Hoje à noite, um aumento de juros pelo Federal Reserve está praticamente garantido. O mercado observa atentamente as declarações de Waller: haverá sinalização de aumentos contínuos?

Esta noite, a primeira alta de juros pelo Federal Reserve desde 2023 já está praticamente definida, mas o que realmente prende a atenção do mercado é o que Walsh dirá — ou deixará de dizer — após o aumento de juros.

No momento, o mercado precifica com mais de 90% de probabilidade um aumento de 25 pontos-base pelo Federal Reserve nesta semana, ajustando a faixa alvo de 3,5%-3,75% para 3,75%-4,00%. Essa expectativa foi formada após as declarações hawkish de Walsh no simpósio de Jackson Hole, a divulgação de dados de emprego de agosto muito acima do esperado e o aumento mensal acima do esperado do núcleo do CPI do mesmo mês. A alta de juros em si já não é surpresa; o verdadeiro foco do mercado é: o gráfico de pontos mostrará quantas altas restam este ano, e se Walsh poderá dar sinais claros de diretriz de política durante a coletiva de imprensa.

Citi e Goldman Sachs têm consenso fundamental: esta será uma "alta de juros dovish", com grande chance do Federal Reserve evitar dar sinal de continuidade no ciclo de altas, prevendo que o ponto mediano do gráfico de pontos sinalize apenas mais uma elevação neste ano. Contudo, Standard Chartered adota uma posição contrária — o banco considera que uma alta de juros em setembro seria um erro de política e o caminho correto seria esperar a dissipação do choque tarifário antes de decidir.

Enquanto isso, de acordo com análises de estratégia do JP Morgan e Goldman Sachs, se o Federal Reserve subir os juros como esperado, mas se recusar a dar diretriz antecipada clara, a curva de rendimento pode ficar mais inclinada e dar suporte moderado ao mercado acionário; se Walsh, inesperadamente, enviar um forte sinal hawkish de altas consecutivas, pode provocar alta generalizada da volatilidade das taxas. Em contrapartida, se o Federal Reserve surpreender e manter os juros inalterados, não apenas prejudicará sua credibilidade de política, como também pode desencadear uma liquidação no mercado acionário e causar alta significativa nos rendimentos dos Treasuries de longo prazo devido à preocupação inflacionária.

Vale ressaltar que esta alta também pode gerar atrito político, visto que Trump reiterou recentemente que os EUA deveriam ter o menor custo de empréstimo do mundo, e uma alta de juros pode trazer novas críticas da Casa Branca a Walsh.

Lógica da alta: Walsh foi "encurralado"

O discurso de Walsh no simpósio de Jackson Hole no final de agosto acabou colocando-o em uma situação delicada. Ele destacou que a inflação PCE em 12 meses está em 3,7%, com taxa anualizada de seis meses em 4,1%, ambas muito acima da meta, mais da metade dos subíndices PCE continuam subindo a uma taxa superior a 3%, e alertou que, a menos que haja progresso claro em direção à meta de 2% de inflação, o Federal Reserve "ainda tem trabalho a fazer".

Duas semanas depois, o núcleo do CPI de agosto subiu 0,3% mês a mês, acima da expectativa de 0,2%, solidificando ainda mais a expectativa de alta de juros. Segundo a última pesquisa da Reuters, 85% dos 101 economistas consultados esperam uma alta dos juros pelo Federal Reserve, e o mercado monetário atribui quase 90% de probabilidade à medida.

Apesar disso, a alta de juros não é definitiva. Em sua fala antes do “período de silêncio” da reunião FOMC de setembro, o diretor do Fed, Waller, teve um tom dovish, mencionando que, caso os dados de inflação de agosto mostrem progresso contínuo, ele inclina-se por manter os juros inalterados, embora tenha acrescentado que, caso a inflação esteja elevada, poderá considerar nova alta. Além disso, a Oxford Economics considera que três conjuntos seguidos de dados de inflação moderada justificam manter os juros inalterados, argumento dovish que não deve ser ignorado.

Citi e Goldman Sachs: alta passiva e fixação de "ajuste fino"

Artigo da Wall Street Insights relata que o Goldman Sachs espera que o Federal Reserve suba 25 pontos-base na reunião FOMC de setembro, não por fundamentos econômicos sólidos, mas principalmente forçado pelo que já foi precificado pelo mercado. O Federal Reserve deverá se limitar ao ajuste mínimo necessário no comunicado, evitando fornecer sinalização sobre caminhos futuros, ou seja, apresentando uma “alta sem diretriz”.

Goldman Sachs deixa claro que não vê fundamentos econômicos suficientes para esta elevação da fed funds rate. Seu argumento central: todo o excesso sobre a meta de 2% de inflação pode ser atribuído a fatores pontuais cuja influência vai desaparecer, como tarifas, energia, impactos do conflito no Irã, efeitos de software e acessórios, etc. Para o banco, a inflação PCE subjacente melhorou para uma taxa anualizada de cerca de 2,5% entre junho e agosto (incluindo revisão metodológica esperada), indicando sinais precoces do desaparecimento dos choques pontuais.

