Ogromne zmiany kapitału! Inwestorzy z Hongkongu i części Szanghaju wyraźnie zmieniają nastawienie wobec przechowywania środków

Niedawna prezentacja Bank of America Securities w Hongkongu pokazuje, że większość inwestorów jest już pesymistycznie nastawiona do chipów pamięciowych, główne powody to niepewność dotycząca przyszłości wydatków kapitałowych AI, trendy cenowe pamięci itp.; nastroje wyraźnie się pogorszyły w porównaniu do prezentacji z sierpnia i września.

Niezależny analityk technologiczny Citrini Research, Jukan, po wizycie w Szanghaju przyznał, że "stracił wiarę w posiadanie pozycji" – doświadczony inwestor zwrócił mu uwagę, że nawet jeśli akcje pamięci są wyceniane według zysku na rok 2027 z wskaźnikiem P/E tylko 3x, nadal nie są tanie. Dane historyczne wskazują, że gdy cena pamięci spada z maksimum o ponad 60%, klienci zazwyczaj porzucają przedpłaty i zrywają umowy; to znacząco obniża wartość zabezpieczenia długoterminowych kontraktów podpisanych w obecnym supercyklu.

Prezentacja w Hongkongu: większość inwestorów już pesymistyczna

Bank of America Securities ujawnił w tygodniowym raporcie „Global Storage Technology” z 6 listopada, że zespół badawczy w ostatnim czasie spotkał się w Hongkongu z wieloma inwestorami, aby omówić branżę pamięci, a te spotkania wskazują na jeden sygnał: większość jest już pesymistyczna.

Raport napisał: „Rozmawialiśmy w Hongkongu z inwestorami o pamięciach, większość wydaje się już nastawiona na spadki – głównymi powodami są rosnące obawy o wydatki kapitałowe na AI, trendy cenowe pamięci oraz konkurencja z Chin.”

Wskaźniki pamięci BofA oraz porównanie wyników akcji pamięciowych – wizualizacja gwałtownego spadku cen akcji od października do początku listopada

Warto zauważyć, że niektórzy inwestorzy już wcześniej zmniejszyli swoje pozycje, ale wskazują jednocześnie, że Samsung Electronics oraz SK Hynix oferują wysoką stopę zwrotu dla akcjonariuszy i niskie wskaźniki wyceny. Nieliczni pytali o możliwości shortowania, ale większość nadal zakłada, że nawet jeśli średnie ceny w 2027 lub 2028 roku spadną, producenci pamięci nadal utrzymają wysoką rentowność i solidny wolny przepływ gotówki.

Bank of America podsumowuje, że „ogólnie rzecz biorąc, większość inwestorów twierdzi, że trudno znaleźć nowy katalizator, który przekroczyłby oczekiwania. Nastroje są znacznie bardziej pesymistyczne niż podczas prezentacji w sierpniu i wrześniu – wtedy większość była optymistyczna lub przynajmniej neutralna.”

Podróż do Szanghaju: doświadczony inwestor mówi „3x P/E też nie jest tanie”

Jednocześnie analityk półprzewodników Citrini, Jukan, udokumentował na mediach społecznościowych wrażenia po wizycie u doświadczonego inwestora w Szanghaju. Ten inwestor uważa: „Nawet jeśli akcje pamięci wyceniane są według zysku operacyjnego z 2027 roku z wskaźnikiem P/E tylko 3x, to nadal nie jest tanio.”

Jaki jest powód? Wskazuje na kruchość długoterminowych umów (LTA).

„LTA w przypadku pamięci zasadniczo nie mają sensu. Najlepszy scenariusz to podzielenie się przez klienta wydatkami kapitałowymi producenta pamięci. Gdy ceny zaczynają spadać, klienci z radością porzucają depozyty (przedpłaty) i odchodzą.”

Przytacza dane historyczne dla potwierdzenia: „Historicznie, gdy ceny spadały z maksimum o ponad 60%, klienci łamali umowy, nawet jeśli podpisali LTA.”

Wynika z tego logika wyceny: nawet jeśli niedobór w 2027 jest pewny, akcje handlują według 3x zysku na 2027 rok, ale zysk na 2028 rok nie jest pewny, przez co wyższa wycena nie może być uzasadniona. Idzie jeszcze dalej – „Nawet jeśli zysk w 2028 jest pewny, musimy rozważyć także wyniki za 2029.”

