Hoje à noite, o aumento da taxa de juros pelo Federal Reserve dos EUA está praticamente garantido; o mercado está atento à declaração de Waller: será que será dado um sinal de continuidade nos aumentos de juros?

Nesta noite, a primeira alta de juros do Federal Reserve desde 2023 já está praticamente consolidada, mas o que realmente preocupa o mercado é o que Walsh dirá — ou não dirá — após o aumento.

Atualmente, a probabilidade de o mercado precificar um aumento de 25 pontos-base pelo Federal Reserve nesta semana já ultrapassa 90%, elevando o intervalo-alvo de 3,5%-3,75% para 3,75%-4,00%. Essa expectativa resulta da postura hawkish de Walsh no simpósio de Jackson Hole, seguida pelos dados de emprego não-agrícola de agosto bem acima das expectativas, além da alta do núcleo do CPI de agosto acima do previsto numa combinação tripla. A alta de juros em si já não é um suspense; o verdadeiro foco do mercado está: quantas altas ainda restam no gráfico de pontos este ano e se Walsh poderá trazer um sinal claro do caminho de política monetária durante a coletiva de imprensa.

Citi e Goldman Sachs têm análises centrais muito semelhantes: esta será uma “alta dovish”, com o Federal Reserve provavelmente não liberando sinais de aumentos consecutivos; espera-se que a mediana do gráfico de pontos mostre apenas mais uma alta este ano. No entanto, Standard Chartered mantém posição diametralmente oposta — o banco acredita que a alta em setembro é um erro de política, sendo o correto esperar o esvaziamento do impacto das tarifas antes de decidir.

Enquanto isso, de acordo com as análises de estratégia do JP Morgan e Goldman Sachs, se o Federal Reserve aumentar os juros conforme o esperado, mas se recusar a fornecer orientações claras, a curva de juros pode se inclinar e sustentar moderadamente o mercado acionário; entretanto, se Walsh surpreender ao liberar um sinal hawkish forte de altas consecutivas, veremos uma explosão generalizada da volatilidade das taxas de juros. Por outro lado, se o Federal Reserve surpreender mantendo as taxas inalteradas, não apenas prejudicará seriamente sua credibilidade, como também pode provocar vendas no mercado de ações e levar os rendimentos dos Treasuries de longo prazo a subir abruptamente devido a preocupações inflacionárias.

Vale destacar ainda que esta alta pode desencadear atritos políticos: Trump reiterou recentemente que os EUA deveriam ter o menor custo de empréstimo global, e a alta pode trazer críticas renovadas da Casa Branca para Walsh.

Lógica do aumento: Walsh "encurralado"

O discurso de Walsh durante o simpósio de Jackson Hole, em agosto, na prática, o colocou em uma posição delicada. Ele foi claro ao afirmar que a inflação do PCE em 12 meses está em 3,7%, com a taxa anualizada de seis meses alcançando 4,1%— ambas acima da meta—, que mais da metade dos itens do PCE segue subindo a uma taxa superior a 3%, e alertou que, a menos que haja progresso claro rumo à meta de 2%, o Federal Reserve “ainda tem trabalho a fazer”.

Duas semanas depois, o núcleo do CPI de agosto subiu 0,3% no mês, acima da expectativa de 0,2%, confirmando ainda mais as expectativas de alta. Segundo a última pesquisa da Reuters, 85% dos 101 economistas acreditam que o Federal Reserve fará um aumento, com o mercado monetário precificando uma chance próxima de 90%.

Ainda assim, o aumento não é uma unanimidade. O conselheiro do FED, Waller, adotou tom dovish em discurso pré-período de silêncio do FOMC de setembro, dizendo que, se os dados de inflação de agosto mostrarem progresso, ele prefere manter as taxas; ao mesmo tempo acrescentou que, se a inflação se mostrar quente, um aumento poderia ser considerado. O Oxford Economics Institute acredita que três dados de inflação moderada seguidos justificam a manutenção, sendo o argumento dovish algo que não deve ser ignorado tão facilmente.

Citi e Goldman Sachs: alta passiva e ajuste fino

Segundo uma matéria da Bloomberg Brasil, Goldman Sachs prevê que o aumento de 25 pontos-base pelo FED na reunião de setembro do FOMC não se baseia em fundamento econômico sólido, mas é resultado da “coerção” pelos preços de mercado. No comunicado, o Federal Reserve fará somente o mínimo de ajustes necessários, evitando fornecer sinalizações futuras—será, assim, uma “alta sem sinal”.

Goldman Sachs é claro ao afirmar que não vê base econômica suficiente para elevar a taxa dos Fed Funds desta vez. O argumento central do banco é que todo o excesso de inflação acima da meta pode ser atribuído a fatores pontuais, que devem perder força, incluindo efeitos de tarifas, energia, choques do Irã, efeitos de software e componentes, etc. Para Goldman, o núcleo do PCE entre junho e agosto caiu para cerca de 2,5% anualizados (incluindo a metodologia esperada), sendo este um sinal inicial da dissipação desses choques.

