Os “extremos vendedores” dos títulos do Tesouro dos EUA estão se reunindo! Com a pressão dupla dos preços do petróleo e dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, as expectativas de aumento de juros atingem o máximo, e o mercado aposta dinheiro de verdade em uma nova rodada de aperto monetário.

Segundo o aplicativo de notícias financeiras Zhihui Tong, até o período de negociação asiático de 16 de setembro, a principal questão do mercado de títulos do Tesouro dos EUA mudou completamente — com quase 100% do aumento das taxas de juros do Fed já incorporados pelos mercados, o foco está agora se este aperto adicional trará confiança ativa de que a inflação nos EUA irá recuar e que os rendimentos dos títulos de longo prazo cairão rapidamente. Além disso, com uma alta de 25 pontos base praticamente precificada, a orientação do Fed em relação ao número de altas futuras, seu ritmo e a duração de taxas elevadas tornar-se-ão fatores importantes para a reprecificação do mercado de títulos. Segundo cálculos do Deutsche Bank baseados na precificação dos futuros de juros dos Fed Funds, se o Fed optar por não subir as taxas, isso será considerado a "surpresa mais dovish" de uma reunião de política monetária do FOMC desde 1994, quando o Fed passou a anunciar a decisão da taxa na conclusão das reuniões.

Sob um contexto crescente de conflito geopolítico no Oriente Médio, o risco à oferta global de energia está fortalecendo as expectativas de política mais restritiva. Conforme reportagens de 14 de setembro, o tráfego de navios pelo Estreito de Ormuz caiu para números de apenas um dígito por dia; os rebeldes Houthi tomaram recentemente as ilhas Greater e Lesser Hanish, ampliando sua capacidade de ameaçar a navegação no Mar Vermelho e a maioria das exportações de petróleo da Arábia Saudita. Esse cenário sustentou a alta contínua do Brent ao longo da semana, que chegou próximo a US$ 110, apresentando um aumento de mais de 60% desde o início do conflito entre EUA e Irã no final de fevereiro.

Esses desdobramentos têm gerado mais preocupação entre investidores de títulos, dado que os choques nos preços de energia podem prolongar o impacto da alta de preços por meio do aumento dos custos de transporte, produção e das expectativas inflacionárias. Embora o aumento das taxas não reponha diretamente o transporte e o fornecimento de petróleo, ele pode conter a demanda e restringir as expectativas inflacionárias; por isso, o mercado passou a exigir respostas mais claras dos bancos centrais. O Morgan Stanley espera aumentos do Fed em setembro e dezembro, enquanto a TD Securities tem a posição mais agressiva, prevendo que o Fed comece o ciclo de alta em setembro, totalizando três altas — 25 pontos base cada em setembro e outubro, com a terceira em janeiro de 2027. O JPMorgan projeta dois aumentos neste ano, mas não acredita que o Fed ajuste em todas as reuniões consecutivamente.

Essa reprecificação já se espalhou para os títulos de longo prazo de todo o mundo. Em 15 de setembro, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos atingiu 5,041% durante o dia, o maior desde 2007; o rendimento dos títulos de 10 anos alemães chegou a 3,572%, o mais alto desde 2009, e os títulos de 10 anos japoneses subiram para 3,036%, o mais alto em aproximadamente 30 anos. A pressão sobre os títulos longos japoneses também se viu intensificada pela expectativa de normalização da política monetária doméstica, assim como pela expectativa de novo pacote de estímulo fiscal do governo de Fumio Kishida; assim, embora os rendimentos nacionais subam juntos, os principais motivos não se sobrepõem totalmente, mas todos estão centrados na expectativa duradoura de inflação elevada devido ao aumento dos preços da energia e ao rápido crescimento dos déficits fiscais impulsionando os prêmios de prazo dos títulos.

O impacto dos preços do petróleo curva a estrutura de rendimentos do mercado global de títulos! Após o aumento de 25 pontos bases do Fed, o verdadeiro campo de batalha será a perspectiva da política futura, que continuará a ditar os rumos do mercado.

O rendimento dos Treasuries de 10 anos, conhecido como o "âncora do preço dos ativos globais", é amplamente utilizado como taxa de referência e taxa de desconto para títulos de dólar, empréstimos e avaliação de ações; sua elevação aumenta o custo de novos financiamentos e, mantidas as demais condições, reduz o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Cabe destacar que o rendimento de longo prazo incorpora as expectativas de taxas de curto prazo futuras e um prêmio de prazo, sendo que preocupações do mercado quanto à persistência inflacionária e riscos de manter títulos longos, somadas ao potencial dano à credibilidade anti-inflação do Fed caso não haja elevação, podem manter o rendimento longo em patamares elevados mesmo após uma alta pontual.

