Scenariusz "idealnej burzy" AI: rynek obligacji "daje sygnał", raporty finansowe "pogarszają sytuację", a wybory "zadają ostateczny cios"?

Ekspansja AI w USA wchodzi w bardziej surową fazę: kapitał nie płaci już tylko za narrację wzrostu, rynek obligacji, sprawozdania finansowe i ryzyka polityczne jednocześnie się nasilają, a inwestorzy zaczynają wymagać od inwestycji w AI dowodów na ich zdolność generowania zwrotów.

Kredytodawcy i inwestorzy stają się coraz bardziej wybredni i wymagają surowszych warunków. Nawet obligacje dużych emitentów związanych z technologią, takich jak SpaceX i Meta, handlują obecnie ze znacznymi dyskontami, a firmy AI cloud, takie jak CoreWeave, Nebius i Nscale, zostały ostatnio faktycznie wykluczone z rynku obligacji.

Sezon sprawozdań finansowych nie złagodził obaw, a wręcz je powiększył, podnosząc zaniepokojenie rynku wydatkami kapitałowymi AI oraz wolnymi przepływami pieniężnymi. Indeks Nasdaq 100 spadł w październiku o 6,7%, a kapitalizacja rynkowa zmalała o 2,7 biliona dolarów. Akcje Alphabet po publikacji wyniku zanotowały jednodniowy spadek o 13%, co stanowi najgorszy dobowy wynik w historii tej firmy.

Ryzyko polityczne również rośnie. Wraz ze zbliżającymi się wyborami środka kadencji w USA, kontrowersje dotyczące budowy centrów danych związane z cenami energii, środowiskiem i regulacjami wchodzą do wyceny rynkowej. Jeśli sondaże i prognozy wskazujące na odzyskanie przez Demokratów kontroli nad Kongresem się potwierdzą, sektor AI może stanąć wobec bardziej intensywnych działań dochodzeniowych, przesłuchań i ścisłego harmonogramu regulacyjnego.

W ciągu ostatnich kilku lat firmy stojące za gorączką AI w USA łatwo pozyskiwały setki miliardów dolarów. Teraz Wall Street zaczyna podnosić poprzeczkę.

Inwestorzy obawiają się, że duże projekty centrów danych mogą zostać opóźnione przez polityczne protesty oddolne, a także martwią się, że zyski gigantycznych dostawców chmury oraz startupów AI, takich jak Anthropic i OpenAI, nie zostaną szybko zrealizowane zgodnie z oczekiwaniami. Jednocześnie gwałtowny wzrost podaży akcji i obligacji podnosi wątpliwości dotyczące zbyt dużej ekspozycji na temat AI.

Ta zmiana już jest widoczna w cenach rynkowych. Dyskonto na obligacjach powiązanych z AI rośnie, a okno finansowania dla niektórych emitentów się zawęża. Dan Ivascyn, dyrektor inwestycyjny Pimco, stwierdził, że kredytodawcy żądają od firm dowodów, że inwestycje przyniosą odpowiednie przychody – wymagania te „coraz bardziej rosną”, a „najsłabsze ogniwa będą pod największą presją”.

Nawet jeśli kapitał jest nadal dostępny, warunki są znacznie droższe. SpaceX ogłosił w tym tygodniu zamknięcie finansowania na poziomie 40 mld USD na zakup najnowszych układów Nvidia, co zostało uznane za największy w historii rynek chipów AI. Rekord jednak utrzymał się zaledwie kilka godzin, ponieważ Broadcom po chwili poinformował o transakcji na 63 mld USD obejmującej wynajem chipów firmie Anthropic. Niemniej, jak podał Wall Street Journal, dyrektor generalny Broadcom, Hock Tan, musiał osobiście uczestniczyć w ostatecznych negocjacjach, aby uspokoić banki.