Sobre a amplitude da inflação, Goldman Sachs também discorda. Embora mais categorias de preços estejam subindo a uma taxa superior a 3% recentemente, ao excluírem-se os efeitos tarifários, observam inflação ampla semelhante à dos tempos de inflação de 2%. Seu “indicador de rastreamento de gargalos” mostra que as restrições de capacidade setorial agora são ligeiramente menores do que antes da pandemia, e a economia não está superaquecida — o que, normalmente, seria o principal motivo para uma alta de juros.

Segundo o Goldman Sachs, após a divulgação do CPI de agosto, a probabilidade de alta já chega a quase 90%, e o Federal Reserve será forçado pelo mercado a agir, para evitar uma reação abrupta caso não faça nada — uma alta "forçada" pelo mercado, não por fundamentos.

A previsão-base do Citi é que o Federal Reserve caracterize esta alta como um “ajuste fino (calibração)”, sem indicar necessidade de novas elevações. A diretriz antecipada emitida juntamente com o aumento não deve indicar mais subida nos juros de política. Walsh provavelmente minimizará esta alta usando termos como "ajuste leve" ou "calibração", sinalizando ao mercado que, caso a inflação mostre tendência de queda para a meta, talvez não sejam necessárias novas elevações.

Gráfico de Pontos: uma ou duas altas, suspense não resolvido

Falhas de instruções claras fazem do gráfico de pontos e da coletiva de Walsh as maiores incógnitas do mercado.

O novo repórter do Fed e jornalista do The Wall Street Journal, Timiraos, apontou que o Federal Reserve só realizou uma única "alta e parada" em sua história, em 1997, e o padrão histórico é de altas em sequência. O ex-vice-presidente do Fed, Richard Clarida, declarou: “Se houver alta na próxima semana, certamente haverá mais depois.” Atualmente, o CME FedWatch mostra que o mercado precifica quase quatro altas acumuladas até outubro de 2027.

Goldman Sachs projeta que o gráfico de pontos mostrará, por pequena maioria (10 a 8), apenas uma alta em 2026 (com Waller e possíveis outros votando por nenhuma alta). O motivo: alguns membros estão divididos quanto à própria alta nesta reunião, outros preferem não aumentar as expectativas de altas extras no mercado.

No entanto, o Goldman também ressalta o risco de cauda: caso mais membros encarem o aumento desta semana como resposta normal à alta do petróleo e à demanda por IA, e vejam isso como início de um ciclo de rígidas elevações, então o risco de maioria votar por duas altas não pode ser descartado.

Sobre votos dissidentes, Goldman espera que Waller vote contra, pois a taxa anualizada do núcleo da inflação PCE nos últimos três meses (incluindo revisão metodológica) caiu para cerca de 2,5%, abaixo do patamar de 2,8% que ele havia colocado como limite de “manutenção”.

O resumo de projeções econômicas (SEP) divulgado em paralelo à decisão de juros será outro foco. Quanto às previsões de inflação, Citi e Goldman esperam que a projeção do núcleo PCE seja revisada para baixo devido a ajustes metodológicos. Goldman projeta que a mediana para núcleo do PCE em 2026 caia de 3,3% (junho) a 3,2%, dando suporte à pausa nas altas. Para 2027 e 2028, prevê uma queda em cada ano, mantidas em 3,625% e 3,375%.

Goldman também aponta que a estimativa de taxa neutra pode subir ligeiramente nesta reunião, chegando a 3,25%-3,5% ao longo de um ano — em parte porque a economia vem mostrando bom desempenho com juros mais altos, levando alguns membros a crer que a taxa atual já está perto do neutro, além da demanda de investimento em IA poder elevar a taxa de equilíbrio.

Coletiva de Walsh: o maior suspense do mercado

Além do gráfico de pontos, a coletiva de Walsh será a maior fonte de incerteza desta noite. Destaca-se que Walsh deverá novamente se recusar a apresentar previsões individuais, mantendo sua postura avessa a diretrizes antecipadas.

Sobre a coletiva, Citi alerta que, se Walsh apenas enfatizar “ainda há trabalho a fazer (more work to do)” sem fornecer qualquer orientação de curto prazo na taxa, o mercado pode interpretar como sinal de risco. Nesse cenário hawkish, o mercado pode precificar altas tanto nas reuniões de outubro quanto em dezembro do FOMC, estendendo o risco de novas altas até 2027.

A avaliação do Goldman é mais específica: o FOMC pode tentar conduzir o mercado a reduzir sua confiança numa alta em outubro (hoje em quase 50%), mas sem indicar isso formalmente no comunicado. Em vez disso, Walsh pode afirmar que, antes de avançar, o FOMC irá “avaliar cuidadosamente (carefully assess)” os dados que estão por vir, ou esperar vários relatórios de inflação a serem publicados, ou observar como tendencias subjacentes vão evoluir — qualquer dessas formulações indicaria que o comitê pretende aguardar mais informações antes de agir.

