JPMorgan: Dzięki trzem korzystnym czynnikom, wzrosty na rynkach wschodzących rozprzestrzeniają się z akcyj AI na sektory spoza technologii

Z aplikacji Finanse Zhihong dowiedzieliśmy się, że 11 listopada Dział Strategii Globalnych Rynków Morgan Stanley przygotował raport strategii dla rynków wschodzących (EM), którego tytuł to pytanie: „O czym mówimy, gdy mówimy o 'rozprzestrzenianiu'?". Odpowiedzi podzielono na trzy poziomy: zmiana scenariusza politycznego USA (demokraci wygrywają wybory śródokresowe) usuwa premia geopolityczna obciążającą EM; trzy wzmacniające się wzajemnie czynniki sprzyjające — spadek cen ropy, zniżka rentowności obligacji, osłabienie lub stabilność dolara — pojawiają się jednocześnie; zaś prawdziwe znaczenie "rozprzestrzeniania" polega na tym, że wzrost rozciąga się z nielicznych akcji o wagach AI na nie-technologiczną część EM.

Co tak naprawdę się rozprzestrzenia?

Raport definiuje problem poprzez trzy wykresy. Wykres pierwszy: w tym roku wyniki EM są silnie skoncentrowane na pięciu największych spółkach — indeks rośnie, ale zwyżkują tylko nieliczne. Wykres drugi: poza IT, bieżące wyniki MSCI EM są dość przeciętne. Wykres trzeci: ruch indeksu równych wag EM względem MSCI EM, raport określa jako "drugą rundę rozprzestrzeniania" w tym roku.

Z połączenia tych wykresów wynika jasna logika: EM 2026 to wąski wzrost napędzany hardwarem AI, indeks wspierają IT z Tajwanu, Korei i Chin kontynentalnych; jeśli AI trading zostanie zachwiany, indeks spadnie, lecz równowaga wag oraz małe spółki mogą wypaść lepiej. To pierwsze znaczenie "rozprzestrzeniania" — nie chodzi o wyższy ogólny wzrost EM, lecz o to, że wzrost przesuwa się z niewielu nazw na resztę.

Drugie znaczenie pojawia się w tabeli wycen. Raport podaje dwie liczby: EM (bez IT) prognozuje wzrost zysków o 24% w 2026 i 11% w 2027 roku; rynki rozwinięte (bez IT) to 23% i 6,5%; a wskaźnik prognozowanego P/E dla EM bez IT na 12 miesięcy wynosi tylko 10,5x, czyli o jeden odchylenie standardowe mniej niż historyczna średnia 11,3x. Różnica w zyskach już się odwróciła, wycena nadal pozostaje bez zmian.

Pierwszy czynnik sprzyjający: ceny ropy, potwierdzony i weryfikowalny

To jedyny czynnik z trzech, który w pełni przekłada się na dane.

Pod koniec października, obawiając się, że USA po wyborach śródokresowych zintensyfikują działania militarne przeciw Iranowi, Brent chwilowo dotarł do ok. 118 USD/baryłka. Po wygranej demokratów w obu izbach, premia geopolityczna zaczęła być oddawana: 9 listopada Brent spadł w ciągu dnia o 5,85% do 92,57 USD, 10 listopada kolejny spadek o 1,2% do 91,49 USD, chwilowo poniżej 90 USD do ok. 89,95 USD, najniżej od 31 sierpnia; WTI zamknął się na 86,04 USD.

Strona podażowa również dostosowuje się. Badania pokazują, że w październiku produkcja OPEC wzrosła o ok. 1,38 mln baryłek/dzień do 22,87 mln baryłek/dzień; Arabia Saudyjska, Kuwejt i Irak zwiększyły produkcję jednocześnie; zespół ds. surowców w Morgan Stanley szacuje, że w październiku globalna podaż ropy przekroczyła konsumpcję o ok. 1,4 mln baryłek/dzień, we wrześniu były to 1,1 mln baryłek/dzień — te liczby pojawiają się w raporcie. Strona popytowa działa odwrotnie: Amerykańska Administracja Informacji Energetycznej przewiduje, że globalne zużycie ropy spadnie z rekordowych 104,4 mln baryłek/dzień w 2025 do 102,4 mln baryłek/dzień w 2026.

