Por que a crise imobiliária não afetou a taxa de câmbio?

Nos últimos anos, o mercado imobiliário sofreu um declínio generalizado, mas a desvalorização do Renminbi foi menor do que o esperado, chegando até mesmo a se valorizar fortemente este ano.

Em 2021, o mercado imobiliário entrou em um ponto de inflexão, e a taxa de câmbio nominal do Renminbi atingiu seu pico (offshore Renminbi a 6,32); em 2022, devido à elevação agressiva das taxas de juros pelo Federal Reserve, o Renminbi se desvalorizou rapidamente (7,37) e permaneceu em baixa por mais de dois anos consecutivos; a partir de abril de 2025, entrou em um canal de valorização, atualmente o offshore Renminbi está em torno de 6,71.

O declínio imobiliário causou sérios danos à demanda interna, ao emprego, aos preços dos ativos, ao crescimento macroeconômico e às expectativas econômicas, mas tanto em termos de magnitude da desvalorização quanto na análise causal, o impacto do setor imobiliário no Renminbi não é evidente. Em 2025, o balanço patrimonial das famílias entra em recessão plena, e o Renminbi se valoriza frente ao dólar.

Por que isso acontece?

A experiência japonesa também suscita dúvidas.

Após a crise da bolha imobiliária em 1990, o iene não se desvalorizou, mas sim se valorizou por seis anos consecutivos; a taxa do dólar/iene caiu de 160 para 79,8. Posteriormente, o Japão entrou em uma longa recessão de balanço patrimonial e, sob o impacto da crise financeira asiática, o iene se desvalorizou, mas depois se valorizou em ondas, chegando a cerca de 75 em 2011. Após a implementação das "Abenomics" em 2013, mesmo o Japão tendo superado a recessão de balanço patrimonial, o iene continuou a se desvalorizar, atingindo a baixa histórica de 163,98 este ano.

Esses dois choques históricos do setor imobiliário na China e no Japão não enfraqueceram direta ou significativamente suas moedas. Por que razão?

Este artigo analisa o impacto da crise imobiliária na taxa de câmbio, explorando como o choque imobiliário, por meio de políticas, afeta as exportações, a demanda interna, a estrutura econômica e a trajetória cambial.

Lógica do artigo

I. Experiência japonesa

II. Experiência chinesa

III. Previsão cambial

I. Experiência japonesa

A crise imobiliária dos anos 1990 causou danos graves ao sistema econômico japonês, mas a taxa de câmbio do iene não precificou isso de forma rápida ou eficiente; na verdade, entre 1990 e 1995, o iene se valorizou rapidamente.

Primeiro, estabelecemos o período de observação entre 1995 e 2003, quando o setor imobiliário já havia causado grande impacto nos balanços patrimoniais das empresas e dos bancos japoneses.

Os dados mostram que as dívidas com juros das empresas privadas não financeiras atingiram o pico de 623,6 trilhões de ienes no ano fiscal de 1995, caindo para 425,6 trilhões em 2003, uma queda acumulada de 31,8%; a posição líquida financeira (ajustada por capital próprio do lado passivo) passou de -131,0 trilhões para +83,3 trilhões de ienes, tornando-se positiva pela primeira vez desde 1989.

Além disso, segundo o Ministério das Finanças, de 1996 a 2005, os ativos totais das empresas não financeiras cresceram de 1.260,3 trilhões para 1.301,4 trilhões de ienes (apenas 3,3% de aumento); o passivo total caiu de 1.004,2 trilhões para 905,4 trilhões (-9,8%); a relação dívida/ativo passou de 79,7% para 69,6%.

Devido à política conservadora do governo japonês, a correção de mercado foi difícil, o sistema bancário acumulou ativos podres, e em março de 2002 a taxa de inadimplência dos principais bancos atingiu 8,4%. O Banco do Japão foi forçado a intervir, e a taxa caiu para 2,9% em março de 2005.

Agora, vejamos o desempenho do iene.

Em 1995, o iene atingiu seu ponto mais alto frente ao dólar; de 1996 a 1997, o iene começou a se desvalorizar. A taxa média anual dólar/iene passou de 108,78 em 1996 para 130,99 em 1998, uma desvalorização de cerca de 17% em relação ao valor do iene frente ao dólar.