O Goldman acrescenta que muitos investidores veem as eleições legislativas de início de novembro como obstáculo político para uma alta em outubro, o que facilita evitar que a próxima alta vire “base padrão” do mercado.

Após a reunião de julho, Walsh foi criticado pelo mercado por não explicar claramente a decisão de manutenção, desencadeando alta nos rendimentos dos Treasuries de longo prazo. Se repetir o discurso vago, a reação do mercado pode ser ainda mais intensa.

Standard Chartered: alta é erro de política

Relatório publicado em 14 de setembro pelo Standard Chartered defende posição oposta, afirmando claramente que o Federal Reserve deveria manter os juros inalterados nesta reunião e considerar que a alta seria uma “escolha errada de política”.

O principal argumento do banco: a inflação subjacente atual pode estar superestimada. Seu monitor de super core CPI mostra recuo marcante, já de volta à faixa normal observada na década de 2010. O CPI core encadeado apresenta divergência significativa do núcleo PCE, sendo o encadeado melhor reflexo dos gastos reais do consumidor; sua tendência recente merece atenção dos formuladores de política. Além disso, várias análises internas do Fed sugerem que tarifas respondem por cerca de 0,7 ponto percentual na inflação do PCE e, como as receitas tarifárias devem atingir o pico apenas no quarto trimestre de 2025, o impacto inflacionário das tarifas pode diminuir nos próximos meses.

Standard Chartered aponta ainda que a precificação de mercado cria restrição inversa sobre a política, havendo risco de efeito de retroalimentação onde “expectativas de mercado impulsionam política, e a política reforça expectativas de mercado”. No discurso de Jackson Hole, o próprio Walsh alertou que, se o mercado depender da orientação do Fed e o Fed passar a depender da precificação de mercado, pode negligenciar mudanças econômicas novas, aumentando o risco de erro de política.

Na lógica dos votos, o Standard Chartered aponta que, em julho, já havia 3 membros do FOMC favoráveis à alta; para aprovar uma nova elevação em setembro, seria preciso pelo menos 4 membros antes inclinados a manter inalterado mudarem de posição, atingindo o limite de 7 votos. Para o banco, o conjunto de dados atual não justifica esse movimento.

Precificação de ativos e aposta em volatilidade: como o mercado reage?

Equipe de pesquisa de volatilidade de juros do Goldman Sachs disse, em relatório de 15 de setembro, que a volatilidade implícita dos juros americanos manteve-se, em geral, contida durante a alta dos rendimentos, mas aumentou nitidamente na liquidação da semana passada. Considerando fatores macroeconômicos mais amplos, a volatilidade já subiu do extremo inferior da faixa de valor justo para perto do meio — logo, o mercado mostra vulnerabilidade a cenários de maior dispersão para as diretrizes de política.

Segundo o Goldman, caso o Fed eleve os juros em 25 pontos-base como esperado, a evolução da volatilidade dependerá principalmente dos sinais emitidos no SEP e na coletiva. Se o gráfico de pontos mostrar 1 a 2 altas, com ênfase na dependência de dados, ainda que a incerteza não desapareça, deve haver algum recuo na volatilidade e achatamento da ponta da curva.

O histórico do Goldman mostra que, com alta precificada de 75%-90%, uma leve surpresa hawkish (alta conforme esperado) geralmente traz retorno favorável para vendas de volatilidade, o que reforça a tese de que, sob “alta esperada + sinalização moderada”, a volatilidade recua parcialmente.

Por outro lado, caso o Fed mantenha os juros inalterados de surpresa, Goldman aposta que o choque seria maior, afetando toda a curva de volatilidade — não reduz custo de novas altas, mas, ao manter preocupações inflacionárias e prêmio de prazo, aumenta a incerteza de curto prazo. Reunião recente do BCE serviu de exemplo: sinal hawkish seguido de alta elevou bruscamente a volatilidade curta, espraiando para toda a curva.

No cenário-base do banco, se dados de inflação seguirem benignos, o Fed deve pausar após esta reunião, e a volatilidade diminui progressivamente com a dissipação do risco de alta.

Análise de cenários do time do JP Morgan aponta que, se o Fed subir os juros sem sinalizar diretrizes (cenário base), o S&P500 pode subir de 25 a 75 pontos-base; caso Walsh traga sinalizações hawkish extremas de “esmagar inflação”, as ações podem cair entre 1% e 2%.

O pior risco de cauda reside em “não subir juros inesperadamente”, o que não só desencadearia repricing dovish nas taxas curtas, como também faria disparar o rendimento longo por preocupações inflacionárias e perda de credibilidade, deixando a curva de rendimentos mais inclinada e provocando venda de ações.