Według raportu, przekaz jest następujący: niższe ceny ropy → niższa inflacja importowa → mniejsza presja na stopy procentowe → ulga walutowa dla krajów importujących → poprawa zyskowności konsumpcji, sprzedaży detalicznej, samochodowej i finansowej na tych rynkach. Wskazane rynki to Indie, Republika Południowej Afryki, Chiny i Korea.

Raport przyznaje, że łańcuch nie działa tylko w jedną stronę: dla rynków eksportujących ropę, jak Ameryka Łacińska, jest to czynnik negatywny; jednak zastrzeżono — eksporterzy ropy także martwią się inflacją i wysokimi stopami, więc spadek cen nie musi być dla nich całkowicie zgubny. Kolejną zmienną wpisaną do raportu jest El Niño: raport zwraca uwagę na rekordową siłę zjawiska, jego skutki mają się ujawnić w ciągu 3 do 5 kwartałów po szczycie, a najbardziej narażone są Azja Południowo-Wschodnia i Ameryka Łacińska.

Drugi czynnik sprzyjający: rentowność obligacji, lecz raport tego dnia został obalony

Raport stwierdza: po wygranej demokratów i gwałtownym spadku cen ropy, amerykańskie długoterminowe rentowności spadły do najniższych poziomów od kilku tygodni, brytyjskie i niemieckie również zeszły w dół w czwartek; rynek obligacji wycenia "podzielony Kongres przynosi restrykcje fiskalne i przyspiesza zakończenie napięć na Bliskim Wschodzie"; podzielony Kongres ogranicza możliwość dużych cięć podatkowych i programów wydatkowych, daje większą kontrolę dyskusji na temat limitu zadłużenia. Wniosek: niższe rentowności poprawiają skłonność do ryzyka, możliwy jest napływ kapitału do EM.

W chwili pisania ta teza była prawdziwa, lecz po publikacji październikowego CPI rynek przeszacował wszystko: rentowność 10-letnich obligacji w ciągu dnia wzrosła o ok. 8 do 14 punktów bazowych, chwilowo dotykając 5,025%; dwuletnie wzrosły o 17—20 pb do 4,74%—4,755%; trzydziestoletnie do 5,357%. Dane CME pokazują, że prawdopodobieństwo podwyżki o 25 pb w grudniu wynosi 84,2%, podwyżki o 50 pb wzrosła z ok. 1% do 11,8%—13,6%. Członek Fed Waller jeszcze przed publikacją danych poparł grudniową podwyżkę i stwierdził, że jeśli core CPI wyniesie 0,3% lub więcej, "powinno się rozważyć podwyżkę o 50pb"; prezes Federalnego Banku w Dallas Logan uznał, że potrzeba jeszcze dwóch podwyżek o 25pb.

Obecnie trwa cykl podwyżek, nie obniżek. Raport opisuje ryzyko tego czynnika jako "skala podwyżek Fed przekroczy bieżące wyceny rynkowe" — obawa dotyczy nie zbyt wolnych obniżek, lecz niespodziewanie wysokich podwyżek. Aktualnie 10-letnia rentowność oscyluje wokół wyznaczonego przez raport poziomu: "poniżej 5%" może działać jak zawór bezpieczeństwa, 10 listopada dotknęła 5,025%, zamykając się w okolicach 5%.

