Por que suspender os RMPs? Explicação de Perli, gerente do SOMA do Federal Reserve de Nova York

Nota: Em 22 de setembro de 2026, Roberto Perli, gerente da Conta de Operações de Mercado Aberto do Sistema do Federal Reserve de Nova York (System Open Market Account, SOMA), fez o discurso de encerramento na Conferência do Mercado de Títulos do Tesouro dos EUA de 2026, com o título "Supplying Ample Reserves" (Fornecendo Reservas Amplas).

Como mencionado anteriormente, em 22 de setembro de 2026, John C. Williams, presidente do Federal Reserve de Nova York, durante sua fala nesta conferência, elogiou o "arcabouço de reservas amplas".

Antes de ler este artigo, uma observação: o Federal Reserve iniciou as Compras de Gestão de Reservas (RMPs) em dezembro de 2025, posteriormente reduzindo o volume de compras de US$ 40 bilhões mensais para US$ 10 bilhões. Em 13 de agosto de 2026, quinta-feira, o Fed de Nova York anunciou a redução das compras RMP para zero. Essa decisão se aplicou ao ciclo operacional mensal de 14 de agosto a 14 de setembro de 2026, sendo a primeira vez desde o início do programa RMP que o volume de compras mensais foi zero. Após isso, a pausa foi estendida novamente pelo Federal Reserve de Nova York. De acordo com informações do site do Fed de Nova York, no ciclo mensal de 15 de setembro a 14 de outubro de 2026, a mesa de operações continuou sem realizar quaisquer operações de RMP, planejando apenas cerca de US$ 15,6 bilhões em compras de reinvestimento. Isso marca o segundo mês consecutivo da suspensão das RMPs.

Os principais pontos do artigo podem ser resumidos em:

[1] O Federal Reserve implementa sua política monetária por meio do arcabouço de "reservas amplas", nas quais a mesa de operações de mercado aberto utiliza Compras de Gestão de Reservas (RMPs) de títulos públicos de curto prazo para, quando apropriado, aumentar as posições SOMA, de modo a manter reservas amplas.

[2] As decisões sobre as RMPs dependem de três fatores: avaliação da demanda por reservas, previsão do suprimento de reservas e as condições atuais e esperadas do mercado monetário. A recente suspensão das RMPs (em agosto de 2026) se deveu ao fato de que a demanda por reservas pouco mudou, a previsão do suprimento de reservas foi revisada para cima devido ao TGA inferior ao esperado, além das taxas do mercado monetário próximas ao IORB e uma pressão moderada no mercado de recompra, indicando que as reservas seguem amplas. As RMPs não têm uma rota predefinida e podem ser ajustadas a qualquer momento no futuro.

[3] O arcabouço de reservas amplas está operando bem, sendo capaz de controlar efetivamente taxas de juros e acomodar erros de previsão e choques inesperados, como a queda temporária de reservas devido a um problema operacional da DTCC.

[4] Comparando dois modelos operacionais: o Federal Reserve adota principalmente o método "liderado por títulos", fornecendo reservas por meio de compras de ativos; já o Banco da Inglaterra, o Banco Central Europeu, entre outros, utilizam mais o método "liderado por recompra". Em princípio, ambos são semelhantes: fornecem as reservas necessárias para o sistema financeiro e satisfazem os princípios de controle efetivo da taxa de juros, baixo custo de oportunidade e flexibilidade no fornecimento de reservas. Contudo, detalhes e trade-offs diferem, não havendo uma escolha absolutamente melhor.

[5] A escolha de método depende do sistema local, estrutura de mercado e preferências de políticas. O modelo liderado por recompra pode reduzir a demanda por reservas e encurtar a duração do balanço do banco central, mas envolve o trade-off entre fornecer liquidez diretamente e depender de intermediários do mercado privado. Operações de recompra centralmente compensadas podem trazer benefícios, mas devem ser ponderadas com outros fatores políticos.

O texto completo segue abaixo:

Introdução

É um prazer fazer o discurso de encerramento na Conferência do Mercado de Títulos do Tesouro dos EUA deste ano. Nos últimos dez anos, esta conferência tem se mostrado um fórum único e importante para discutir desenvolvimentos e a contínua evolução da estrutura do mercado de títulos do Tesouro dos EUA.

