Pesquisa de gerentes de fundos do Bank of America em setembro: caixa sobe, por que o risco permanece alto

Gestores de fundos começaram a reduzir parte do risco, mas ainda não formaram um posicionamento defensivo unânime.A elevação da alocação em caixa e a redução da superalocação em ações vieram acompanhadas de uma subalocação ainda maior em títulos de renda fixa e uma forte concentração contínua em semicondutores. A principal divergência do mercado está passando do foco em saber se o crescimento poderá continuar, para se crescimento, taxas de juros e custos de financiamento poderão ser mantidos ao mesmo tempo.

O sentimento diminuiu, mas a exposição ao risco segue elevada

A pesquisa global da Bank of America de setembro mostra que a média de caixa subiu de 3,5% em agosto para 3,9%, a superalocação líquida em ações caiu de 56% para 49%, e o índice composto de sentimento recuou de 8,0 para 7,0, o menor dos últimos três meses.Comparado com a alta exposição ao risco de agosto, a mudança mais clara em setembro é que as instituições começaram a aumentar amortecedores e reduzir parte da exposição ao risco.

Esta pesquisa foi realizada entre 4 e 10 de setembro e divulgada em 15 de setembro.Participaram da pesquisa global 170 entrevistados, que gerenciam diretamente 470 bilhões de dólares em ativos; incluindo os questionários regionais, a amostra total foi de 190 pessoas. Ela reflete o julgamento e posicionamento do período pesquisado, não sendo um retrato em tempo real após cada mudança de mercado ao nível de cada instituição.

Estes três números também não são equivalentes.3,9% representa, em média, a proporção de caixa sobre o total de ativos; 49% de superalocação líquida em ações significa o percentual de respostas de sobrepeso menos o percentual de respostas de subpeso, não que os fundos tenham 49% do portfólio em ações. O índice de sentimento é uma composição das expectativas de crescimento, caixa e alocação em ações, e não se traduz diretamente em montantes comprados ou vendidos.

Isso limita a inferência sobre as mudanças mensais.Em agosto, o questionário global contou com 180 pessoas, gerenciando 525 bilhões de dólares; em setembro, tanto o número de participantes quanto os ativos da amostra mudaram. A diferença de ativos entre os dois períodos não equivale ao valor resgatado, e a queda na superalocação líquida não prova que todos os fundos reduziram posição. A pesquisa identifica quando o consenso está mudando, mas não substitui os dados reais de fluxos de capitais.

No entanto, a desaceleração em si é significativa.Um acréscimo de 0,4 ponto percentual em caixa oferece mais espaço para ajustes na carteira; embora a superalocação líquida em ações tenha diminuído, ela ainda está cerca de 0,9 desvio padrão acima da média histórica. Portanto, setembro se aproxima mais de uma retirada de níveis de risco mais elevados do que de uma situação generalizada de pessimismo ou baixa exposição.

Por que reduzir ações sem migrar para títulos de dívida?

O senso comum defensivo seria reduzir ações e aumentar títulos de dívida, mas a pesquisa de setembro mostra outra combinação: a subalocação líquida em títulos aumentou de 39% para 48%, a subalocação em imóveis subiu de 7% para 21% e a superalocação em commodities caiu de 24% para 19%.A atratividade do caixa aumentou, sem provocar uma preferência consistente por outros ativos defensivos.

A visão das instituições sobre a economia explica essa configuração.55% dos entrevistados esperam uma economia “pouso suave” no próximo ano, enquanto apenas 2% apostam em pouso forçado; numa outra questão sobre cenários macro, 50% escolheram “estagflação”, ou seja, crescimento abaixo da tendência juntamente com inflação acima da tendência. As definições são diferentes e essas respostas não entram em contradição direta.

