Quando as ações de IA serão descomprimidas?

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Bank of America Hartnett

Havia um chefe que antes tinha tanto dinheiro em caixa que não conseguia gastar tudo, podendo até convidar acionistas para assembleias anuais e dar bônus, mas depois vislumbrou uma nova oportunidade e foi investindo cada vez mais a cada ano. Rapidamente o dinheiro não foi suficiente e teve que sair para pegar empréstimos. Porém, hoje em dia, os juros estão cada vez mais caros ano após ano, mas os investimentos não param, e a pressão do chefe só aumenta. Esta história está acontecendo agora com as empresas mais valiosas da bolsa americana.

O estrategista-chefe do Bank of America, Hartnett, apresentou em seu último relatório a avaliação de que está se intensificando o conflito entre AI e o mercado de títulos, e que a real janela de alívio para as ações de tecnologia pode só aparecer no primeiro semestre do próximo ano.

De acordo com dados do Bank of America, o capex das grandes empresas de nuvem deve chegar a US$ 1,2 trilhão até 2027, cinco vezes o valor de dois anos atrás. Em contrapartida, o fluxo de caixa livre passou a ser negativo e a previsão para 2027 é de -US$ 180 bilhões. Este déficit só pode ser coberto com empréstimos, então essas empresas começaram a emitir grandes volumes de dívida. Em 2024, emitiram apenas US$ 17 bilhões em títulos, mas este ano já chegou a US$ 182 bilhões, além de emitirem US$ 89 bilhões em novas ações. Todo esse dinheiro está sendo investido, fazendo a recompra de ações cair drasticamente de US$ 105 bilhões para cerca de US$ 14 bilhões. Hartnett conclui que a era das grandes recompras chegou ao fim.

E justamente o mercado de títulos é o local onde os investidores menos querem investir nos últimos anos. Hartnett resume as principais tendências de alocação de ativos dos anos 2020 como “ABB, Anything but Bonds” (Qualquer coisa menos títulos).

Hartnett acredita que a principal razão do ABB é o governo. Com o aumento da desigualdade, os eleitores querem que o governo gaste mais para subsidiar o custo de vida, então o governo fica emitindo mais dívida. Mas a expansão contínua nos gastos faz com que investidores estejam estruturalmente com menos exposição a títulos. Desde 2020, o retorno anualizado dos títulos do Tesouro americano de 10 anos é de -4%, enquanto o ouro rendeu 15% e a Nasdaq 17% no mesmo período.

O aumento da taxa de retorno não é causado apenas pelo ABB. Nos últimos seis meses, bancos centrais do mundo todo elevaram juros 42 vezes; os rendimentos dos títulos do Tesouro subiram, e o dólar se fortaleceu. Agora, para as grandes empresas de tecnologia, fica cada vez mais caro pegar dinheiro emprestado e o custo dos investimentos em AI sobe ainda mais. Hartnett afirma que o mercado de títulos está funcionando como disciplinador do capex em AI, prejudicando o desempenho das ações de tecnologia, com o setor de semicondutores já em queda de 20% desde seu topo.

Mas será que o rendimento vai continuar subindo indefinidamente? Hartnett responde que não. Quando os rendimentos ficarem altos a ponto de ameaçar o mercado de ações e o sistema bancário, os formuladores de políticas não vão ficar de braços cruzados. Assim que o banco central sinalizar compra de títulos, como quantitative easing ou controle de curva de juros, será suficiente para impedir que as taxas de retorno fiquem fora de controle.

No entanto, impedir que fiquem fora de controle não significa aliviar. Hartnett acredita que para as ações de AI se recuperarem, os rendimentos precisam cair de fato, e para atingir esse objetivo são necessárias duas condições: primeiro, avanços de paz em conflitos, reduzindo bastante o preço do petróleo; segundo, o ciclo global de alta de juros precisa chegar ao fim. Isso deve acontecer já no primeiro semestre do próximo ano.