Segundo avaliação do Deutsche Bank, se o Fed não elevar as taxas, será a "maior surpresa dovish" desde 1994, mas o banco também observa que diferença entre decisão anunciada e expectativa de mercado em uma reunião não significa, necessariamente, previsão de queda histórica nos mercados como visto em 1994. Dados compilados desde 2008 também mostram que, sempre que expectativas de alta de juros estavam em níveis tão elevados como agora, o Fed confirmou o ajuste nas amostras históricas.

Essas duas principais evidências e compilações de dados reforçam que "o Fed subir as taxas nesta reunião do FOMC é o cenário base", mas o histórico não torna uma decisão política um evento certo. Do ponto de vista de investimento, o importante é que, quando a maioria das posições já está ajustada para o mesmo resultado, qualquer desvio na decisão ou discurso pode provocar um ajuste muito mais brusco nas posições do que o normal.

Após a decisão de política monetária do Fed, é possível que as trajetórias dos rendimentos de curto e longo prazos se desloquem em sentidos diferentes. Se o Fed subir as taxas e sinalizar um aperto mais duradouro que o esperado, os juros curtos podem continuar subindo; já os longos precisarão ponderar taxas futuras maiores contra uma promessa anti-inflação mais crível, o que pode reduzir as compensações inflacionárias e parte dos prêmios de risco.

Se o Fed surpreender e não subir as taxas, ou subir sem dar orientações claras sobre passos futuros, os juros curtos podem cair frente ao arrefecimento das expectativas de aperto; mas, se investidores desconfiarem do comprometimento do banco central com o combate à inflação, os juros longos podem subir, gerando uma curva mais inclinada, com queda nos curtos e elevação nos longos. Por isso, avaliar se esta reunião aliviará as pressões no mercado de títulos exige observar tanto as expectativas de política quanto a confiança na inflação de longo prazo — analisar só o termo "alta de juros" pode induzir ao erro na leitura do cenário de precificação.

Para alguns analistas veteranos de Wall Street, a configuração mais saudável para o mercado seria um ajuste moderado de juros, aliado a uma postura de forte dependência dos dados — assim, o investidor leria como um ajuste monetário limitado e gradual para prevenir novo episódio inflacionário. Caso o dot plot e o comunicado do Fed sinalizem juros mais altos e por mais tempo, as empresas terão de se adaptar a uma trajetória mais alta da curva, elevando pressões muito mais do que uma alta pontual de 25 pontos base.

O mercado de opções já reflete essa divergência, com o segmento de opções SOFR demonstrando tanto apostas em queda dos juros de curto prazo quanto em proteção contra prolongada queda dos títulos longos, além de estratégias distintas de venda de volatilidade. Cada uma dessas operações carrega riscos específicos, portanto, para prever o rumo do mercado de títulos após a reunião, o fundamental é comparar a política efetiva e as novas orientações com a precificação anterior à reunião.

Os mercados já precificaram mais de 50 pontos base de alta até o fim do ano, incluindo setembro; se for confirmada alta de 25 pontos base este mês, o foco estará em saber se as expectativas para o restante do ano superam cerca de 25 pontos. Se o guidance for mais fraco que o esperado, alguns títulos curtos e futuros de juros podem subir, forçando fechamento de posições vendidas; nos títulos longos, o movimento ainda dependerá das expectativas de inflação e do prêmio de prazo. Caso os choques energéticos persistam e as expectativas de alta de juros subam ainda mais, os títulos podem seguir sob pressão, visto que o excesso de posições vendidas por si só não garante que os retornos atingiram o pico.

Alguns investidores já estão comprando opções de compra em futuros SOFR para outubro e novembro, apostando em possível revisão para baixo das expectativas de juros de curto prazo e em alta dos preços dos futuros; ao mesmo tempo, as opções de títulos longos seguem indicando forte demanda por proteção contra novas quedas. Ademais, cerca de 80 mil operações "straddle" para junho de 2027 refletem estratégias vendidas em volatilidade, que não podem ser interpretadas como apostas direcionais equivalentes a shorts de títulos. O mais importante agora é acompanhar se, após a decisão, a expectativa de alta de juros para 2026 supera cerca de 50 pontos base, os juros longos continuam subindo de forma independente e se o consenso de investidores vendidos começa a reverter. Caso a política só confirme o esperado e a confiança na luta contra a inflação melhore, alguns títulos podem ter suporte para recompras; se o petróleo seguir em alta e o Fed endurecer ainda mais, o consenso de shorts não impedirá que os rendimentos de 10 anos ou mais continuem avançando.

