Po tym, jak indeks Nasdaq stracił ponad 2 biliony dolarów w ciągu jednego miesiąca, Wall Street zaczyna szukać punktów zakupu! Deutsche Bank podnosi ocenę sektora technologicznego, a Goldman Sachs kreśli byczą narrację opartą na „siedmiu kluczowych sygnałach”.

Według informacji z aplikacji informacyjnej Zhitong Caijing, po gwałtownej wyprzedaży akcji technologicznych pod koniec października, analizy Wall Street dotyczące przyszłych trendów zaczęły wykazywać wyraźne zmiany: presja na wydatki kapitałowe związane ze sztuczną inteligencją (AI) oraz trudności w finansowaniu infrastruktury AI wciąż utrzymują się, jednak ostatnie gwałtowne spadki cen akcji w sektorze technologicznym zdominowanym przez tematykę mocy obliczeniowej AI i szeroko rozumianą branżę półprzewodników, powrót względnych wycen i ograniczenie pozycji przez inwestorów, a także wciąż silne fundamenty większości liderów tematu AI, sprawiają, że potencjalne zyski z wybranych aktywów technologicznych stają się bardziej atrakcyjne.

Deutsche Bank ponownie skłania się ku pozytywnemu stanowisku wobec amerykańskich akcji technologicznych, koncentrując się na skorygowanych cenach; natomiast główny strateg akcji w Morgan Stanley, Mike Wilson, nadal stawia na odbicie po uwolnieniu ryzyka, zwracając uwagę na nadmierne wycenianie kosztów finansowania AI, wpływ wyborów śródokresowych i presję płynnościową oraz oczekiwanie ich rozładowania. Podstawą siedmiu sygnałów naprawczych kolejnego giganta finansowego z Wall Street, Goldman Sachs, są dane dotyczące S&P 500, Nasdaq 100, amerykańskich opcji na akcje oraz wielkości pozycji i przepływów funduszy hedgingowych, z naciskiem na długoterminową narrację wzrostową dla amerykańskich akcji technologicznych powiązanych z AI.

Najnowszy raport analityczny Deutsche Banku dotyczący amerykańskiego rynku akcji pokazuje, że instytucja ta nagle przeszła na pozytywne stanowisko wobec amerykańskich akcji technologicznych, całkowicie odwołując decyzję sprzed trzech tygodni o obniżeniu ich globalnej oceny do „neutralnej”. Zespół strategów tej instytucji stwierdził, że gwałtowna wyprzedaż stworzyła atrakcyjne okazje do zakupu, a znaczna część ryzyk związanych ze sztuczną inteligencją została już uwzględniona w wycenach.

W miarę, jak inwestorzy na nowo oceniają możliwość nieodzyskania pełnych kosztów inwestycji infrastrukturalnych związanych z AI oraz prognozy wzrostu napędzanego przez AI, Nasdaq 100, nazywany „światowym barometrem akcji technologicznych”, stracił w ubiegłym miesiącu na kapitalizacji ponad 2 biliony dolarów.

Raport Deutsche Banku wskazuje, że w ciągu ostatnich trzech tygodni notowania akcji technologicznych i spółek wzrostowych o wielkiej kapitalizacji pozostawały w tyle za pozostałymi składnikami S&P 500 o ponad 16 punktów procentowych: pierwsze spadły o około 11%, podczas gdy pozostałe zwyżkowały o prawie 6%, lokując sektor blisko dolnej granicy historycznego przedziału handlowego.

Określenie „pozostałe składniki S&P 500”, cytowane w raporcie Deutsche Banku, odnosi się do portfela obliczonego po wyłączeniu „akcji technologicznych i spółek wzrostowych o wielkiej kapitalizacji”, obejmującego m.in. akcje z branż finansowej, przemysłowej, energetycznej czy opieki zdrowotnej. Zatem, to porównanie odnosi się do dwóch grup aktywów: „technologia i wzrost o dużej kapitalizacji” kontra „pozostałe akcje S&P 500”, a nie wobec całego szeroko rozumianego S&P 500, i nie można go interpretować jako „S&P 500 bez Magnificent Seven”.