Quanto à disseminação da inflação, Goldman Sachs diverge igualmente. Embora mais categorias tenham subido a taxas superiores a 3% recentemente, o banco aponta que, ao remover os efeitos de tarifas, essa disseminação é comparável ao período histórico próximo dos 2% de inflação. Além disso, o seu “indicador de gargalos” mostra que restrições setoriais de capacidade hoje estão um pouco menores do que antes da pandemia, reforçando que não há superaquecimento econômico—fato que geralmente fundamenta os aumentos dos juros.

Goldman Sachs avalia que, após a divulgação do CPI de agosto, a chance de aumento precificada pelo mercado já se aproxima de 90%, e que o Federal Reserve será “obrigado” a aumentar os juros para evitar reação de mercado abrupta, tornando-se um aumento “imposto” pelos preços de mercado e não um aperto ativo por fundamentos.

A projeção base do Citi é que o Federal Reserve defina este aumento como um “ajuste fino (calibration)”, sugerindo que não há necessidade inevitável de mais altas. O guidance que acompanha a alta deixará de apontar para aumentos adicionais da taxa. Muito provavelmente, Walsh tratará este aumento como um “ajuste leve” ou “calibração”, sinalizando ao mercado que, caso a inflação mostre indícios de retornar à meta, novas altas podem ser desnecessárias.

“Gráfico de pontos”: uma ou duas altas, suspense permanece

Na ausência de orientações claras, o gráfico de pontos e a coletiva de Walsh são os maiores pontos de suspense do mercado.

O novo repórter do Federal Reserve para o Wall Street Journal, Timiraos, observa que, historicamente, apenas em 1997 o Federal Reserve fez um “aumentou e parou”; a norma é aumentos em sequência. O ex-vice-chair do FED, Richard Clarida, também afirmou: “Se houver aumento na próxima semana, certamente virão outros.” Hoje, o CME FedWatch mostra o mercado já precificando quase quatro altas até outubro de 2027.

O Goldman Sachs prevê que o gráfico de pontos mostrará, pela diferença mínima de 10 a 8, apenas uma alta em 2026 (incluindo os votos de Waller e de outros membros possivelmente contrários a novas altas). O racional: parte dos membros já está dividida quanto à alta atual, enquanto outros não querem elevar as expectativas do mercado a um novo ciclo de altas.

Mas a Goldman Sachs também destaca riscos na cauda da distribuição: se mais membros encararem a alta como resposta normal à alta do petróleo e da demanda por IA, tornando o movimento um novo ciclo de aumento, o risco de maioria para duas altas não pode ser ignorado.

Sobre votos dissidentes, Goldman Sachs aposta que Waller será voto contrário, pois a inflação do núcleo do PCE em três meses caiu para cerca de 2,5% anualizados (incluindo revisão de metodologia), abaixo do limiar de 2,8% que ele estabeleceu como condição para não subir os juros.

O sumário de projeções econômicas (SEP), divulgado junto com a decisão de juros, é outro foco do mercado. Sobre as projeções de inflação, tanto Citi quanto Goldman Sachs prevêem revisão para baixo do PCE núcleo, devido à nova metodologia. O Goldman prevê que a mediana do núcleo do PCE em 2026 cairá de 3,3% em junho para 3,2%, o que daria sustentação para parar de subir os juros. Para 2027 e 2028, cada ano deve mostrar apenas uma queda na mediana, mantendo-se em 3,625% e 3,375%.

A Goldman ainda ressalta que a estimativa da taxa neutra pode subir levemente nesta reunião, chegando a 3,25%-3,5% no ano seguinte—em parte porque a economia tem se saído bem em taxas mais altas, levando alguns membros a crer que o atual nível já está próximo do neutro, com o investimento em IA também pressionando para cima o nível de equilíbrio da taxa.

Coletiva de Walsh: o maior suspense do mercado

Além do gráfico de pontos, a coletiva de imprensa de Walsh será a maior fonte de incerteza desta noite. Destaca-se que, Walsh deve mais uma vez se recusar a apresentar projeções pessoais, mantendo-se resistente a orientações futuras.

Sobre a coletiva, o Citi alerta que, se Walsh apenas repetir “ainda há trabalho a fazer (more work to do)” sem dar guidance sobre taxas de curto prazo, o mercado pode ver isso como um sinal perigoso. Em um cenário hawkish, o mercado pode passar a precificar altas tanto nas reuniões de outubro quanto de dezembro do FOMC, e até estender o risco de altas até 2027.