Os "shorts extremos" invadem o mercado de títulos! Apostas massivas de que o Fed concretizará aumentos de juros

Foco no mercado de títulos dos EUA: os operadores vêm estabelecendo massivamente posições vendidas antes da decisão do Fed que sai na quarta-feira à noite nos EUA (por volta das 2h da manhã de quinta pelo horário de Beijing), apostando que a liquidação que elevou os rendimentos americanos ao maior nível em quase 20 anos vai continuar.

Enquanto os operadores se preparam para um aumento motivado pelos temores inflacionários do Fed, o rendimento dos Treasuries de 10 anos atingiu o maior valor desde 2007 na terça-feira. Já o rendimento dos títulos de 2 anos chegou ao patamar mais alto de 2024.

O posicionamento sugere que o mercado espera ainda mais enfraquecimento para os títulos, com pouco apetite para comprar na baixa. Pesquisa do JPMorgan com clientes do mercado de títulos dos EUA aponta que na última semana, operadores de mercado à vista aumentaram as posições vendidas ao ritmo mais rápido desde o início de 2025.

Os contratos em aberto da CME mostram que, antes e depois dos dados de inflação mais fortes divulgados na semana passada, investidores ampliaram apostas vendidas em futuros de títulos do Tesouro. No mercado de futuros de Fed Funds, uma grande operação de venda pode acarretar lucro ou prejuízo de US$ 1,9 milhão a cada movimento de 1 ponto base do contrato subjacente. Os preços do mercado de swaps indicam que o Fed vai apertar em quase 50 pontos base até o fim do ano, já incluindo a reunião de setembro.

David Bieber, estrategista do Citi, disse: "Na última semana, à medida que o mercado buscava capturar o movimento de alta dos rendimentos, vimos um aumento rápido nas posições vendidas." Ele acrescentou que as apostas "chegaram a níveis extremos do ponto de vista tático".

O gráfico acima mostra as expectativas para a trajetória da política do Fed — o mercado de swaps praticamente já incorporou 100% a alta de 25 pontos base em setembro, e espera duas altas no ano. Nota: as expectativas refletem cálculos usando swaps indexados à reunião do Fed.

Essas posições vendidas aparecem antes da reunião do Fed. Atualmente, Wall Street precifica chance acima de 90% de o Fed promover o primeiro aumento de juros de 2023 nesta reunião; a experiência de décadas mostra que certeza tão alta costuma ser confirmada pela decisão final. A guerra elevando preços do petróleo, sinais de reavivamento da inflação e preocupações orçamentárias reforçaram ainda mais essa convicção.

Jason Thomas, chefe global de pesquisa e estratégia de investimentos do Carlyle Group, disse à Bloomberg TV que o Fed enfrenta "enorme pressão" para subir os juros em 25 pontos base.

Ele comentou: "O acúmulo de aumento de preços já feriu as pessoas. O padrão de vida caiu, então acredito que o Fed precisa levar muito a sério o compromisso com a estabilidade dos preços."

Se o Fed não subir os juros, ou subir sem indicar claramente se pretende ir além, operadores podem exigir rendimentos ainda maiores para os títulos longos como proteção contra riscos inflacionários; ao mesmo tempo, os rendimentos dos títulos de curto prazo, que acompanham de perto as mudanças de política do Fed, podem cair.

Alguns participantes já se preparam para esse último cenário: no pregão de terça-feira, aumentou a demanda por opções de compra fora do dinheiro em contratos futuros atrelados ao SOFR de outubro e novembro. Esse também é um instrumento fortemente influenciado pela trajetória da política monetária.

No entanto, esta ainda é uma aposta minoritária; o mais amplo mercado de opções SOFR continua hedgeando o risco de futuros de curto prazo incorporarem ainda mais altas nos próximos meses.

No pregão asiático de quarta-feira, o rendimento dos títulos americanos de 10 anos caiu levemente, em um ponto base, para 4,99%.

