Quão caro é o aluguel de poder computacional de IA nos Estados Unidos? O “preço à vista” é duas vezes maior que o de contratos de longo prazo e quatro vezes a barreira de retorno das empresas de nuvem.

O mercado americano de aluguel de poder computacional de IA está exibindo uma clara característica de “curto prazo caro, longo prazo barato”.

Em 10 de outubro, de acordo com um gráfico do analista de internet do Goldman Sachs, Eric Sheridan, no relatório prévio trimestral da SpaceX, a receita anualizada de um gigawatt de poder computacional é de aproximadamente US$ 40 a 50 bilhões para aluguel spot de curto prazo, cerca de US$ 20 a 30 bilhões em contratos de longo prazo, enquanto o ponto de equilíbrio para capacidade própria dos grandes provedores de nuvem hyperscaler é de apenas cerca de US$ 12 bilhões.

Mas o Goldman Sachs analisa que o verdadeiro motivo pelo qual gigantes da nuvem como Google alugam poder computacional a preços elevados é porque não conseguem acompanhar a expansão da capacidade própria; assim que conseguirem, o prêmio do spot desaparecerá. Eles preveem que apenas a capacidade computacional da SpaceX aumentará de 1,4 GW no segundo trimestre de 2026 para cerca de 7 GW no final de 2027 e cerca de 10,6 GW no final de 2028 — uma expansão de mais de 7 vezes em quatro anos. O fornecimento de poder computacional em todo o setor está aumentando rapidamente.

Preço spot: US$ 50 bilhões por GW

O relatório do Goldman Sachs mostra que a SpaceX anunciou dois novos contratos de hospedagem de poder computacional no último trimestre e informou aos investidores que esses contratos foram fechados no topo da faixa histórica de US$ 30 a 50 bilhões/GW.

A SpaceX não é um caso isolado.

• Nebius (NBIS) divulgou em agosto que os contratos de poder computacional de curto prazo no terceiro trimestre foram fixados em cerca de US$ 40 a 50 bilhões/GW.

• CoreWeave (CRWV) divulgou que contratos recentes de curto prazo giram em torno de US$ 40 bilhões/GW.

• IREN divulgou que contratos recentes de três anos estavam acima de US$ 20 bilhões/GW, com negociações em cerca de US$ 25 bilhões/GW.

• Nebius contratos de longo prazo também estão na faixa de US$ 20 a 25 bilhões/GW.

O analista do Deutsche Bank, Edison Yu, em seu relatório “Got compute?”, detalha ainda mais o preço por hora de GPU dos contratos da SpaceX, calculando que os contratos com Google e Reflection AI variam de US$ 50 a 51 milhões por megawatt, enquanto outros dois clientes não divulgados estão entre US$ 60 a 61 milhões por megawatt — o que equivale a até US$ 61 bilhões por GW, com o aluguel horário do chip GB300 próximo de US$ 14.

O “preço spot” é o dobro do “preço do contrato de longo prazo”

O preço spot de curto prazo é aproximadamente o dobro do preço dos contratos de longo prazo. Atualmente, o limite inferior da precificação dos contratos de longo prazo permanece em torno de US$ 20 bilhões/GW.

Essa inversão na estrutura de prazos é chamada, no mercado de commodities, de backwardation. Isso geralmente significa que o mercado vê a escassez atual como um fenômeno temporário.

Em outras palavras, o fato de compradores estarem dispostos a pagar um prêmio por “não se comprometer” mostra que, embora a demanda seja real, nem eles têm certeza se essa demanda vai durar.

Para provedores de nuvem de supercomputação, o Goldman Sachs calcula que a despesa de capital total para nuvem de supercomputação é de cerca de US$ 42 bilhões por gigawatt. Com uma receita spot anual de US$ 40 a 50 bilhões, seria possível recuperar todo o investimento em cerca de um ano; mesmo com o piso de contratos de longo prazo de US$ 20 bilhões, levaria apenas dois anos.