Presja najwcześniej skoncentrowała się na tzw. firmach neocloud. Te firmy posiadają lub dzierżawią centra danych, wdrażają serwery AI i sprzedają moc obliczeniową dużym spółkom technologicznym, firmom handlowym i startupom AI. Charakteryzuje je duża skala zadłużenia i wysoka wrażliwość na zmiany stóp procentowych oraz warunków finansowania.

Zgodnie z danymi Bank of America, w amerykańskim rynku obligacji korporacyjnych emisje powiązane z AI wyniosą w 2025 roku 3,94 bln USD, a do połowy października tego roku już 6,55 bln USD. Analitycy przewidują, że w przyszłym roku nowy dług powiązany z AI zbliży się do 1 bln USD.

Jednak zdolność rynku do absorpcji tej podaży jest wystawiana na próbę. Obligacje CoreWeave, wyemitowane wcześniej w tym roku z kuponem 9,75%, w handlu wtórnym osiągają obecnie rentowność powyżej 15%. Oznacza to gwałtowny wzrost kosztu zadłużenia w krótkim czasie. Bankierzy ostrzegają ostatnio, że rynek nowych emisji wysokodochodowych obligacji dla firm neocloud jest praktycznie zamknięty – powyżej 15% rentowności koszt pożyczania staje się zbyt wysoki.

Nebius to przykład typowy. Firma od 2024 roku sprzedała akcje o wartości około 2,7 mld USD Nvidia i innym inwestorom oraz wyemitowała obligacje zamienne o wartości kilku miliardów, by wspierać ekspansję AI. Jednak – jak podaje Wall Street Journal, powołując się na osoby wtajemniczone – Nebius rozważał pierwszą emisję wysokodochodowych obligacji, lecz ostatecznie wycofał się z planów. Dyrektor generalny Arkady Volozh powiedział w zeszłym tygodniu podczas konferencji w Berlinie, że niektóre źródła kapitału są „tymczasowo zamknięte”, a firma próbuje zebrać środki poprzez przedpłaty od klientów i inne narzędzia.

Również na rynku kapitałowym nie jest łatwo. Lambda w ostatniej rundzie finansowania przed IPO obniżyła prognozowaną wycenę z 14,5 mld USD do 13 mld USD. Nscale planował debiut giełdowy w listopadzie, obecnie skłania się ku opóźnieniu do grudnia. Firma negocjuje także z Nvidia i innymi inwestorami wsparcie dla finansowania centrum danych Anthropic w Wirginii Zachodniej na kwotę 45 mld USD, jednak potencjalni wspierający żądają teraz bardziej rygorystycznych warunków.

Jakość kredytowa wielkich dostawców chmur jest znacznie wyższa niż spółek neocloud, ale problemem bywa skala finansowania.

Meta, Amazon, Alphabet i Microsoft posiadają wysokie ratingi i mogą dalej się zadłużać. Jednak część z nich już w tym roku wyemitowała dużo obligacji o wysokiej jakości kredytowej i zapowiada kontynuację emisji w przyszłości, co powoduje, że tradycyjni nabywcy, tacy jak fundusze inwestycyjne, ubezpieczyciele i fundusze emerytalne, zaczynają się obawiać nadmiernej koncentracji w jednym sektorze lub temacie.

Ivascyn zwraca uwagę, że rynek musi stanąć twarzą w twarz z realnym problemem: ile jeszcze inwestor może kupić od jednej firmy lub w ramach jednego tematu.

Ta presja może wyjaśniać, dlaczego niektóre firmy zwracają się ku finansowaniu kapitałowemu. Meta ogłosiła plan emisji akcji na maksymalnie 97,5 mld USD. W swoim prospekcie wspomina, że ostatnie i przyszłe rundy finansowania firm takich jak Alphabet, SpaceX, Anthropic i OpenAI mogą stanowić wyzwanie dla głębokości rynku kapitałowego.

Ben Connard, dyrektor inwestycyjny Carnegie Investment Counsel, stwierdził: „Każdy próbuje pozyskać środki na budowę, zanim płynność wyschnie”. Dodaje, że ostatecznie środków może zabraknąć na całą ekspansję AI, a finansowanie może się stać wąskim gardłem, które spowolni inwestycje infrastrukturalne.