O Goldman Sachs é mais preciso sobre esse cenário: o FOMC pode tentar reduzir a confiança do mercado em uma alta em outubro (que já está em quase 50%), sem explicitar isso no comunicado. Pelo contrário, Walsh pode dizer na coletiva que o FOMC vai “avaliar cuidadosamente” os dados futuros antes de agir, ou esperar ver relatórios de inflação adicionais, ou observar como as tendências inflacionárias evoluem—qualquer uma dessas falas sugeriria que o Comitê quer mais dados antes de atuar.

O Goldman ainda menciona que muitos investidores já veem as eleições de meio de mandato de novembro como um obstáculo político para uma alta em outubro, tornando fácil evitar uma alta como “caso-base” para outubro.

Após a reunião de julho, Walsh foi criticado pelo mercado por não explicar claramente a decisão de não mexer nas taxas, o que fez os rendimentos dos Treasuries longos saltarem. Se repetir a indefinição nesta rodada, a reação do mercado pode ser ainda mais intensa.

Standard Chartered: a alta é erro de política

Em relatório de 14 de setembro, Standard Chartered mantém uma posição diametralmente oposta, afirmando que o Federal Reserve deveria manter as taxas inalteradas e que o aumento seria “a escolha errada de política”.

O principal argumento é que, atualmente, o núcleo da inflação pode estar superestimado. O núcleo-super acompanhado pelo banco mostrou forte recuo, voltando ao intervalo normal da década de 2010. O CPI encadeado diverge da PCE núcleo, e, por refletir melhor o consumo real, deveria ter mais peso nas decisões. Diversas análises internas do FED já consideram que as tarifas podem estar contribuindo com 0,7 ponto percentual na inflação do PCE, e, conforme o pico de arrecadação de tarifas for atingido no quarto trimestre de 2025, seu impacto inflacionário deve arrefecer nos próximos meses.

O Standard Chartered salienta ainda que as expectativas do mercado passaram a impor restrições à política, criando o risco de um loop de feedback onde “expectativa de mercado impulsiona a política, que reforça a expectativa”—risco de ciclo perigoso. No discurso em Jackson Hole, o próprio Walsh alertou que, se o mercado depender do guidance do Fed e o Fed, por sua vez, depender do preço de mercado, os formuladores de política podem ignorar mudanças econômicas inéditas, elevando o risco de erro de política.

Quanto aos votos, o banco observa que, em julho, já eram 3 os dissidentes em favor da alta, e, para uma nova alta em setembro, pelo menos mais 4 deveriam migrar de uma base favorável à manutenção—ainda não há dados suficientes para isso, segundo o banco.

Precificação de ativos e aposta na volatilidade: como o mercado vai reagir?

O time de estudo de volatilidade de taxas do Goldman Sachs, em relatório de 15 de setembro, destacou que a volatilidade implícita das taxas americanas se manteve controlada diante do avanço dos yields, mas que as vendas da semana passada vieram acompanhadas de salto na volatilidade. Após ajuste do ambiente macro mais amplo, a volatilidade implícita das taxas dos EUA saiu do limite inferior da faixa justa para o ponto médio, o que revela vulnerabilidade do mercado a um cenário de distribuição mais larga para a política.

O Goldman Sachs acredita que, caso o FED aumente 25 pontos-base como esperado, o sentido da volatilidade dependerá essencialmente dos sinais vindos do SEP e da coletiva. Se o gráfico mostrar uma ou duas altas, acompanhado do tom “dependente dos dados”, a incerteza de forward-guidance não some, mas a volatilidade tende a recuar, e a curva, a achatar.

A pesquisa histórica da Goldman mostra que quando o mercado já precificou 75%-90% de aumento, uma surpresa levemente hawkish (aumento em linha) costuma trazer bons retornos para quem vende volatilidade, o que embasa o cenário de queda parcial da volatilidade caso a comunicação venha branda.

Por outro lado, se o Federal Reserve surpreender mantendo as taxas, a Goldman Sachs vê grande impacto em toda a curva da volatilidade—não removeria expectativas de aumento futuro e, com isso, inflação e prêmio de prazo manteriam a incerteza, principalmente nos prazos curtos. A reunião do BCE da semana passada é exemplo: sinal forte de hawkish com alta, volatilidade de curto disparou e contaminou toda a curva.

No cenário-base da Goldman, se novos dados de inflação vierem suaves, o Federal Reserve vai pausar após a alta desta semana, e a volatilidade cederá suavemente à medida que o risco de mais altas se dissipar.

Segundo o time de estratégia do JP Morgan, se o FED aumentar e não der orientação clara (cenário base), o S&P 500 pode subir entre 25 e 75 pontos-base; mas se Walsh surpreender com um discurso muito duro de “combate total à inflação”, o mercado acionário pode cair entre 1% e 2%.

O risco extremo está em uma “surpresa dovish”, sem alta—isso não só faria a parte curta da curva se ajustar para baixo, mas traria um salto nos yields longos por preocupações de inflação e credibilidade; a curva ficaria inclinado rapidamente, gerando vendas no mercado de ações.