A organização deste evento exigiu muito trabalho e agradeço a todos os colaboradores das instituições associadas, que contribuíram para o bom andamento do encontro de hoje.

Os muitos participantes desta conferência, assim como o público em geral, compartilham um interesse comum no bom funcionamento do mercado de títulos do Tesouro dos EUA. Entre outros benefícios, um mercado de títulos eficiente minimiza o custo da dívida para o contribuinte, sustenta o sistema financeiro mais amplo e promove uma implementação e transmissão eficaz da política monetária.

Por esse último motivo, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA está intimamente ligado à implementação da política monetária. Hoje, vou primeiramente discutir como a Mesa de Operações de Mercado Aberto (Open Market Trading Desk) mantém reservas amplas adicionando à carteira do SOMA, quando apropriado, por meio de Compras de Gestão de Reservas (RMPs) de títulos de curto prazo, além dos fatores que influenciaram a decisão recente de pausar temporariamente as RMPs. Em seguida, farei uma comparação entre o método do Federal Reserve e os métodos adotados por alguns outros bancos centrais de economias desenvolvidas, apresentando algumas observações.

Mantendo Reservas Amplas

Começo explicando a abordagem da mesa de operações às RMPs.

Como discuti anteriormente, nossas decisões sobre o volume das RMPs baseiam-se em três considerações, todas igualmente importantes: nossa avaliação da demanda por reservas, nossas previsões de oferta de reservas e as condições atuais e projetadas do mercado monetário. Esses três fatores foram fundamentais na decisão de pausarmos as RMPs nos dois últimos ciclos de compras.

Segundo nossos contatos e análises, avaliamos que a demanda por reservas pouco mudou nesse período. Por outro lado, nossa previsão para o suprimento de reservas mudou substancialmente, já que atualizamos o número para refletir a orientação do Tesouro quanto ao saldo do TGA para o final de dezembro, que está abaixo do que supúnhamos anteriormente. Como resultado, nossa estimativa para a oferta de reservas aumentou. Essa revisão para cima, aliada à baixa possibilidade de grandes oscilações na oferta (como observado no período de declaração de impostos em abril), limitou o risco de as reservas caírem abaixo do nível adequado durante nosso horizonte de previsão.

A terceira consideração importante no processo de decisão das RMPs é o cenário do mercado monetário. Diversos sinais vindos desse mercado confirmam que as reservas são amplas e provavelmente permanecerão assim no curto prazo. As taxas do mercado monetário, incluindo a taxa efetiva dos fundos federais e a taxa de recompra de títulos públicos, continuam sendo negociadas perto da taxa de remuneração dos saldos de reservas (IORB) (ver Gráfico 1). Para ser exato, as taxas médias dos mercados monetários negociam ligeiramente abaixo do IORB, indicando que as reservas estão numa faixa bastante confortável. Outros indicadores que monitoramos regularmente confirmam essa mesma informação. Os preços de mercado também apontam para manutenção de um cenário benigno no curto prazo.

Gráfico 1  As taxas do mercado monetário estão próximas da IORB

Vale destacar que, apesar da grande emissão de títulos públicos de curto prazo em julho e agosto, o mercado absorveu o volume de forma eficaz e as condições do mercado monetário não foram afetadas (ver Gráfico 2). Esse foi um ponto de atenção para a mesa. Nas semanas anteriores à nossa decisão sobre as RMPs de agosto, o volume acumulado líquido de emissões de títulos de curto prazo chegou a US$ 400 bilhões, mas causou apenas uma pressão marginal de alta nas taxas de recompra. Isso contrasta com o quarto trimestre de 2025, quando as taxas de recompra subiram acentuadamente e estavam bastante sensíveis à emissão de títulos. Naturalmente, o FOMC não tem como objetivo específico as taxas de recompra, mas altas nessas taxas podem influenciar diretamente a taxa dos federal funds, que, por sua vez, é o alvo do FOMC, como vimos no final do ano passado.

