O prêmio de risco das ações dos EUA atinge o nível mais baixo desde 2002, JPMorgan: O impacto da alta das taxas de juros será mais doloroso do que nos últimos vinte anos

O retorno excedente das ações em relação aos títulos diminuiu para o menor nível histórico, restando pouca margem de proteção para o mercado acionista dos EUA contra choques de taxas de juros.

Segundo o mais recente relatório de pesquisa do J.P. Morgan, o Prêmio de Risco das Ações (Equity Risk Premium, ERP) do S&P 500 caiu para cerca de 2,1%, não apenas mais de 100 pontos-base abaixo da média histórica, mas também o nível mais baixo desde 2002. Esta tendência chama ainda mais atenção no contexto do aumento contínuo do rendimento real dos títulos nas últimas semanas. A equipe global de estratégia de mercado do J.P. Morgan emitiu um aviso: No cenário de baixa do prêmio de risco, a sensibilidade do mercado acionista às alterações de taxas de juros aumentará significativamente, e o impacto sofrido poderá superar as expectativas habituais dos investidores nos últimos vinte anos.

Os analistas destacam três efeitos em cadeia: primeiro, a sensibilidade do mercado acionista ao rendimento dos títulos aumentará de forma sistemática; segundo, investidores de longo prazo terão maior motivação para rebalancear seus portfólios de ações para títulos; terceiro, o padrão de correlação positiva entre ações e títulos, formado desde o choque inflacionário de 2022, será ainda mais fortalecido. Essas mudanças representam um vento contrário persistente para estratégias de paridade de risco que dependem da duration de títulos para proteger o risco das ações.

O J.P. Morgan utiliza o modelo de desconto de dividendos (DDM) e, ao inserir o preço atual do índice S&P 500 na equação de fluxo de caixa descontado, calcula a taxa de desconto das ações (Equity Discount Rate) e extrai a diferença em relação ao rendimento real dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, obtendo o valor estimado do Prêmio de Risco das Ações.

Segundo cálculos do estrategista Nikolaos Panigirtzoglou e sua equipe, o Prêmio de Risco das Ações do S&P 500 é atualmente de cerca de 2,1%, aproximadamente 100 pontos-base abaixo da média histórica. Este indicador já está abaixo do ponto mais baixo do ciclo de 2,4% registrado no terceiro trimestre de 2007; desde então, a alta contínua do mercado de ações combinada com o aumento do rendimento real dos títulos fez com que o prêmio de risco descesse ainda mais um degrau.

Dados históricos mostram que, entre 1974 e 1998, o prêmio de risco das ações também esteve em um nível baixo, abrangendo tanto o período de alta inflação quanto o subsequente declínio inflacionário. O J.P. Morgan destaca que, naquela época, a sensibilidade do retorno das ações ao retorno dos títulos era acentuadamente alta, e, por vezes, ambos moviam-se quase simultaneamente. O prêmio de risco atual voltou a esse intervalo comparável, o que indica que uma dinâmica semelhante pode se repetir.

A segunda implicação do estreitamento do prêmio de risco recai sobre a alocação de ativos. De acordo com estimativas do J.P. Morgan sobre a alocação implícita de investidores globais não bancários, o excesso de alocação em ações em relação a títulos está no maior nível desde 2002; as estatísticas específicas para fundos de pensão e seguradoras dos G4 (EUA, Reino Unido, Zona do Euro e Japão) chegam à mesma conclusão.

O relatório aponta que, teoricamente, o cenário atual de baixo prêmio de risco poderia continuar caso ganhos de produtividade ligados à IA sigam impulsionando o crescimento de lucros, conferindo suporte aos fundamentos para prêmios mais baixos. No entanto, se as taxas de juros reais continuarem subindo dos níveis atuais, a compressão do diferencial de retorno esperado entre ações e títulos motivará investidores multiativos a aumentar suas posições em títulos, e a escala do fluxo de recursos do rebalanceamento de ações para títulos pode superar os níveis observados nos últimos anos.

O J.P. Morgan aponta como terceira implicação do estreitamento do prêmio de risco a correlação entre ações e títulos.

Após o choque inflacionário de 2022, a correlação diária entre os retornos globais de ações e títulos passou de negativa para positiva. O banco acredita que o ambiente de baixo prêmio de risco vai consolidar ainda mais essa correlação positiva por dois canais: primeiro, o canal de avaliação – o mercado acionista torna-se mais sensível ao rendimento dos títulos; segundo, o canal macroeconômico – se a volatilidade da inflação permanecer relativamente alta, a probabilidade de movimentos conjuntos entre ações e títulos continuará elevada.

Essas mudanças representam desafios sistêmicos para estratégias de paridade de risco (risk parity trade). Essas estratégias dependem da duration de títulos como ferramenta de hedge ao risco das ações, e a correlação positiva entre ações e títulos enfraquece essa proteção. O J.P. Morgan projeta que a demanda por instrumentos de hedge direto, como opções de ações, por parte de investidores multiativos, deverá aumentar na mesma medida.

O recente aumento do rendimento real dos títulos também trouxe discussões ao mercado sobre os fatores que o impulsionam. O J.P. Morgan avalia que esta alta não pode ser atribuída a um único fator.

O banco cita o modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) do Federal Reserve para decompor o rendimento real dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos. Os dados mostram que, em 2022, a reprecificação acentuada dos juros reais foi movida principalmente pela expectativa de juros reais de curto prazo, consistente com o forte aperto da política monetária. Desde o final de fevereiro deste ano, a alta do rendimento real foi aproximadamente dividida entre expectativas de juros reais de curto prazo e o prêmio de prazo.

O J.P. Morgan observa que esta decomposição está alinhada com a leve revisão positiva das expectativas de crescimento potencial de longo prazo do mercado, possivelmente relacionada ao otimismo sobre o ciclo de investimentos em IA; ao mesmo tempo, o elevado déficit fiscal e o avanço contínuo do QT por bancos centrais de mercados desenvolvidos também são fatores importantes. Segundo dados da Consensus Economics, desde o final de 2023 as expectativas de crescimento real de longo prazo começaram a melhorar, mas comparado à tendência de queda entre a crise financeira de 2008 e a pandemia de Covid-19, a magnitude da alta dos juros reais atualmente supera em muito a melhoria das expectativas de crescimento.