Po gwałtownym spadku akcji technologicznych Deutsche Bank zmienia nastawienie na pozytywne: rynek na nowo szacuje „cenę wzrostu”

Wyniki finansowe „Magnificent Seven” na rynku amerykańskim wzmocniły obawy inwestorów co do tempa materializacji zwrotu z olbrzymich nakładów na sztuczną inteligencję i stały się główną przyczyną słabości liderów technologii i szeroko rozumianych półprzewodników – to najbardziej fundamentalny czynnik powodujący gwałtowne spadki głównych akcji technologicznych w ostatnim czasie.

Strategowie Deutsche Banku podkreślają, że względna wycena akcji technologicznych spadła do dolnej granicy historycznego przedziału, co na przestrzeni ostatnich lat sygnalizowało atrakcyjne poziomy wejścia. Wyliczenia Deutsche Banku pokazują, że podczas wcześniejszych rotacji kapitału w sektor technologiczny, notowania tej grupy średnio zwyżkowały o ok. 32%, czyli o ok. 30 punktów procentowych więcej niż pozostałe składniki S&P 500.

Mimo stabilnych długoterminowych oczekiwań wzrostu zysków z sektora technologicznego w USA i wciąż relatywnie niskiego ogólnego zaangażowania w akcje, strategowie Deutsche Banku podkreślają, że jeśli zyski spółek powiązanych z AI utrzymają odporność, istnieje duża przestrzeń do zwiększania pozycji przez inwestorów – dlatego Deutsche Bank podnosi ocenę sektora technologicznego z „neutralnej” do „przeważaj” (najbardziej bycze, długoterminowe nastawienie).

Skala obecnej korekty najbardziej widoczna jest po szybkim odwróceniu poniedziałkowego odbicia. W dniach 29 i 30 października indeks Nasdaq 100 spadł odpowiednio o 1,38% i 3,46%, łącznie o ok. 4,79% w ciągu dwóch dni; indeks Philadelphia Semiconductor odpowiednio o 1,42% i 7,20%, razem 8,52%. Cały wcześniejszy wzrost z ostatnich odbić został prawie całkowicie wymazany. W październiku indeks Nasdaq 100 spadł o ok. 6,65%, a sektor technologiczny ponownie stał się centrum uwolnienia ryzyka na rynku.

Znaczące uderzenia historyczne widoczne są na poziomie wybranych spółek i struktur trendowych: kurs Intela 30 października zamknął się spadkiem o ok. 28,58% – to największa jednodniowa przecena spółki od 1974 roku; zgodnie z danymi Goldman Sachs, indeks Philadelphia Semiconductor spadł poniżej 200-dniowej średniej, kończąc serię 355 sesji powyżej tej linii. Pomimo wyniku z segmentu centrów danych Intel na poziomie niemal 80% r/r wzrostu, nie zdołał przeciwdziałać negatywnej rewizji wyceny spowodowanej niedostatkiem wskazówek na przyszłość – pokazuje to, że wymagania rynku wobec spółek korzystających na AI wzrosły z „czy popyt na moc AI jest silny” do „czy potrafią terminowo dostarczać, utrzymać rentowność i realizować optymistyczne zwroty z gotówki”.

Deutsche Bank dostrzega w tej pesymistycznej wycenie okazję do ponownej alokacji w akcjach technologicznych. Instytucja wskazuje, że w ciągu trzech tygodni spadły one o ok. 11%, podczas gdy pozostałe składniki S&P 500 wzrosły o prawie 6% – różnica ponad 16 punktów procentowych, co oznacza powrót do dolnego końca historycznej relatywnej wyceny. Najistotniejsza zmiana dla inwestycji to zauważalna korekta relacji cenowej między technologią a innymi sektorami: premia, jaką inwestorzy wcześniej gotowi byli płacić za wzrost AI, została szybko zredukowana, a rotacja defensywna podniosła relatywną wycenę innych aktywów. Deutsche Bank uważa zatem, że znaczna część ryzyk związanych z AI została już przez rynek wyceniona z nadmiarem.