Naquele período, a Ásia foi atingida pela crise financeira, e as moedas da região despencaram: em 1997, a rupia indonésia, o baht e o won caíram 40%-50% frente ao dólar. Esses países não tinham reservas suficientes para sustentar suas moedas e, no caso da Coreia do Sul, precisaram de auxílio do Fundo Monetário Internacional para superar a crise.

Porém, ao Japão não faltavam dólares. Até 2010, o Japão mantinha superávits comerciais contínuos; em 1996, o superávit em conta corrente era de 1,4% do PIB, subindo para 3,0% em 1998 e para 3,5% em 2002; as reservas oficiais saltaram de US$ 217,9 bilhões para US$ 419,7 bilhões, e em 1998 os ativos líquidos externos totalizavam cerca de US$ 1,15 trilhão.

A partir de 1998, o iene entrou em uma trajetória de valorização; após a crise financeira de 2008, o Federal Reserve implementou políticas ultraflexíveis, desvalorizando o dólar e levando o mercado a buscar segurança no iene, o que o valorizou ainda mais, chegando a cerca de 75 em 2011.

A conclusão simples deste período é: embora o setor imobiliário tenha prejudicado severamente o balanço patrimonial privado, a força das exportações, grandes reservas cambiais e políticas expansionistas do dólar mantiveram o iene forte.

Na segunda fase, após a introdução das "Abenomics" em 2013, o iene passou a se desvalorizar de forma contínua.

Após a crise de 2008, a valorização do iene prejudicou as exportações japonesas, e em 2011 o Japão passou a registrar déficit comercial. Com a vitória de Abe em 2012, o país lançou expansões monetária e fiscal, buscando desvalorizar o iene e estimular as exportações.

O iene precificou antecipadamente esse movimento e iniciou a desvalorização em novembro de 2012; a média anual do dólar/iene era de 79,82 em 2012 e de 121,05 em 2015, uma desvalorização acumulada de cerca de 34% frente ao dólar.

Durante as "Abenomics", o impacto imobiliário na economia japonesa já havia amenizado, e as empresas já haviam superado a recessão do balanço patrimonial por volta de 2005, iniciando nova fase de expansão.

Abe buscava estimular as exportações ao desvalorizar o iene; entre 2014 e 2020, o déficit comercial japonês foi significativamente reduzido, com superávit em três anos. Após 2015, o iene voltou a apresentar valorização moderada.

Portanto, o principal fator de desvalorização do iene no início das "Abenomics" (2013-2015) foi a política monetária ultraflexível do Banco do Japão, que achatou a curva de juros e reduziu o retorno real sobre o iene, provocando grandes saídas líquidas de capital e transações de carry trade, depreciação então do iene.

Os dados mostram que o Japão é exportador líquido de capital há muito tempo, e, de 2014 a 2019, esse fluxo atingiu recorde: saída líquida média de 20,4 trilhões de ienes. Essa foi a principal força da desvalorização do iene no período.

De 2020 a 2025, choques combinados da pandemia e da alta do petróleo abalaram a economia japonesa. Apesar do crescimento das exportações, o aumento dos preços da energia ampliou rapidamente o déficit comercial; ao mesmo tempo, as contas de capital e financeira também pioraram, com grande saída líquida de capital. Apesar de alguma divergência recente entre o diferencial de juros EUA-Japão e a taxa dólar/iene, os dois efeitos se somaram e o iene desvalorizou rapidamente, atingindo mínima de 163,98 este ano.

Os dados revelam que a correlação entre o diferencial de juros Japão-EUA e a taxa de câmbio dólar/iene se intensificou nos últimos anos, indo de 0,28 entre 1990 e 2026 para 0,74 após 2021.

Que lições a experiência japonesa nos oferece?

Enquanto o setor externo, a dívida externa e as reservas cambiais não pioram, o choque imobiliário doméstico, mesmo ameaçando o balanço de famílias e bancos, tem impacto limitado na taxa de câmbio.

A desvalorização do iene deve-se mais à política monetária e aos fluxos das contas corrente, de capital e financeira do que diretamente ao impacto imobiliário.