Jeśli rynek długu jest sygnałem ostrzegawczym, to sezon sprawozdań finansowych pozwala rynkowi ponownie oszacować cykl zwrotu z inwestycji w AI.

Działy chmurowe dużych nabywców AI nadal rosną, jednak inwestorzy coraz bardziej zwracają uwagę na wpływ kosztów budowy centrów danych na wolny przepływ gotówki. Anthony Saglimbene, główny strateg rynkowy Ameriprise, mówi, że rynek staje się bardziej selektywny, ponieważ nie każda duża chmurowa spółka zostanie zwycięzcą – kluczowa jest kwota wydatków, osiągane zwroty i szerokość „fosy” obronnej firmy.

Alphabet to najbardziej widoczny punkt nacisku. Wyniki finansowe pokazały rozczarowujące przychody z wyszukiwarki, a po raz drugi z rzędu firma odnotowała ujemny wolny przepływ gotówkowy – to pierwszy taki przypadek od debiutu giełdowego. Wyszukiwarka stanowiła w zeszłym roku 56% przychodów Alphabet; jeśli wzrost AI search będzie powiązany z niższą możliwością monetyzacji, uderzy to w sam fundament modelu biznesowego firmy. Akcje w czwartek spadły o 13%, a kapitalizacja Alphabet zmalała o ok. 500 mld USD.

Również raport Amazon nie uspokoił rynku. Wyższe nakłady inwestycyjne i najniższy od trzech lat wzrost e-commerce przełożyły się na znacznie niższy od prognoz wolny przepływ gotówki – akcje Amazon w czwartek i piątek spadły łącznie o 5,6%.

Meta ma problem z oczekiwaniami co do wydatków inwestycyjnych. Sprawozdanie z 21 października pokazało wyraźny wzrost planowanych nakładów, po czym kurs akcji spadł o 12%, a wskaźniki ryzyka kredytowego sięgnęły rekordowych poziomów. S&P Global Ratings w piątek późnym wieczorem obniżył perspektywę ratingu Meta ze stabilnej na negatywną, wskazując na niejasność, kiedy wydatki przekroczą wartość generowanych przychodów.

Rozbieżności w przepływach gotówki stają się nową osią wyceny. Z czterech gigantycznych dostawców chmury, Amazon, Meta i Alphabet zanotowały w kwartale ujemny wolny przepływ gotówki. Amazon zbliżył się do minus 35 mld USD, rok wcześniej było to na plusie 430 mln USD. Wyjątkiem pozostaje Microsoft, który utrzymał dodatni wynik 18,6 mld USD, choć jego akcje w piątek także spadły o 1,6%.

Lęki związane z AI nie ograniczają się do gigantów i firm infrastrukturalnych. Spółki software’owe także odczuwają presję.

W obecnym sezonie wyników, wśród spółek S&P 500 z branży oprogramowania, 90% przekroczyło prognozy zysku, ale tylko 70% – przychodów, co jest wynikiem gorszym niż kwartał wcześniej. Rynek obawia się, że produkty AI firm takich jak Anthropic czy OpenAI mogą osłabić siłę cenową i marże tradycyjnych producentów oprogramowania.

ServiceNow po rozczarowującej prognozie kwartalnej sprzedaży straciło w czwartek na giełdzie 31%, co jest rekordowym dziennym spadkiem. Fortinet obniżył oczekiwania dotyczące sprzedaży usług, co wywołało wyprzedaż spółek z branży cyberbezpieczeństwa. Twilio spadło w piątek o 18%, gdyż prognozy wyraźnie wskazują na spowolnienie wzrostu.

Ben Connard podsumowuje: rynek jest „całkowicie zaniepokojony”, które firmy software’owe przetrwają w świecie AI.

Trzeci czynnik presji pochodzi z Waszyngtonu.