Trzeci czynnik sprzyjający: dolar, to raczej opcja niż bazowy scenariusz

Raport traktuje temat dolara ostrożniej niż poprzednie dwa czynniki, co warto podkreślić. Argumentem są dane historyczne: w ostatnich 20 latach, w okresach gdy szeroki nominalny dolar tracił ponad 5%, każde osłabienie o 1% dawało medianę wzrostu MSCI EM (w USD) na poziomie 3,4%; w tych okresach EM był najlepszym regionem na świecie; Peru, Brazylia, Turcja, Węgry, Czechy, Indonezja, RPA — większość to gospodarki z podwójnym deficytem — medianowy wynik przekraczał 25%; sektorowo przodowały surowce, przemysł, finanse, konsumpcja i nieruchomości.

Banka podsumowuje: nawet stabilny lub łagodnie słabnący dolar wystarczy, by EM odżył, zwłaszcza gdy fundamentalne wskaźniki EM się poprawiają. W tym tygodniu zespół strategów walutowych zmniejszył ogólne ekspozycje — zredukował pozycje na dolarze i cyklicznych walutach, motywując się tym, że po wyborach śródokresowych wyprzedaż na rynku akcji prowadzona przez AI kwestionuje filar "amerykańskiej wyjątkowości", w następnych dniach kursy walut będą reagować na rynek akcji, nie na dane z działalności gospodarczej.

W rzeczywistości z tych trzech czynników: jeden już się zrealizował (ropa), jeden został obalony przez dane (rentowności), jeden to opcja, a nie bazowy scenariusz (dolar). Raport przedstawia je jako "trzy wzajemnie wzmacniające się", jednak dowody są słabsze niż twierdzenie.

Co więc jeszcze wspiera "rozprzestrzenianie"?

Pozostałe dwa czynniki nie są makroekonomiczne.

Pierwszy to kapitał. Raport przypomina, że w dwóch miesiącach przed wybuchem konfliktu na Bliskim Wschodzie (styczeń-luty 2026), zagraniczne zakupy funduszy akcji EM były na historycznym szczycie, a w ostatnich tygodniach zaczęły znowu rosnąć. Indie to modelowy przypadek: po bezprecedensowej wyprzedaży ze strony zagranicznych inwestorów (FII) w tym roku, od połowy października wróciło ok. 7,5 mld USD.

Drugi to powrót do aktywnego zarządzania. Logika jest taka: gdy rynek staje się bardziej selektywny, aktywni zarządzający mogą unikać przewartościowanych sektorów i ryzyka koncentracji, skupiając się na stabilnych obszarach wzrostu, generując nadwyżki i przyciągając więcej kapitału aktywnego. Jest to bardziej hipoteza niż dowód — jedynym wsparciem jest wykres wyników aktywnych funduszy EM względem MSCI EM w ostatnich 12 miesiącach, bez prognoz przepływu kapitału.

Cztery rynki, cztery logiki

W rozdziale "znaczenie dla rynku" raport rozważa cztery regiony, każdy według osobnej logiki.

Chiny: mogą skorzystać z zamykania shortów i rotacji kapitału — akcje chińskie były dotąd źródłem shortu dla handlu AI. Raport twierdzi, że rynek chiński oferuje dywersyfikację wobec globalnego tradingu AI, a sam rozwój lokalnego AI przebiega własnym torem i może być mniej zależny od nakładów kapitałowych AI w USA. Zespół ds. rynku chińskiego twierdzi, że wraz z odbudową wyceny z dna jest jeszcze miejsce na odbicie o 10%—15%, a dodatkowe bodźce polityczne mogą wydłużyć ten ruch.

Indie: poprawa skłonności do ryzyka postępuje stopniowo. Wyniki w październiku wzrosły dzięki defensywnemu nastawieniu wobec globalnej wyprzedaży AI oraz lepszym niż oczekiwano wynikach III kwartału. Sektorowo import ropy wynosi ok. 85%—90%, więc pokój na Bliskim Wschodzie to duży czynnik sprzyjający — mniejsze rachunki importowe, stabilna rupia, niższa inflacja, wyższe marże.