Mas há um detalhe crítico que não pode ser ignorado. O relatório do Goldman Sachs observa especificamente:

A maioria desses contratos de hospedagem pode ser cancelada por ambas as partes em 90 dias, então presumir que a receita será reconhecida até o vencimento do contrato (maioria até 2029) apresenta um risco de otimismo excessivo.

Um contrato de receita anualizada de US$ 50 bilhões é, legalmente, um aluguel trimestral.

Simulação de retorno do Goldman Sachs: Provedores de nuvem precisam de US$ 11,6 bilhões por GW

A equipe de análise de tecnologia do Goldman Sachs tentou no último mês calcular a necessidade de receita da IA para cobrir o CAPEX dos gigantes da nuvem, concluindo que os seis maiores provedores de nuvem dos EUA (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, SpaceX) precisam gerar cerca de US$ 1,42 trilhão de receita de IA de 2028 a 2030, o que equivale a aproximadamente US$ 11,6 bilhões anuais por GW para alcançar um retorno sobre o capital investido (ROIC) de 15% entre 2026 e 2027.

Mesmo ajustando o ROIC para 30% e supondo o maior CAPEX possível, esse número não ultrapassaria US$ 18,6 bilhões por GW.

Atualmente, o aluguel de supercomputação em contratos de curto prazo é 2 a 4 vezes esse limite.

O que isso significa?

O Google aluga poder computacional da SpaceX por cerca de US$ 45 bilhões por GW (o Deutsche Bank calcula US$ 50 bilhões), mas pela estrutura de ROIC do Goldman Sachs, um data center próprio do Google precisaria apenas de US$ 12 bilhões de retorno por GW.

Ninguém pagaria um prêmio de 4 vezes por um produto, a menos que não tivesse opção. Analistas apontam que o Google recorre ao aluguel porque não consegue construir na velocidade necessária. Assim que a capacidade própria for suficiente, o prêmio do aluguel desaparecerá e a receita das nuvens de supercomputação cairá drasticamente.

Nem mesmo a tokenomics mais otimista sustenta o preço spot

O analista do JPMorgan, Gokul Hariharan, apresentou um cenário relativamente otimista: a margem bruta no negócio de inferências dos modelos de ponta é de 60% a 80%, e cada gigawatt pode gerar US$ 20 a 40 bilhões em receita anualizada de tokens (comparado a US$ 10 bilhões esperados para 2025).

Mas fazendo uma simples verificação matemática:

Se o custo com poder computacional representar 20% a 40% da receita de tokens (correspondente à margem de 60% a 80%), um laboratório alugando 1 GW por US$ 45 bilhões ao ano precisaria vender US$ 110 a 225 bilhões em tokens para cobrir custos e lucrar.

Isso é 3 a 11 vezes mais do que a faixa otimista prevista pelo próprio JPMorgan.

A conclusão é clara: Ninguém aluga poder computacional spot por US$ 45 bilhões por GW para atender clientes pagantes e obter lucro. Eles alugam poder para treinar o próximo modelo, financiados pela próxima rodada de equity ou emissão de dívida — principalmente dívida.

Esse também foi o argumento central do analista do Rothschild Redburn, Alexander Haissl, ao recomendar venda de CoreWeave e Nebius no mês passado. Ele afirmou diretamente:

A demanda por treinamento só continuará se houver abundância de capital externo.

Receita de IA: O mesmo dinheiro foi contado várias vezes

Receitas de nuvens de supercomputação, receitas dos gigantes da nuvem e receitas do “setor” de IA são, em grande parte, o mesmo dinheiro, só que contado múltiplas vezes.

Veja para onde vai cada dólar gasto pelo usuário final:

1. A empresa paga à Anthropic, que registra o total da receita (incluindo a parte dos parceiros de nuvem);

2. O parceiro de nuvem (AWS, Google) contabiliza sua parte como receita de nuvem;

3. Se o parceiro não tiver poder computacional suficiente, aluga 1 GW da SpaceX ou CoreWeave, que entra como receita de hospedagem para eles;

4. SpaceX e CoreWeave pagam à Nvidia, que registra como receita de data center.

Somando toda a “receita de IA” da cadeia, o valor é múltiplas vezes superior ao que o usuário final paga de fato.