Meta w dokumentach związanych z planowaną emisją akcji wartą ok. 98 mld USD wspomniała o sporach handlowych, wyzwaniach regulacyjnych i „zmieniających się nastrojach społecznych”. Firma ostrzega, że nowe podatki lub regulacje mogą jeszcze zwiększyć wydatki inwestycyjne i koszty operacyjne. Podobne ostrzeżenia pojawiają się także w dokumentach Anthropic i innych spółek.

Administracja Trumpa dotychczas utrzymywała liberalne podejście do regulacji AI, podkreślając dobrowolność środków bezpieczeństwa, wewnętrzne testy kontrolowane przez firmy i zewnętrzne audyty, oraz wysiłki przedefiniowania AI jako „Super Intelligence”. Trump zaprosił także do Białego Domu około 20 menedżerów z branży AI, w tym prezesa Anthropic Dario Amodei, prezesa OpenAI Grega Brockmana oraz szefa Nvidia Jensena Huanga, i doprowadził do niezobowiązującego porozumienia w sprawie bezpieczeństwa.

Jednak opór społeczny rośnie. Sondaż Washington Post-ABC News-Ipsos opublikowany w tym miesiącu pokazuje, że około dwie trzecie Amerykanów sprzeciwia się budowie nowych centrów danych, 57% dorosłych uważa, że AI to zło dla społeczeństwa, a 67% nie akceptuje podejścia Trumpa do AI. Centra danych postrzegane są jako czynnik podnoszący ceny energii, budzą obawy środowiskowe i dotyczące rynku pracy.

Jeśli Demokraci przejmą kontrolę nad obiema izbami Kongresu po wyborach, sektor AI może się spodziewać ostrzejszej regulacji. Według Bloomberg, Hakeem Jeffries rozważa powołanie specjalnej komisji ds. AI, która może prowadzić dochodzenia, przesłuchiwać firmy, z naciskiem na zagrożenia, takie jak rozprzestrzenianie się cyberataków z użyciem AI i wpływ centrów danych na ceny energii.

Także zakres propozycji regulacyjnych się rozszerza. Niektórzy Demokraci popierają powołanie federalnych ram nadzoru dla zaawansowanych modeli AI z wyłączeniem przepisów stanowych. Obie partie prowadzą negocjacje dotyczące ram bezpieczeństwa AI. Bernie Sanders postulował ogólnokrajowe moratorium na nowe centra danych, Ted Lieu proponuje wprowadzenie w modelach AI mechanizmów awaryjnego wyłączania na wypadek katastrofalnych skutków.

Popyt na AI pozostaje silny, a wydatki kapitałowe wciąż rosną. Przyszłe zobowiązania Meta wynoszą już 825 mld USD, a Alphabet przekracza 1 bln USD. Microsoft deklaruje, że mimo niższych niż oczekiwane wydatków w pierwszym kwartale roku fiskalnego z powodu wąskich gardeł, w drugiej połowie wydatki będą wyższe.

Kwestia polega na tym, że rynek nie nagradza już tylko skali wydatków.

Brian Mulberry, główny strateg rynkowy Zacks Investment Management, mówi, że inwestorzy zaczynają „głosować pieniędzmi”, redefiniując pojęcie jakości. Chris Osmond, dyrektor inwestycyjny Fifth Third Wealth Advisors, dodaje, że rynek nagradza teraz firmy, które potrafią zamienić wydatki w przychody i realny zwrot z inwestycji, a karze te, które jeszcze tego nie udowodniły, a mimo to powiększają wydatki.

Oznacza to, że transakcje AI wkraczają w „fazę dowodu”. Rynek obligacji żąda wyższych rentowności i lepszych zabezpieczeń, giełda domaga się wyraźniejszej ścieżki przepływów pieniężnych, a system polityczny może zażądać ostrzejszych regulacji. Dla inwestorów tematyka AI nie znika, ale kryteria się zmieniają: zdolność finansowania, wolny przepływ gotówki, dyscyplina wydatków i narażenie na ryzyko regulacyjne zastępują starą narrację o samym wzroście.