Republika Południowej Afryki: raport wskazuje ją jako główny wybór w regionie CEEMEA, przez cały konflikt utrzymywał nadwagę. Dwie porównania: RPA i Brazylia to eksporterzy surowców, wysokie beta walutowe, w MSCI EM podobna waga (ok. 3%—4%); od czerwcowych wyborów parlamentarnych w RPA rentowność obligacji spadła o ok. 350 pb, ale rynek akcji nie został istotnie przeszacowany. Ostatnie wybory lokalne poprawiły perspektywy dla rządzącej koalicji (DA); sektorowo preferowane są banki i spółki złotowe.

Meksyk: raport uważa go za jednego z największych światowych beneficjentów „niebieskiego zwycięstwa USA” — taryfy mogą być łagodniejsze, negocjacje USMCA bardziej efektywne. Peso w dwa miesiące spadło już o ponad 10%, bank centralny zakończył cykl luzowania, podniósł próg dla dalszej deprecjacji; niski udział kapitału zagranicznego czyni go alternatywną opcją w Ameryce Łacińskiej (w obliczu debaty makro-politycznej w Brazylii).

AI: Nadal pozytywne prognozy, ale uznanie „resetu w trakcie cyklu”

Raport nie rezygnuje z AI. Trzy fundamenty zasługują na pełne odnotowanie: jednostkowa ekonomika, reguły skalowania i wzrost popytu na tokeny pozostają silne; nawet w otoczeniu dwucyfrowego wzrostu wyceny zostały skorygowane do poziomów sugerujących "przewidywane obniżenie zysków", lecz raport uznaje to za mało prawdopodobne; brak typowych sygnałów szczytu cyklu, takich jak gromadzenie zapasów, skracanie terminów dostaw czy gwałtowne rozszerzanie mocy produkcyjnych.

W związku z tym obecna korekta jest określana jako "reset w trakcie supercyklu AI i kolejny proces delewarowania", bardziej optymistyczny niż wycena rynku sugerująca "koniec cyklu". Ryzykiem jest bierność rynku. Nową zmienną po wyborach śródokresowych USA jest polityczne widmo nad budową centrów danych: niebieski zwycięstwo może ograniczyć wzrost wydatków kapitałowych, ale zespół ds. strategii w USA uważa, że harmonogram budowy pozostaje stabilny, a najważniejszym ryzykiem jest opóźnienie, nie anulowanie, a akcent przeniesie się do bardziej sprzyjających jurysdykcji.

Wniosek: to zadanie arytmetyczne, a mianownik jest nadal poza zasięgiem

Rozkładając ten raport, jego prawdziwym wkładem nie jest pojęcie "trzech czynników sprzyjających", lecz przekształcenie "rozprzestrzeniania" z narracji w weryfikowalne zadanie arytmetyczne: EM (bez IT) odkłada już wyższy wzrost zysków niż rynki rozwinięte (bez IT), ale wycena wciąż jest poniżej historycznej średniej o jedno odchylenie standardowe. Ten argument nie zależy od wyborów, ropy ani dolara — może być niezależnie prawdziwy w każdej sytuacji makro.

Jednocześnie ujawnia swoją słabość: licznik tego zadania (zysk) zależy od EM, mianownik (stopa dyskontowa) jest w rękach Fed. Sam raport określa próg: "dziesięcioletnie poniżej 5%", a 10 listopada ten próg został osiągnięty; ryzyko określono jako "podwyżki Fed przekraczają wyceny rynku", a rynek właśnie przeszedł od "czy podwyżki będą" do "o ile".

Zatem trzeba śledzić nie tablicę zysków EM, lecz grudniowe spotkanie Fed. Jeśli podwyżka nastąpi, a długoterminowe rentowności pozostaną poniżej 5%, „rozprzestrzenianie” ma potrzebny mianownik; jeśli podwyżka wyniesie 50pb i dziesięcioletnie przekroczą 5%, wtedy korzyści ze spadku cen ropy ledwie zrównoważą wzrost kosztów finansowania — pierwszy czynnik sprzyjający raportu zostanie zneutralizowany przez drugi czynnik ryzyka, a na koniec pozostanie tylko dyskonto wyceny.