Pontos de debate:

Primeiro, o colapso da bolha imobiliária impulsionou as exportações japonesas, sustentando o iene?

De 1990 a 2006, mesmo com o aprofundamento da crise, o Japão manteve superávits estáveis comerciais. O impacto imobiliário freou a demanda interna e, com a queda de preços, baixou o câmbio real efetivo; isso impulsionou as exportações japonesas?

Segundo, durante as "Abenomics", o enfraquecimento do iene resultou da política expansionista ou da resposta tardia ao choque imobiliário?

Se definirmos as "Abenomics" como uma resposta à crise imobiliária e à financeira de 2008, parte da desvalorização do iene surgiu como compensação tardia pelo colapso imobiliário. Sem as "Abenomics", o iene se depreciaria gradativamente por demanda fraca, déficit comercial e fuga de capitais?

II. Experiência chinesa

Entre 2020 e 2021, o governo chinês reprimiu fortemente o setor imobiliário, que entrou em colapso:

De 2021 a 2025, o investimento no setor caiu de 14,76 trilhões para 8,28 trilhões de yuans (-43,9%); as vendas de imóveis caíram de 18,19 trilhões para 8,39 trilhões de yuans (-53,9%); o financiamento disponível para imobiliárias caiu 53,7%; a receita com vendas de uso de terrenos públicos, -52,3%.

A crise imobiliária japonesa atingiu empresas industriais, famílias e bancos; a crise das hipotecas nos EUA impactou todo o sistema financeiro; na China, o choque inicial se concentrou em incorporadoras e fornecedores, finanças locais envolvendo terrenos e bancos.

No entanto, não se deve subestimar o poder destrutivo do choque imobiliário sobre o sistema macroeconômico: empresas e fornecedores mergulhados em crises de dívida; perda de empregos e renda; perda de valor de ativos e garantias; queda nas receitas fundiárias e aumento do risco da dívida local; aumento dos ativos problemáticos implícitos dos bancos; queda do crescimento e das expectativas macroeconômicas.

Cálculo simples: de 2022 a 2025, a perda de valor das moradias urbanas foi de cerca de 77,5 trilhões de yuans (podendo chegar a 120 trilhões); o déficit de receitas de empresas imobiliárias, varejistas de móveis, eletrodomésticos e material de construção superou 30 trilhões; falta salarial para construtores pode chegar a 1,53 trilhão; déficit fundiário local e de tributos relacionados à terra, 14,23 trilhões.

Até o primeiro semestre deste ano, o mercado imobiliário atravessou o período mais perigoso; o impacto restrito do setor ao PIB caiu de 0,24 ponto percentual em 2022 para 0,01 ponto em 2025. Ainda assim, o choque imobiliário continua a permear o sistema macroeconômico — principalmente na recessão do balanço patrimonial das famílias.

Dados mostram que o saldo dos empréstimos para moradia caiu de 38,8 trilhões ao final de 2022 para 37,01 trilhões de yuans no fim de 2025; o saldo total de empréstimos das famílias chegou a 83,28 trilhões (apenas 0,5% de aumento em comparação anual). No primeiro semestre de 2026, as famílias reduziram fortemente o endividamento, e o saldo de empréstimos para imóveis caiu 3,8% ano a ano, e o saldo total dos empréstimos das famílias, 1,3%.

No Japão, a principal recessão do balanço patrimonial foi das empresas, que começou por volta de 1995 (quatro anos após o colapso imobiliário); na China, ela se manifesta mais em queda do investimento privado e recessão do balanço patrimonial das famílias, também cerca de quatro anos após o declínio imobiliário.

Muitos talvez não saibam o quanto a recessão do balanço patrimonial pode prejudicar a economia. Abordei isso em artigos anteriores. Nos anos 1990, economistas como Richard Koo, Bernanke e Krugman analisaram os rumos macroeconômicos a partir do balanço patrimonial. Bernanke destacou o efeito acelerador e o armadilha da liquidez pelo lado da oferta; Koo, pela demanda.

Koo tomou o Japão como caso: o colapso dos preços dos imóveis reduziu garantias e crédito das empresas, impossibilitando novos empréstimos para expansão; mesmo que o Banco Central reduzisse os juros — que caíram para quase zero em 1995 —, as empresas não aumentavam os empréstimos, preferindo quitar dívidas; se todas agissem assim, o investimento despencaria, acelerando a recessão macroeconômica.