Takie rozróżnienie tłumaczy, dlaczego mimo dotkliwych spadków akcji technologicznych szeroki indeks nie wszedł w ogólną bessę. Zgodnie z danymi Kobeissi, w październiku portfele AI i nie-AI spisały się odpowiednio: spadek o ok. 13% i wzrost o 8%; Goldman Sachs podał, że w czwartek 406 składników S&P 500 zyskiwało na wartości, choć indeks ważony kapitalizacją zamknął sesję na minusie. Inwestorzy ograniczają ekspozycję na wysoko skoncentrowane, kapitałochłonne pozycje AI, przesuwając środki do innych źródeł zysków.

Kluczowym argumentem do zmiany nastawienia jest w ocenie Deutsche Banku ocena, że rotacja już uczyniła relatywne ceny akcji technologicznych atrakcyjnymi; historia pokazuje, że po powrocie kapitału do tego sektor, notowania średnio rosły o 32%, przewyższając pozostałe składniki S&P 500 o ok. 30 p.p. – ale warto zaznaczyć, że mowa o historycznych skalach naprawczych, a nie o obecnych celach wzrostu.

Wilson z Morgan Stanley obstawia odbicie po uwolnieniu ryzyka: 7100 pkt jako potencjalny poziom wejścia, 8000 pkt jako kierunek odbudowy

Podczas wywiadu medialnego 1 listopada (czasu wschodnioamerykańskiego), Wilson wyraźnie sprecyzował swoje długoterminowe, bycze stanowisko wobec amerykańskich akcji, zwłaszcza powiązanych z AI: wybory śródokresowe, kontrowersje wokół inwestycji i finansowania AI oraz ograniczenia płynności mogą nadal powodować krótkotrwałe zejścia rynku w dół; jednak po skumulowanym uwolnieniu tych presji, inwestorzy będą mieli okazję budować ryzykowne pozycje w akcjach. Jego zdaniem, S&P 500 może spaść do 7100 pkt, czyli ok. 9% poniżej ostatnich szczytów, a następnie przyspieszyć odbudowę w stronę 8000 pkt.

W odniesieniu do ceny zamknięcia S&P 500 na poziomie 7580,07 pkt z 30 października, 7100 pkt to ok. 6,3% dodatkowego spadku, a 8000 pkt to ok. 5,5% potencjalnego wzrostu; jeśli indeks najpierw spadnie do 7100 pkt, a następnie odbuduje się do 8000 pkt, to da ok. 12,7% wzrostu. Taki przebieg cen ujawnia jego strategię inwestycyjną: nadal pozytywne, średnioterminowe oczekiwania przy akceptacji, że krótkoterminowe uwolnienie ryzyka może umożliwić lepsze ceny wejścia. W swoich wcześniejszych komentarzach podkreślał też, że słabiej oceniane podmioty AI mogą wciąż cierpieć z powodu rozszerzenia spreadów kredytowych i dalszych spadków cen akcji.

W kwestii wyborów śródokresowych Wilson stawia głównie na zmniejszenie niepewności, a nie obstawia zwycięstwa konkretnej partii. Przytacza, że od 1950 roku S&P 500 za każdym razem w ciągu 6 lub 12 miesięcy po wyborach śródokresowych zwyżkował; jednocześnie zastrzega, że niekoniecznie dotyczy to końcówki roku wyborczego, czego przykładem był 2018. Najważniejszy dla inwestycji AI czynnik polityczny to kwestia zatwierdzania centrów danych, opór społeczności, rozłożenie kosztów energii i polityka regulacyjna: jeśli wyniki wyborów okażą się znacząco inne od wstępnie oczekiwanych przez rynek, procesy inwestycyjne mogą napotkać trudności; jeśli zaś sprzeciw podczas kampanii zostanie wykorzystany przez samorządy do negocjacji o inwestycje i zatrudnienie, to bariery mogą się stopniowo łagodzić.

