Estrategista do UBS: Alta do preço do ouro ainda não terminou

Relatório da Haitong International em 4 de setembro—— Bhanu Baweja, estrategista-chefe do UBS Investment Bank, afirmou em seu último artigo que este ciclo de alta do ouro ainda tem espaço para continuar subindo.

De 1834 a 1971, o valor do dólar era fixo — quantos dólares eram necessários para comprar ouro estava determinado pelo governo. Após 1971, quando o dólar deixou de ser conversível em ouro (colapso do sistema de Bretton Woods), o preço do ouro passou a flutuar livremente e, historicamente, houve três grandes ciclos de alta: de 1971 a 1980, de 1999 a 2011, e o ciclo iniciado em 2018.

O primeiro ciclo, nos anos 1970, foi o mais intenso: em oito anos e meio, a valorização anualizada foi de 46%, uma das reavaliações mais impressionantes de qualquer grande ativo na história moderna. As razões foram específicas — colapso da ordem monetária do pós-guerra, a poupança perdia para a inflação (taxa de juros real profundamente negativa), instabilidade geopolítica e déficits fiscais crescentes dos governos. O segundo ciclo de alta teve como pano de fundo a financeirização do ouro, acompanhando a demanda da China e outros produtos básicos, e uma política monetária americana extremamente flexível, com valorização anualizada próxima de 18%, menos intensa que a primeira, porém mais longa e estável. O ciclo atual, iniciado em 2018, até este ano apresenta um retorno anualizado de 19%. Inicialmente, os impulsionadores eram velhos conhecidos — queda dos juros reais e flexibilização quantitativa durante a pandemia — mas, no meio do caminho, houve uma mudança fundamental.



Nas duas primeiras décadas deste século, a cada vez que os juros reais nos EUA subiam 1 ponto percentual, o preço do ouro caía cerca de 14% de forma inversamente proporcional — essa dinâmica era bem sólida. Mas em fevereiro de 2022 ela falhou: na época, os países ocidentais congelaram as reservas cambiais da Rússia, forçando os gestores globais a encarar uma questão simples — 630 bilhões de dólares aplicados em Treasuries dos EUA, títulos da Alemanha, Reino Unido e outros, de repente não podiam mais ser sacados; então, afinal, o que é dinheiro? Para eles, a resposta foi ouro. Desde então, a participação do ouro nas reservas dos bancos centrais dos mercados emergentes e fundos soberanos passou de 5%-7% em 2022 para 11% hoje, mas ainda está longe dos 26% mantidos pelos bancos centrais de países desenvolvidos.

Ao analisar dados, essa virada fica evidente: de março de 2022 a outubro de 2023, a taxa de retorno real de cinco anos dos EUA subiu mais de 4 pontos percentuais — segundo a relação histórica, o preço do ouro deveria ter caído cerca de 55%, mas na verdade subiu 7%; nos dois anos seguintes, a taxa real caiu menos de 1 ponto percentual, mas o ouro disparou 110%. Hoje, o preço do ouro reage muito mais rapidamente à queda dos juros reais e muito menos quando eles sobem. Essa assimetria tornou a maioria dos modelos de avaliação obsoletos — muitos deles vêm alertando para uma forte sobrevalorização do ouro desde US$ 2.500 a onça, mas deixam de fora outras duas variáveis-chave.



Nos últimos cinco anos, em períodos de inflação, títulos muitas vezes não protegeram contra quedas das ações, ambos recuavam simultaneamente; já o ouro proporcionou uma diversificação melhor para carteiras expostas a ações. Segundo o World Gold Council, investidores individuais e institucionais atualmente mantêm apenas 3% de seus ativos financeiros em ouro, havendo bastante espaço para aumento. Quando inflação e sua volatilidade finalmente diminuírem, os títulos podem voltar a apresentar correlação negativa com ações e se tornar novamente a principal alternativa de diversificação (afinal, ouro não gera rendimento), mas essa fase ainda não chegou.





Esse fator é mais estrutural. O mercado tem perdido gradualmente a confiança na saúde fiscal dos EUA, o que o modelo do UBS capta por meio do prêmio de prazo — o retorno extra que investidores exigem para manter títulos longos em vez de curtos, e que tem se tornado um determinante cada vez mais importante para o preço do ouro. A dívida pública americana já atingiu US$ 32 trilhões e pode dobrar na próxima década, mas os EUA têm resistido fortemente à sua consequência natural — o aumento das taxas longas. Com déficit fiscal em torno de 6% do PIB, mesmo com pleno emprego, como segurar as taxas longas? Uma alternativa seria convencer o Fed a cortar agressivamente os juros por longo prazo, mesmo que para cumprir as expectativas de mercado de dois aumentos, os juros tenham de subir um pouco antes. A queda dos juros reais e o aumento do prêmio de prazo — ambos são positivos para o ouro.



Já se observam sinais iniciais de “fiscal dominando” nos EUA — em termos simples, os problemas fiscais já começam a influenciar a política monetária. Esse fenômeno já existe há tempo no Japão, com o iene pagando caro por isso; as perspectivas fiscais também são incertas na França, Itália e outros. O mercado, ao precificar como essas dívidas serão quitadas, já começou a adicionar um prêmio sistemático, ainda que moderado, às moedas dos países fiscalmente mais sólidos (Suíça, Austrália, Canadá). Mas, entre todos os ativos, o ouro é o tema mais claro e fácil de acessar neste cenário.