Durante uma década de recessão patrimonial, o iene primeiro despencou e depois se valorizou; a queda de 1997-98 foi mais pelo impacto da crise asiática. Portanto, a recessão patrimonial corporativa não foi determinante para a taxa de câmbio do iene.

Desde o colapso imobiliário em 2021, o Renminbi caiu e depois se apreciou frente ao dólar; a principal razão da queda foi o aperto monetário dos EUA em 2022, com o declínio imobiliário sendo o fator secundário — especialmente sob controle de capitais.

Atualmente, apesar da recessão patrimonial das famílias, a taxa do Renminbi se fortaleceu. As experiências chinesa e japonesa não apoiam a ideia de que a recessão patrimonial impacta de imediato a moeda local.

Uma interpretação popular: nos últimos cinco anos, exportações fortes compensaram o choque imobiliário.

Os dados mostram que, de 2021 a 2025, as exportações cresceram de 21,73 trilhões para 26,99 trilhões de yuans (24,2%); as importações cresceram apenas 6,4%; o superávit comercial saltou de 4,37 trilhões para 8,51 trilhões (+94,8%). Em dólares, o total exportado subiu 40% entre 2021 e o primeiro semestre de 2026; em Renminbi, 50%.

O choque imobiliário afetou a demanda interna, mas as exportações preencheram a lacuna, sustentando parcialmente o setor manufatureiro e a economia macro. No entanto, exportações maiores não significaram uma apreciação da moeda: no período, o Renminbi se desvalorizou.

Entre 2021 e 2025, o superávit comercial quase dobrou, mas a taxa de câmbio média anual do Renminbi caiu de 6,4515 para 7,1429 frente ao dólar, desvalorização de 10,7%.

Por quê?

O principal motivo: o Federal Reserve elevou agressivamente os juros, e o efeito conjunto desse aperto e do colapso imobiliário foi ampliar o diferencial de rentabilidade dos ativos China-EUA. Mesmo com exportações e superávits elevados, as empresas exportadoras preferiam não converter receitas em Renminbi, mas investir em ativos em dólares. Estima-se que, entre 2021 e 2025, empresas deixaram de converter cerca de US$ 1 trilhão, provocando déficit nas contas de capital e financeira.

Dados de 2025: superávit em conta corrente de US$ 734,9 bilhões; déficit nas contas de capital e financeira (incluindo erros e omissões) de US$ 760,2 bilhões.

Portanto, exportar e ter superávit não significa que o Renminbi vai se valorizar; é necessário avaliar conjuntamente contas corrente, de capital e financeira — o essencial é para onde vai o dinheiro, ou seja, o saldo nos bancos de câmbio.

Os dados apontam que a correlação entre o saldo bancário de câmbio e a cotação offshore do Renminbi foi de apenas 0,19 no longo prazo, saltando para 0,79 a partir do segundo semestre de 2025.

Desde o final de 2025, aumentou a disposição das empresas exportadoras de converter receitas, levando à apreciação do Renminbi.

Entre dezembro de 2025 e maio de 2026, a taxa de conversão vinculada às exportações subiu de 59% para mais de 72%, e o Renminbi se valorizou de 7,04 para 6,78. Entre janeiro e julho de 2026, o superávit acumulado de câmbio bancário já atingiu US$ 289,4 bilhões.

O intrigante é: por que, desde o final do ano passado, melhorou a disposição de conversão das exportadoras?

Apesar dos relatos de desdolarização global, o diferencial de rentabilidade entre ativos americanos e chineses não diminuiu — pelo contrário, aumentou; o dólar também ganhou força.

Entre 1/11/2025 e 29/09/2026, o índice dólar oscilou próximo de 100; o diferencial entre títulos de 10 anos China-EUA ampliou 120 bps, chegando atualmente a -350 bps.

Isto desafia a lógica de mercado. A principal influência são políticas: restrições severas a capitais transfronteiriços, repressão à Futu, Tiger e Longbridge, exigência de repatriação de fundos de e-commerces internacionais, reforço da fiscalização do imposto devido por receitas externas de residentes, entre outros.