Gráfico 2  Emissões significativas de títulos públicos de curto prazo em julho e agosto de 2026 foram absorvidas sem pressionar o mercado monetário

De modo geral, todas as informações que temos indicam que, mesmo sem as RMPs, as reservas devem permanecer em nível adequado no curto prazo. Assim, consideramos apropriado reduzir as RMPs para zero a partir de meados de agosto (ver Gráfico 3). Como já disse anteriormente, as RMPs não têm caminho pré-definido. A decisão recente de zerá-las não difere em essência de outras tomadas desde o início das RMPs em dezembro passado. Já ajustamos o montante das RMPs repetidas vezes, conforme as circunstâncias, e estamos prontos para ajustá-lo novamente no futuro para cumprir nossa diretriz de manter reservas em nível adequado, conforme definido pelo FOMC. Por exemplo, caso ocorra, como observadores esperam, nova rodada expressiva de emissões líquidas de títulos de curto prazo em outubro, monitoraremos como o mercado reage. Acabamos de enviar o mais recente Survey de Executivos Financeiros, do qual acompanharemos sinais de eventuais mudanças na demanda por reservas. Também ficaremos atentos a eventuais sinais de pressão no mercado de recompra.

Gráfico 3  Mesmo sem as RMPs, as reservas podem permanecer em nível adequado no curto prazo; por isso as reduzimos para 0 a partir de meados de agosto

Antes de prosseguir, gostaria de comentar brevemente sobre as previsões de reservas da mesa. O processo de previsão é robusto e, em geral, bem preciso. O erro das previsões nos últimos quatro anos representou apenas uma pequena fração do total das reservas, facilmente absorvido pelo nosso arcabouço de reservas amplas. Claro, como toda previsão, não é perfeita, e o mercado pode, ocasionalmente, nos surpreender e provocar divergências relevantes. Um exemplo recente veio do problema operacional ocorrido no final de junho na Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Em resumo, uma remessa errada impediu que a DTCC liquidasse operações no final do dia e devolvesse recursos aos bancos participantes. Os depósitos extras mantidos no Fed pela DTCC resultaram numa redução inesperada e temporária nas reservas, muito abaixo de nossa previsão. Embora, dado o caráter específico desse episódio, eu seja cauteloso em extrapolar conclusões quanto à resiliência do mercado, é relevante notar que o arcabouço de reservas amplas permitiu acomodar também esse evento inesperado e evitou distúrbios mais amplos.

Métodos Alternativos de Fornecimento de Reservas

De modo geral, posso dizer que o método do Federal Reserve que acabo de descrever tem funcionado muito bem (ver Slide 4). Mantivemos forte controle sobre as taxas de juros, as reservas ficaram dentro da faixa adequada e as compras de títulos de curto prazo têm ocorrido de modo regular e eficiente.

Naturalmente, não existe apenas esse método para condução da política monetária, e outros modelos também podem ser eficazes, como mostram outros bancos centrais. Considere, por exemplo, o modelo adotado pelo Banco da Inglaterra e o Banco Central Europeu (ECB). Em minha visão, assim como o Federal Reserve, esses bancos centrais fornecem todas as reservas necessárias para o funcionamento eficiente de seus sistemas financeiros. Porém, eles fornecem as reservas marginais via operações de recompra (modelo chamado de "repo-driven"), enquanto o Fed tradicionalmente utiliza principalmente aquisições de ativos (modelo que chamo de "securities-driven").

Evidentemente, operações de recompra fazem parte do sistema operacional do Fed, destinadas a ajudar a estabelecer o teto das taxas do mercado monetário. Mas a função das operações de recompra permanente do Fed (SRPs) como instrumento de teto contrasta com as do Banco da Inglaterra e ECB, onde as repos buscam incentivar seu uso como parte da gestão cotidiana de liquidez dos bancos.

A escolha de um modelo operacional ou outro pode depender de diferentes fatores. Aspectos locais, como detalhes institucionais e a estrutura do sistema bancário e do mercado financeiro, são alguns deles. Por exemplo, dadas suas características institucionais, um dos objetivos do Banco da Inglaterra é minimizar o risco de taxa de juros em seu balanço, o que influencia sua meta de fornecer reservas prioritariamente por meio de operações de recompra. Além disso, o mercado de títulos soberanos de curto prazo no Reino Unido é relativamente pequeno, o que pode dificultar a provisão de reservas via títulos de curto prazo. Da mesma forma, o ECB adota o modelo repo-driven motivado pela heterogeneidade dos sistemas bancários dos países da zona do euro e pela distribuição desigual de liquidez, fatores menos relevantes nos EUA.