E nesta semana, as ações de IA despencaram porque o Financial Times britânico noticiou que a receita anualizada da OpenAI até o final de setembro era de cerca de US$ 5 bilhões, abaixo dos US$ 7 bilhões de Receita Recorrente Mensal (MRR) que circulavam antes.

O especialista TMT do Goldman Sachs, Sean Johnstone, explicou a origem da diferença:

Anthropic adota uma abordagem de receita bruta (incluindo todo o gasto dos clientes repassado aos parceiros de nuvem, com o repasse registrado como custo). OpenAI registra receitas líquidas (principalmente sua própria parte). Quando alguns investidores tentaram padronizar os conceitos dos dois e revertendo OpenAI para um patamar de receita bruta, chegaram aos US$ 4 bilhões em agosto, e depois US$ 7 bilhões — esta situação mostra a enorme sensibilidade do mercado à trajetória de receita de duas empresas privadas que usam metodologias diferentes de reporte.

Segundo a Bloomberg, mesmo o número de US$ 5 bilhões é “baseado em previsão anualizada de vendas considerando um período mais curto”, ou seja, é uma forma de inflar os números.

O preço spot não sustenta a escala de construção total

No fim, a matemática por si só já revela a questão.

Dividindo a necessidade de receita de US$ 1,42 trilhão do Goldman Sachs por US$ 11,6 bilhões/GW ao ano, temos que o CAPEX dos seis maiores provedores de nuvem de 2026 a 2027 equivale a cerca de 41 GW de poder computacional em IA.

Se precificarmos esses 41 GW de diferentes formas:

• Pela meta de 15% de ROIC do Goldman Sachs (cerca de US$ 11,6 bilhões/GW): receita de IA de cerca de US$ 470 bilhões ao ano

• Pelo piso de contratos de hospedagem de longo prazo (US$ 20 bilhões/GW): cerca de US$ 810 bilhões ao ano

• Pelo preço spot atual das nuvens de supercomputação (cerca de US$ 45 bilhões/GW): cerca de US$ 1,8 trilhão ao ano

Comparando com a realidade: as três principais laboratórios de IA tiveram receita anualizada combinada de cerca de US$ 100 bilhões em julho; o investidor Brad Gerstner acredita que seria preciso chegar a US$ 180-200 bilhões ao fim do ano para “sustentar a tese de investimento em IA”; já a equipe de portfólio do Goldman Sachs diz que o mercado “agora precisa ver” evidências de cerca de US$ 300 bilhões em receita anualizada de IA.

O preço spot atual das nuvens de supercomputação é o preço marginal da escassez de poder computacional, não um preço médio sustentável para toda a escala de construção.

A conclusão do time TMT do Goldman Sachs:

No futuro, retornos devem vir cada vez mais de vencedores específicos... em vez de qualquer nome relacionado ao CAPEX de IA.

A expansão da capacidade vai comprimir o prêmio de escassez

O Goldman Sachs prevê que só a SpaceX vai aumentar sua capacidade de 1,4 GW no segundo trimestre de 2026 para cerca de 7 GW no fim de 2027 e cerca de 10,6 GW no fim de 2028 — expansão de mais de 7 vezes em quatro anos.

O fornecimento de poder computacional em todo o setor está aumentando rapidamente.

Análises apontam que, nos mercados marítimos e de outras commodities, “nada cura um preço recorde melhor do que um preço recorde”. A curva de prazo já indica a direção do poder computacional em IA: o preço de contratos de longo prazo é só a metade do spot.

A única questão é: a receita do usuário final vai chegar antes do mercado de crédito — ou será que os títulos lastreados em chips, precificados como se o spot fosse permanente, vão descobrir a resposta primeiro?

Importante notar: a equipe TMT do Goldman Sachs já considera o spread de crédito de Oracle e Broadcom como indicador fundamental do risco da alavancagem via dívida dos investimentos em IA. O CDS de cinco anos da Oracle fechou em 261 pontos-base na quinta-feira, máxima histórica.