Megan Swiber e Elinor Shaw, estrategistas do Bank of America, escreveram: "Antes da reunião do Fed, o posicionamento ainda está enviesado para o lado vendedor. Em todos os prazos da curva, há posições vendidas, a maioria das gestoras reduziram as posições compradas ou ampliaram as vendidas, e quase não há sinais de compra de ativos de duration na baixa."

A seguir, um panorama dos principais indicadores de posições no mercado de juros da última semana:

Pesquisa do JPMorgan sobre clientes de Treasuries

Com os rendimentos subindo lentamente, os clientes do JPMorgan aumentaram agressivamente as posições vendidas. Na semana até 14 de setembro, a fatia de posições short saltou 10 pontos percentuais, vinda principalmente de um ajuste nas posições neutras, que caíram 8 pontos. Agora, a pesquisa que cobre todos os clientes mostra o menor nível líquido de posições longas em cerca de quatro meses.

O gráfico acima é da pesquisa da carteira agregada de clientes de Treasuries do JPMorgan — avanço de 10 pontos percentuais na fatia vendida na última semana.

Posicionamento em opções SOFR

Nos contratos SOFR para dezembro de 2026, março e junho de 2027, houve grande aumento de risco na strike price 95.4375, especialmente devido à montagem de grandes posições vendidas em volatilidade por meio de venda de combos de opções straddle de junho/2027. Na sexta passada e segunda-feira, esses dois pregões acumularam cerca de 80 mil contratos, com prêmios superior a US$ 100 milhões. Na sexta, foram vendidas 30 mil combos, e outras 50 mil na segunda. As opções SOFR de junho de 2027 vencem em 11 de junho do próximo ano.

O quadro acima mostra os strikes mais negociados em opções SOFR, com variação líquida semanal dos contratos em aberto — comparação entre os cinco maiores e os cinco menores, cobrindo os movimentos na última semana para cada strike.

Essa tabela mostra as mudanças líquidas de contratos de opções SOFR em aberto da última semana, com a maior alta em 95.4375. Como mencionado acima, operadores venderam cerca de 30 mil e depois 50 mil combos straddle para junho de 2027, totalizando 80 mil, com prêmios acima de US$ 100 milhões. A estrutura visa lucrar com baixa volatilidade: quanto mais o preço do futuro subjacente ficar próximo de 95.4375 no vencimento, melhor para o vendedor; grande deslocamento em qualquer direção pode causar perdas superiores ao prêmio recebido. A transação mostra disposição de parte do capital para assumir risco direcional nas expectativas futuras de juros.

O volume em aberto segue mais concentrado nos strikes 96.50, ainda com significativo estoque de opções de compra para dezembro de 2026. Após o dado do índice de preços ao consumidor de sexta, o mercado montou proteção adicional para quedas, mirando maior precificação de alta de juros pelo Fed nos próximos meses. Chamam atenção a estrutura de árvores de opções de venda não-padronizadas SFRZ6 95.875/95.8125/95.75, assim como as "fly" em puts SFRZ6 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125, bastante negociadas.

O gráfico acima mostra contratos abertos de opções SOFR — destacando os dez principais strikes em número de contratos para vencimentos dezembro/2026, março/2027 e junho/2027.

Este gráfico, aliado aos últimos dados de núcleo do CPI levemente acima do esperado e outros indicadores mostrando inflação americana ainda aquecida, revela que parte dos operadores deu maior peso ao risco de revisão para cima nas expectativas de alta de juros pelo Fed nos próximos meses, ajustando suas proteções. Como o preço do SOFR futuro se move inversamente à taxa, as árvores e combos "fly" de venda para dezembro de 2026 preparam o investidor para cenário de alta de juros e queda de preços dos futuros. O strike 96.50 continua concentrando grande número de calls, mas isso reflete o estoque de posições, e não aposta consenso em cortes de juros ainda — só demonstra que parte da gestão de riscos já considera o cenário de aperto após setembro.

Inclinação em opções de Treasuries dos EUA

Nos contratos futuros de Treasuries de longo prazo, os prêmios seguem favorecendo opções de venda: operadores pagam mais para se proteger contra queda de preços (alta de rendimentos) na ponta longa da curva do que para cobrir alta de preços. De 2 a 10 anos, o viés nas opções segue em patamar próximo do neutro.

O gráfico acima mostra o skew de calls/puts em opções de Treasuries dos EUA — medido pela diferença da volatilidade implícita de calls e puts 25-Delta de um mês.