Antes que as ações de AI alcancem esse alívio e rebatam, o Bank of America aposta em títulos de tecnologia. Como as big techs emitiram muita dívida, esse segmento teve desempenho abaixo do esperado. O retorno dos títulos de tecnologia norte-americanos de grau de investimento, em relação ao conjunto dos títulos de grau de investimento dos EUA, está no menor nível dos últimos 30 anos. Atualmente, os títulos de longo prazo de empresas como META, Amazon, Google e Nvidia oferecem retornos de 6% a 8%. O Bank of America considera esses títulos um setor negligenciado, recomendando que investidores fiquem atentos a essa oportunidade.

Certo, este é o evento. Agora vamos ouvir a análise de Justin, analista de investimentos americano.

Justin não concorda totalmente com a ideia de Hartnett de que só quando o rendimento dos títulos cair de fato é que as ações de AI vão se recuperar. Podemos simplificar o preço das ações como uma fração, em que o numerador é quanto a empresa pode ganhar no futuro e o denominador é a taxa de juros – quanto mais alta a taxa, menor o valor presente trazido a valor atual.

Olhando primeiro para o denominador, os rendimentos dos títulos americanos dispararam em setembro, o Federal Reserve subiu mais uma vez os juros, e até a secretária do Tesouro, Yellen, veio acalmar o mercado. Mas, naquele momento, o mercado de ações reagiu bem, com o Nasdaq subindo 1,9% em setembro. Já em outubro, o cenário se inverteu. O rendimento do Treasury de 10 anos caiu cerca de 40 bps desde o pico em 7 de outubro, voltou para próximo de 5% e hoje caiu mais 6 bps, quase chegando a 4,9%. A pressão sobre as avaliações é muito menor do que antes. Mesmo assim, as ações de AI estão mais fracas do que antes.

Dessa comparação, dá para ver que tanto o numerador quanto o denominador são importantes, mas a materialização da AI no numerador é o mais relevante.

Como avaliar a materialização da AI? A observação mais direta é analisar a receita anual recorrente (ARR) dos dois grandes laboratórios OA, e a taxa de crescimento da receita principal das três grandes nuvens.

Em 9 de outubro, a receita anualizada da OpenAI no final de setembro ficou muito abaixo das expectativas do mercado, fazendo a Nasdaq cair 1,25% no mesmo dia. Já o prospecto do IPO da Anthropic traz dados detalhados só até fim de junho, e reportagens mostram que o crescimento do ARR no 3º trimestre desacelerou, ficando abaixo do esperado. Portanto, analisando esses dois casos, ainda não há sinais de aceleração em linha com as expectativas do mercado.

Entre as três grandes nuvens, o desempenho do negócio neste trimestre ficou em linha com as expectativas, talvez até um pouco melhor internamente, mas o relatório financeiro não mostra claramente quanto os investimentos em AI trouxeram de lucro ou qual a taxa de retorno. Os investidores não conseguem calcular exatamente. Para complicar, os negócios centrais que antes sustentavam os investimentos em AI também começaram a desacelerar. Então de onde vem a materialização da AI? Não está claro.

Por isso, acredito que o mercado pode aguentar certa pressão de juros, mas a taxa de crescimento e o retorno da AI são o fator principal. Para que o setor de AI reaja, é preciso que o numerador traga sinais claros, como o retorno do crescimento da receita da OA, que as empresas de nuvem expliquem claramente o retorno dos investimentos em AI, e que os negócios centrais ganhem estabilidade novamente. Antes disso, mesmo que o rendimento dos títulos caia e que o Fed volte a cortar juros, pode ser que só traga alívio passageiro para o setor. Por fim, AI precisa de dados concretos que comprovem sua materialização, e esses dados precisam superar as expectativas do mercado. Ainda temos uma visão otimista, mas avaliamos o cenário com cautela.