Como prever o rumo do Renminbi?

III. Previsão cambial

Este ano, minhas previsões para o dólar e o ouro foram bem-sucedidas, mas errei na taxa do Renminbi. O fator decisivo foi não antecipar a intervenção agressiva de política. De fato, a recente valorização do Renminbi surpreendeu muitos, levando até alguns a serem otimistas em relação ao Renminbi em longo prazo.

A trajetória do Renminbi ainda depende de duas contas: corrente e capital-financeira; as políticas afetam profundamente ambas.

A China, grande exportadora sob rígido controle de capitais, depende de exportações e superávits para sustentar sua moeda; por outro lado, a taxa de câmbio influencia a dinâmica das exportações.

A onda exportadora desde 2020 deve-se a fatores externos (pandemia, crise do petróleo) e políticas macro.

A pandemia quebrou as cadeias de suprimentos ocidentais; a crise energética dificultou sua restauração e enfraqueceu a competitividade. Mesmo após a recuperação das cadeias de produção europeias, os altos custos promoveram a perda de vantagem. Subestimamos a dificuldade do Ocidente em restabelecer suas cadeias de produção.

De 2015 a 2022, os preços de exportação de China, EUA e Alemanha seguiram padrão similar, mas após 2022, os preços chineses se destacaram pela queda, enquanto EUA e Alemanha mantiveram alta; o índice chinês chegou a ficar abaixo do nível de 2015.

Também subestimamos o impacto de políticas macro, especialmente sobre preços locais e externos.

Na pandemia, EUA e Europa injetaram dinheiro para garantir renda e consumo, elevando os preços e estimulando a importação de produtos em alta escala.

A política chinesa, ao contrário, foi expansão da capacidade: grandes investimentos industriais, incentivos de crédito e de solo, e subsídios em dinheiro estimularam o crescimento acelerado da produção, aumentando exportações e suprindo muito da demanda global.

As políticas de China e Ocidente foram quase complementares, mas ambos os lados reclamam: o Ocidente teme a força da manufatura chinesa, prejudicial a sua cadeia, empregos e segurança; na China, acredita-se que o excesso de investimento produtivo e o subsídio insuficiente à renda penalizaram o consumo interno.

O ponto seguinte digno de debate é: o questionamento do caso japonês — o colapso da bolha imobiliária impulsiona as exportações e a taxa de câmbio?

O colapso imobiliário reprime a demanda interna, derruba preços; ao mesmo tempo, para combater a crise, a política incentiva grande expansão de capacidade, gerando excesso de produção e preços ainda mais baixos.

Com o câmbio nominal estável, os produtos ficam mais baratos que os estrangeiros — ou seja, o câmbio real efetivo cai, e compradores externos com a mesma quantidade de dólares podem adquirir mais produtos chineses, estimulando exportações fortes.

Dados do Japão e da China confirmam essa lógica.

Tomando 1990 como base, o iene teve alta de 14% no câmbio efetivo nominal até agosto de 2026, mas desde 1995, em meio à deflação, o câmbio efetivo real caiu 48%.

Dados chineses mostram tendência semelhante: com base em 2016, de 2016 a 2022, as trajetórias do câmbio nominal e real coincidiam, mas depois de 2022 divergiram: o câmbio nominal subiu 6% até agosto de 2026, mas como os preços internos caíram, o câmbio real baixou 12%.

Ou seja, desde 2022, mesmo com o Renminbi estável nominalmente diante do dólar, os preços internos em forte queda fizeram o câmbio real cair. Isso implica que as empresas exportam mais, com ganhos menores — o motor do crescimento das exportações.

Surge então a questão: o choque imobiliário desvaloriza ou valoriza o Renminbi?

O senso comum diz que, dado o impacto na demanda doméstica e na economia, o Renminbi deveria desvalorizar; entretanto, menores preços internos estimulam exportações e sustentam o câmbio, levando à valorização, o que causa estranheza.

Porém, ao separar a taxa de câmbio em câmbio efetivo nominal e real, o quadro se esclarece.