Jukan odpowiadał także na temat TSMC: dlaczego rynek daje TSMC tak wysoką wycenę? Czy jeśli moda na AI osłabnie, TSMC nie zostanie mocno dotknięte?

Jego rozmówca wskazał na fundamentalny problem akcji pamięciowych: „Problem polega na tym, że ceny pamięci rosną zbyt gwałtownie. Gdyby producenci pamięci podnosili ceny jak TSMC, w zdrowy sposób, sytuacja byłaby inna. Ale ponieważ zachowują się jak towary giełdowe i gwałtownie podnoszą ceny, rynek wycenia akcje pamięciowe jak akcje spółek towarowych.”

Ten inwestor na koniec zrobił kalkulację: „Nawet jeśli kupisz z P/E 3x na zysku z 2027, jeśli w 2028 ceny pamięci spadną wystarczająco, by wywołać złamanie LTA, to P/E 3x będzie na 2028 roku odpowiednikiem 7.8 do 10x, więc obecne wyceny nie są tanie.”

Jukan podsumował swój post: „Jeśli zapytasz mnie o aktualny pogląd na pamięci... szczerze, trudno mi dać jasną odpowiedź. Chciałbym, żeby akcje pamięci zachowywały się dobrze, żeby osiągały nowe szczyty i dalej rosły. Ale po tej wizycie w Szanghaju... już nie mam tej pewności.”

Bank of America i TrendForce: rozbieżności w ocenie DRAM

Pomimo zmiany nastrojów rynku, dane fundamentalne nie wykazują jeszcze wyraźnego pogorszenia.

Wskaźnik pamięci Bank of America (BofA Memory Indicator) w wrześniu wyniósł 175, wciąż znajduje się w strefie supercyklu, choć spadł z szczytu 190 z marca i kwietnia. Eksport półprzewodników z Korei Południowej za październik wyniósł 56,6 mld dolarów, wzrost ponad 259% r/r, już 10 miesiąc z rzędu ze wzrostem trzycyfrowym.

W kwestii cen, spotowa cena 16Gb DDR5 po osiągnięciu historycznego maksimum 61 USD pod koniec października, na początku listopada lekko spadła do około 60.7 USD; ceny spotowe NAND wciąż pod presją, a spadki od października do początku listopada jeszcze się pogłębiły.

Wykres dzienny cen spotowych 16Gb DDR5

W prognozach Bank of America i TrendForce są wyraźne rozbieżności. Analityk TrendForce Avril Wu jest optymistą, przewiduje wzrost średnich cen DRAM w każdym kwartale 2027 roku, a ceny HBM wzrosną ponad dwukrotnie w 2027.

Bank of America jest bardziej konserwatywny: przewiduje, że średnie ceny DRAM w drugiej połowie 2027 delikatnie spadną, a w 2028 spadną o około 8% (a nie wzrosną o 30%, jak przewiduje TrendForce); ceny HBM wzrosły już w 2026 r o 30%-50% r/r, a w 2027 możliwy dalszy wzrost o 30%-50%; sugerowany przez TrendForce cel 4-5 USD za Gb „wydaje się zbyt agresywny”. W przypadku NAND, Bank of America spodziewa się spadku średnich cen od pierwszego kwartału 2027, choć w niewielkim stopniu.

Tabela porównawcza wyceny akcji pamięciowych i półprzewodnikowych – widoczny obecny poziom 3-5x dla Samsung, Hynix, Micron

Wydatki kapitałowe na AI: kluczowy czynnik wspierający popyt na pamięci

Jednym z kluczowych powodów zmian nastrojów inwestorów są wątpliwości co do trwałości wydatków kapitałowych na centra danych AI.

Dane Bank of America pokazują, że pięciu największych dostawców usług chmurowych, czyli Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta i Oracle, planuje zwiększyć wydatki kapitałowe w 2026 roku o około 100% r/r, do 730 mld USD; w latach 2027-2028 mogą przekroczyć 1 bln USD rocznie.

Jednak Bank of America obecnie uważa, że „przewidywanie zmniejszenia zamówień chipów dla amerykańskich centrów danych AI jest na razie przedwczesne”, powody to: dostawcy usług chmurowych aktywnie podpisują długoterminowe umowy (głównie 5-letnie zamówienia na DRAM), budowane centra danych prawdopodobnie zostaną ukończone zgodnie z planem, a nowe centra AI prawdopodobnie będą powstawać raczej w Azji niż w USA.