Naturalmente, decisões políticas e preferências também são relevantes. Alguns dos fatores mais notáveis incluem o tamanho ideal do balanço do banco central, sua composição e duração, e a preferência entre fornecer liquidez de forma amplamente direta aos bancos, ou depender de intermediários de mercado.

Nos métodos securities-driven e repo-driven, o banco central sempre fornece o volume de reservas de que o sistema financeiro necessita. Contudo, no modelo repo-driven, a demanda por reservas pode ser ligeiramente menor, pois os bancos, sabendo que a liquidez será ofertada próximo ao preço de mercado, precisarão de um colchão de reservas menor. Isso pode reduzir a necessidade do banco central de prover reservas extras previamente para choques exógenos de oferta ou demanda. O presidente Williams e colegas já demonstraram isso em análises recentes.

A escolha do modelo também afeta a composição do balanço do banco central, influenciando a duração do portfólio. De modo geral, o modelo securities-driven tende a gerar um balanço de duração mais longa, dependendo dos títulos detidos, enquanto mesmo que parte desses papéis seja substituída por repos, a duração se encurta. Portanto, o modelo repo-driven pode ser visto como uma alternativa para ajustar a duração desejada do balanço, sem alterar a estrutura dos títulos mantidos.

Como o arcabouço repo-driven depende essencialmente das operações de liquidez do banco central, é necessário ponderar entre fornecer reservas diretamente e estimular a intermediação privada no mercado. Com esse modelo, os formuladores de política decidem até que ponto o banco central fornece liquidez ao sistema. Pode-se oferecer reservas por meio de operações de recompra amplas, envolvendo vários contrapartes, a preços próximos ao mercado e utilizando diferentes tipos de colateral, mas é preciso considerar o risco de dependência excessiva dessas operações. Alternativamente, pode-se optar por uma base menor de colateral e depender de um número reduzido de contrapartes para intermediar liquidez ao restante do sistema, método mais semelhante ao que vigora atualmente no Fed.

Em nosso modelo securities-driven, as reservas entram no sistema bancário principalmente por meio de RMPs com dealers primários ou operações de recompra com o mesmo grupo ou um número pequeno de bancos; os colaterais aceitos nas operações de recompra se restringem a títulos do Tesouro, títulos de agências e MBS de agências. Um modelo repo-driven com menos contrapartes dependeria muito mais da habilidade dos dealers em transmitir liquidez ao restante do sistema; portanto, a capacidade de intermediação desses dealers e a robustez do mercado interbancário tornam-se ainda mais relevantes. Essas questões de intermediação nos remetem ao tópico de central clearing, tão abordado hoje.

Como já mencionei, estritamente do ponto de vista da implementação da política monetária, oferecer uma versão central clearing para as operações de recompra permanente do Fed apresentaria benefícios evidentes. Em um ambiente mais dependente de repos, esses benefícios se tornam ainda maiores, pois aumentariam a capilaridade para transmitir liquidez ao sistema. Naturalmente, como todo trade-off inerente ao arcabouço operacional, os potenciais benefícios do clearing central nas operações de repos do Fed precisam ser ponderados com outras considerações de política, como já discuti anteriormente.

Por fim, quero ressaltar que os dois modelos operacionais discutidos (securities-driven vs repo-driven) não são intrinsecamente superiores um ao outro. São, na verdade, similares em princípio—ambos visam fornecer ao sistema financeiro o volume de reservas demandado—mas diferem nos detalhes de como isso é feito. Ambos satisfazem os princípios-chave da implementação da política monetária destacados pelo presidente Williams: controle eficaz de taxas de juros, baixo custo de oportunidade e flexibilidade no fornecimento de reservas. Cabe aos formuladores de política escolherem, levando em conta as considerações locais, o modelo mais apropriado para sua jurisdição.

Com isso, encerro a conferência. Mais uma vez, agradeço a todos os colaboradores da organização, demais palestrantes e participantes, por suas contribuições para o sucesso da 12ª Conferência do Mercado de Títulos do Tesouro dos EUA.