Choque imobiliário reduz demanda interna, queda de preços, deprecia o câmbio real, impulsiona exportações, sustenta o câmbio nominal; se as políticas não restaurarem a demanda — ou financiarem mais produção —, mais queda de preços, câmbio real ainda menor, exportações ainda mais resilientes, e sob controle de capitais pode haver inclusive valorização nominal da moeda.

Há, porém, questão mais profunda: isso é bom ou ruim para a economia?

Como visto acima, quanto mais distorcida a estrutura (investimento excessivo e consumo baixo), mais vantagem de preço e maior o crescimento das exportações — o que não é saudável.

Do ponto de vista do câmbio nominal, os ativos chineses se valorizam; pelo real, ativos, mercadorias e trabalho se desvalorizam. O modelo exportador resulta em ampliar vendas, mas não lucros. Empresas competem mais, trabalhadores trabalham mais, mas ganham menos.

Por que, então, as empresas não se retiram desse jogo sem lucro? Por causa dos subsídios — entre 3 e 4 trilhões de yuans/ano em incentivos de terras, crédito, impostos e em dinheiro. As consequências: 1) saída adiada, piora estrutural, empresas continuam expandindo com subsídios, produção excedente e queda de preços; 2) transferência de custos e divisão de renda, com subsídios financiados por impostos e dívidas públicas.

Logo, quanto mais forte a exportação, pior a estrutura. Muitos acham que exportação forte pode compensar o enfraquecimento imobiliário; isso é errado: corrói as bases da economia e, no fim, se traduz em desvalorização nominal da moeda.

Em resumo:

Primeiro, a taxa de câmbio não é um termômetro ágil do PIB. Quando estoura a bolha imobiliária, enquanto exportações, dívida externa e mercados financeiros resistirem, mesmo com rejeição do balanço patrimonial de consumidores ou empresas, a taxa de câmbio não precoça de imediato a queda da demanda; só em caso de deterioração de reservas e dívida externa surge crise monetária. Com o choque imobiliário, os preços internos recuam, o câmbio real cai, exportações podem crescer.

Segundo, isso não prova que o "colapso imobiliário favorece as exportações". O aumento das exportações após a crise imobiliária resulta da queda do câmbio real, que não sana a demanda interna, mas agrava problemas estruturais.

Terceiro, políticas macro contra o choque imobiliário e políticas industriais e de controle financeiro influenciam fortemente a taxa de câmbio.

Quando o choque imobiliário atinge os bancos ou problemas estruturais pesam sobre a economia, a expansão fiscal e monetária do governo (caso das "Abenomics"), ampliando o diferencial de juros interno-externo, podem provocar desvalorização da moeda. Esse é o efeito retardado do câmbio aos choques e piora estrutural do setor imobiliário.

Atualmente, políticas de alto investimento e capacidade produtiva mantêm a resiliência das exportações via preços baixos, ao passo que o controle de capitais impulsiona o câmbio nominal; por trás do "forte exportação, forte Renminbi" está a combinação de "preço baixo, lucro baixo e câmbio real baixo".

A verdadeira solução é mudar a estrutura: das políticas pró-oferta para foco na demanda, da ampliação da produção e exportação para o apoio ao consumo, aumento de renda e fortalecimento da demanda interna.

Por fim, previsão para o câmbio nominal do Renminbi.

É claro que a política chinesa de altos investimentos e alta capacidade continuará — mesmo com queda do crescimento do investimento fixo, subsídios ao consumo ainda são insuficientes; exportações mantêm-se resilientes, risco da dívida externa é pequeno, reservas cambiais e ativos externos são grandes. Assim, o Renminbi frente ao dólar não deve oscilar fortemente, nem se desvalorizar muito devido ao declínio imobiliário; a trajetória dependerá da disposição das empresas de converter receitas sob influência de mercado e política.

O governo chinês dificilmente iniciará um ciclo de valorização do Renminbi; prefere manter a taxa estável: quando o diferencial de juros se amplia, aperta o controle de capitais e ativa o fator anticíclico para evitar queda excessiva; quando o diferencial diminui, afrouxa e ativa o fator anticíclico em sentido contrário, para evitar valorização excessiva.

Minha previsão: em 2027, o Renminbi se enfraquecerá frente ao dólar, e a cotação chegará a 7,0.