Wobec narastających obaw dotyczących presji finansowania AI Wilson prezentuje bardziej wyważone stanowisko niż rygorystyczna, rynkowa narracja strachu. Jego zdaniem, obecna skala emisji nowych akcji nie jest jeszcze na tyle duża, by całkowicie przytłoczyć popyt na kapitał, a spółki pozyskują środki nie tylko na AI, ale też na przejęcia i szeroko pojęte wydatki inwestycyjne. Według niego, tegoroczne potrzeby kapitałowe w dużej mierze zostały już sfinansowane i przez najbliższe 30 dni może dojść do przerwy w kolejnym masowym pozyskiwaniu środków. Jego optymistyczne spojrzenie wynika stąd, że nowa podaż instrumentów finansowych może tymczasowo się skurczyć, łagodząc presję konkurencji o kapitał; jest to zupełnie inna ścieżka naprawy rynku niż szybkie cięcie stóp przez Fed.

Szczególnie podkreśla możliwość swobodnego wyboru między finansowaniem dłużnym, a kapitałowym przez przedsiębiorstwa: jeśli rynek opiera się emisji akcji, spółki mogą przejść na dług; jeśli obciążenie długiem jest za duże, mogą znów zwiększyć kapitał własny. Rosnące spready kredytowe wymuszą też spowolnienie ekspansji przez mniej rentowne projekty, tworząc naturalny mechanizm ograniczający. Proces ten może jednak nasilić rozwarstwienie pomiędzy firmami. Według Wilsona, gospodarka z nominalnym tempem wzrostu około 7-8% i rentownościami 10-letnich obligacji skarbowych USA około 5% wciąż może wspierać ekspansję wysokiej jakości firm; natomiast dla przedsiębiorstw z kosztami zadłużenia na poziomie 8-10% i słabymi zyskami oraz rezerwami gotówkowymi, to środowisko może być już zbyt wymagające. To wyjaśnia, czemu Wilson od zawsze podkreślał konieczność selekcji według bilansu i jakości zysków w swojej długoterminowej strategii na amerykański rynek akcji.

Bez wątpienia, silny wzrost usług chmurowych ogłoszony w zeszłym tygodniu przez Alphabet i Microsoft – dwóch gigantów chmurowych – potwierdza rentowność inwestycji w infrastrukturę AI. Najnowsze pozytywne sygnały od liderów branży mocy obliczeniowej AI, w tym przychody z pamięci, systemów zasilania i chłodzenia do serwerów o wysokiej gęstości, wspierają rynkowe oczekiwania; w szczególności zyski i długoterminowe kontrakty producentów pamięci są tu bardzo reprezentatywne.

Firmy na końcu łańcucha AI, takie jak Alphabet, Microsoft, Meta czy Oracle, mimo rosnących kosztów finansowania AI, wciąż aktywnie dostarczają optymistycznych sygnałów na temat popytu: w III kwartale Meta zwiększyła przychody do 64,601 mld USD (+26% r/r), liczbę wyświetleń reklam o 10%, średni koszt o 14%, a liczba aktywnych użytkowników aplikacji sięgnęła 3,64 mld. Muse zarejestrowało w USA i Kanadzie ponad 10 mln kont, z czego ok. 1/4 korzysta codziennie; Oracle prognozuje dodatni wolny przepływ gotówki w II poł. roku finansowego 2028, przekroczenie 30 mld USD w 2029 i co najmniej 225 mld USD przychodów w 2030. Meta prezentuje połączenie wzrostu aplikacji i zużycia kapitału, Oracle natomiast wiarygodny harmonogram zwrotu gotówki po szczycie inwestycji.

Wraz z gwałtownym rozwojem Meta Muse i GPT-6 Astra od OpenAI, spodziewany jest powrót zjawiska „AI FOMO” (paniczny zakup aktywów AI przez inwestorów obawiających się utraty potencjalnych zysków w tej branży). Pod względem architektury AI, Muse i Astra będą dalej poszerzać zakres zastosowań inteligentnych agentów AI, a eksplozja gigantycznych obciążeń AI pociągnie za sobą gwałtowny wzrost popytu na wnioskowanie modeli, wykonanie narzędzi i zarządzanie stanem, jednocześnie zwiększając konkurencję wśród części firm programistycznych. Prognozy strategów JPMorgan mówią, że wydatki kapitałowe hyperscalerów w 2026 wyniosą ok. 950 mld USD, ok. 1,4 bln USD w 2027 i 3 bln USD w 2030.