Crescimento econômico não exige superar a tendência.Por outro lado, se a inflação permanecer elevada, os bancos centrais terão dificuldade em afrouxar rapidamente a política. As empresas podem continuar crescendo sua receita nominal, mantendo a superalocação em ações; já os títulos de dívida são pressionados por juros e inflação. Na pesquisa, a proporção líquida dos que antecipam alta das taxas de curto prazo atingiu 36%, máxima desde setembro de 2022.

As principais escolhas de risco de cauda reforçam essa explicação: 33% citaram forte alta nos rendimentos dos títulos, 28% apontaram bolha de IA, 24% mencionaram uma segunda onda inflacionária.Essas porcentagens indicam a escolha de fontes de risco pelos respondentes, não a probabilidade de cada evento, e não podem ser somadas para obter a probabilidade de queda do mercado.

Variações nas taxas de rendimento afetam várias cadeias de precificação ao mesmo tempo.Eles elevam a taxa mínima exigida para trazer lucros futuros para o presente, aumentam o custo de financiamento das empresas e tornam o caixa mais atraente. Se há crescimento de lucros, mas não suficiente para compensar essas mudanças, as ações também ficam pressionadas junto com os títulos. Portanto, o foco da cautela em setembro gira em torno das taxas de juros e condições de precificação, e não do temor de recessão.

O pessimismo nos títulos pode também se tornar excessivo.Vender a descoberto títulos do Tesouro dos EUA foi a segunda operação mais congestionada, com 18% das escolhas. Caso as mudanças no cenário de inflação, crescimento ou oferta de títulos fiquem aquém das preocupações do mercado, esse consenso pode se inverter. Portanto, riscos de concentração incluem tanto liquidações simultâneas em ações quanto recompras simultâneas em títulos. O temor por alta dos rendimentos não implica que só haja espaço para eles subirem.

Investimento em IA se mostra mais certo, mas preocupações com crédito aumentam

A visão sobre IA também é ambígua.79% dos participantes esperam que as gigantes da IA não anunciarão cortes em investimentos até 2026, contra 71% em agosto. As instituições ainda apostam em investimentos contínuos, e a demanda por equipamentos, obras e serviços relacionados à IA continua sólida.

Ao mesmo tempo, o percentual líquido que acha que há investimento excessivo pelas empresas atingiu 33%, igualando o nível de fevereiro; 42% dos respondentes apontaram o capex das gigantes de IA como a fonte mais provável de evento sistêmico de crédito, acima dos 38% de agosto.Estes 42% representam a escolha da origem do risco, não que haja 42% de probabilidade de crise sistêmica.

É preciso entender de forma separada as bases dessas duas perguntas de risco.28% escolha “bolha de IA” vem de outro grupo de riscos de cauda, enquanto 42% para capex de IA é sobre eventos de crédito. Uma mesma pessoa pode escolher as duas respostas, e a diferença de proporção não prova que o risco mudou do mercado de ações para o mercado de crédito.

Essas três respostas podem existir ao mesmo tempo.As empresas seguem investindo por necessidade competitiva, mas nem todo investimento vai gerar retorno imediato. Os gastos vêm primeiro, mas a receita e o retorno de caixa podem vir depois; se o ciclo de retorno se estender e o custo de financiamento seguir aumentando, a pressão no balanço aumenta.

Portanto, a divergência está mudando de “se a construção vai continuar” para “se a construção vai gerar retorno suficiente”.Para a cadeia produtiva, seguimento do capex sustenta encomendas; para investidores e credores, importa quanto do investimento é financiado por fluxo de caixa operacional ou por dívida, e quando os novos negócios começam a gerar caixa. O mesmo crescimento de investimento pode significar retornos diferentes em diferentes estágios da cadeia.

O trade mais “lotado” segue sendo comprado global de semicondutores, com 53% das escolhas, mesmo nível de agosto; a superalocação líquida em tecnologia permanece em 30%.Esses dados indicam que a crença em IA ainda não perdeu força. Preocupações com risco de crédito aumentam, mas ainda há exposição no setor central de tecnologia, mostrando que as instituições querem seguir participando do crescimento, ainda que preocupadas com seus custos.