajduje odzwierciedlenie na kursie.

SemiAnalysis wskazuje, że choć 18A już jest w produkcji, gęstość tranzystorów nie wyprzedza konkurencji TSMC, a wysokopcowe GPU oraz układy I/O dalej muszą korzystać z mocy produkcyjnych TSMC. Morgan Stanley podkreśla wręcz, że rynkowe zaufanie do foundry to głównie zakład na wdrożenie węzła 14A w latach 2028 lub 2029, obecnie zobowiązania klientów o dużym wolumenie są bardzo małe. Obawiają się, że Intel może nie mieć wystarczających zdolności strukturalnych – jeśli nie zaspokoi własnych potrzeb, to będzie najgorsza możliwa reklama.

Gotówka czeka na foundry, foundry wciąż bez harmonogramu

W sierpniu Intel pozyskał ok. 23 mld USD, na koniec kwartału gotówka plus krótkoterminowe inwestycje to ok. 54 mld USD; liczba akcji po rozwodnieniu ok. 5,3 mld, guidance na IV kwartał zakłada w pełni rozwodnione 5,44 mld, zobowiązania oprocentowane łącznie ok. 50,1 mld. Gotówki nie brakuje, brakuje daty, kiedy zewnętrzne foundry stanie się przychodem możliwym do modelowania.

To właśnie było obiektem dociekliwych pytań Banku Ameryki. W wypowiedzi Chen Liwu stwierdził, że szczegóły klientów nie będą ujawniane; pytany ponownie o harmonogram produkcji oraz możliwość ujęcia w modelach, dalej padała odpowiedź „o tym później”.

W 2026 roku CAPEX brutto nadal ok. 20 mld USD, w 2027 „znaczący wzrost”. Spółka nie ustaliła twardych wartości, a wysokie kwoty krążące na rynku są szacunkami. Zinsner mówi wprost: zapewne nie będzie w przyszłym roku dodatnich wolnych przepływów pieniężnych.

W tym kwartale skorygowane wolne przepływy pieniężne to jeszcze 1,6 mld USD — operacyjny cash flow to ok. 5,1 mld, odjęcie nakładów kapitałowych to ok. 4,2 mld, plus korekty za rządowe wsparcie i wkłady partnerów — ten dodatni wynik nie utrzyma się do przyszłego roku. Pieniądze pochodzą przede wszystkim ze spływu należności i sierpniowej emisji, wydawane głównie na linie produkcyjne wafli, pakowanie oraz wciąż niedochodowe foundry. W świetle takiego modelu finansowego Morgan Stanley stwierdza, że nawet jeśli pojawią się lepsze liczby w przyszłości, to obecnie akcja praktycznie wyczerpała swój potencjał wyceny.

Zamówienia serwerowe wciąż napływają, popyt na AI nie słabnie, ale zmieniają się warunki: PC jest blokowane przez wysokie koszty pamięci, prognozy marż obniżone, przychody z zewnętrznego foundry wciąż niewidoczne w modelach, a w przyszłym roku prawdopodobnie powróci ujemny wolny przepływ pieniężny. Rynek nie chce już płacić za dodatkowy czas na harmonogram foundry i odbudowę PC, które jeszcze nie nastąpiły.