Kolejna faza hossy w temacie AI na świecie i w branży półprzewodników wymagać będzie jednak jednoczesnej poprawy prognoz zysków, realizacji przychodów z zamówień i zmniejszenia spreadów kredytowych, szczególnie w obszarach zdolności do produkcji i kluczowych technologii.

Pod względem technicznym: inteligentne agenty AI przekształcają pojedyńczą odpowiedź w powtarzane procesy wnioskowania, wyszukiwania, wykonywania narzędzi i zapisu stanu. GPU i TPU realizują obliczenia modeli, CPU odpowiadają za zarządzanie zadaniami i orkiestrację, HBM przechowuje dane do szybkiego odczytu, pamięci DRAM serwerów podtrzymują środowisko uruchomieniowe, SSD i HDD obsługują odpowiednio szybkie i pojemnościowe potrzeby magazynowe – a infrastruktura sieciowa, szybkie optyczne połączenia w centrach danych, zasilanie i chłodzenie decydują o realnym wykorzystaniu drogich akceleratorów. Przyspieszenie chmurowych przychodów wspiera równocześnie kilka ogniw sprzętowych; konkretna rentowność firm nadal zależy od przewagi wydajnościowej, wąskich gardeł w podaży oraz siły negocjacyjnej.

NVIDIA, o wartości rynkowej ok. 5 bln USD, wciąż pełni rolę kluczowego wskaźnika dla byków i niedźwiedzi na Wall Street. Po zamknięciu 30 października kurs spółki wynosił 204,64 USD, a kapitalizacja rynkowa ok. 4,94 bln USD. Ceny docelowe podane ostatnio przez Morgan Stanley, Citi i Bernsteina wynoszą odpowiednio 300 USD, 315 USD i 400 USD, co odpowiada potencjałom wzrostu na poziomie odpowiednio 46,6%, 53,9% i 95,5% – odzwierciedlając silne, pozytywne prognozy tych kluczowych domów maklerskich wobec przyszłych wyników spółki.

Pojawiają się siedem sygnałów rynkowej naprawy: kapitał przygotowuje się do odbicia, gotówkowe zwroty wciąż zdecydują o liderach rynku

Siedem sygnałów naprawczych wyodrębnionych przez Briana Garretta, starszego stratega ds. instrumentów pochodnych z Goldman Sachs, uzupełnia warstwę transakcyjną ocen Deutsche Banku i Wilsona: opcje indeksowe zaczęły zawierać premię za strach, fundusze wyraźnie zmniejszają ekspozycję, zmienność spadkowa znów dominuje, nie-AI radzi sobie względnie lepiej, aktywa defensywne drożeją, zapotrzebowanie na finansowanie AI może być niższe niż dotychczas przewidywano, a inwestorzy indywidualni przeszli z bezwarunkowego łapania dołków do ostrożnego wyczekiwania.

Takie zestawienie poglądów czołowego stratega Goldman Sachs pokazuje, że rynek stopniowo porzuca jednokierunkową wycenę „wzrost pokryje wszystko”. Najważniejsze dane dotyczą pozycji i szerokości rynku. Badania Goldmana wskazują, że netto dźwignia długich/krótkich w amerykańskich fundamentalnych funduszach hedge spadła do 47%, co oznacza 7. percentyl ostatnich 12 miesięcy – historycznie po takim zejściu indeks cofał się przeciętnie o ponad 20%, podczas gdy obecnie S&P 500 jest jedynie 3% poniżej historycznego maksimum. To sugeruje, że niektóre instytucje już wcześniej ograniczyły ekspozycję na ryzyko, i jeśli zyski się utrzymają, a burze wydarzeń się uspokoją, przestrzeń do ponownej alokacji może napędzić odbicie.

Najnowszy przepływ danych analizowany przez zespół Goldman Sachs pokazuje jednak, że 73% zakupów netto funduszy w danym tygodniu pochodziło z makrofunduszy i wynikało głównie z pokrywania krótkich pozycji, co oznacza, że obecnie przeważają redukcje pozycji niedźwiedzich, a nie wyraźna rotacja w stronę technologii – sygnały ku aktywacji silnych zakupów dopiero się kształtują.

Duża presja kosztów finansowania dla AI i przejście przepływów gotówki na minus są kluczowe dla oceny, czy skłonność do aktywnego zwiększania pozycji w tech będzie mocna i trwała. Przychody AWS – chmurowego segmentu Amazon – wzrosły w III kwartale o 39,3%, a zarząd przewiduje, że w latach 2027 i 2028 tempo przekroczy 40%; jednocześnie grupa odnotowała w ciągu 12 miesięcy netto odpływ wolnego przepływu gotówki na poziomie ok. 42,4 mld USD, głównie z powodu większych wydatków kapitałowych na AI. W III kwartale Alphabet miał ujemny wolny przepływ gotówki na poziomie 9,065 mld USD, ale w perspektywie roku wciąż wykazuje dodatnie 19,747 mld USD. Jednoczesny wzrost popytu i zużycia gotówki oznacza, że inwestorzy na nowo szacują czas, w którym powstaną wydatki inwestycyjne, czas uzyskiwania wpływów i wielkość potrzebnego na to kapitału zewnętrznego. Przejście grupy na ujemny cash flow w krótkim terminie nie dowodzi ani strat segmentu chmurowego, ani słabych, długoterminowych zwrotów z projektu.

Problemy kredytowe nowych graczy chmurowych, jak CoreWeave, czynią tę rozbieżność czasową jeszcze wrażliwszą: zaostrzenie warunków finansowania najpierw ogranicza zdolność spółek do zwiększania wydatków kapitałowych, a potem przekłada się na rytm wdrażania projektów, dostaw urządzeń i tempa zamówień w całym łańcuchu. Anthropic planuje zaoferować japońskim inwestorom do 3,5 mld USD akcji w procedurze IPO w USA, odzwierciedlając dążenie do dywersyfikacji źródeł kapitału; środki zostaną przeznaczone na kapitał obrotowy, koszty operacyjne i wydatki inwestycyjne. To publiczna oferta dla inwestorów japońskich, a nie osobny debiut w Japonii. Jej cel to częściowe przeniesienie ryzyka ekspansji na kapitał własny, redukując zależność od długu, ale jednocześnie wymaga od inwestorów akceptacji rozwodnienia i zaufania, że inwestycje na poziomie setek miliardów dolarów w AI przyniosą oczekiwane zwroty gotówkowe.

Z perspektywy najnowszych prognoz trzech głównych instytucji finansowych, kolejną falę odbudowy tematu AI, półprzewodników i szeroko pojętych akcji technologicznych napędzać powinny trzy elementy: skorygowana cena, która zrekompensuje ryzyko finansowania i realizacji; budżety zakupowe klientów posiadające pewne źródła finansowania; a dostawcy będą w stanie przełożyć zamówienia na rzeczywiście zrealizowane dostawy, zysk i kapitał. O ile ekspansja aplikacji AI może ciągle podnosić zapotrzebowanie na moce obliczeniowe, to dla inwestorów istotniejsze są już zrealizowane plany inwestycyjne, weryfikowalne wykorzystanie sprzętu i stabilny zwrot gotówki niż kolejne deklaracje wzrostu wydatków inwestycyjnych.

Najnowsza analiza Deutsche Banku oferuje argument, że „względne ceny już się poprawiły”, Wilson z Morgan Stanley rysuje ścieżkę „gotowości do zwiększenia pozycji po uwolnieniu ryzyka”, a Goldman Sachs ukazuje, że „pozycje umożliwiają rotację, a charakter zakupu dopiero się kształtuje”.