Выступление заместителя председателя Джефферсона о перспективах экономики и динамике (де)инфляции со стороны предложения
2026/02/06 17:026 февраля 2026 года
Экономический прогноз и динамика (дис)инфляции с точки зрения предложения
Заместитель председателя Филип Н. Джефферсон
В Brookings Institution, Вашингтон, округ Колумбия.
Спасибо, Венди, за тёплое представление. Для меня большая честь выступать в Brookings Institution.
Сегодня я начну с того, что поделюсь своим взглядом на экономическую ситуацию. Затем я обсудю возможные последствия этого прогноза для траектории денежно-кредитной политики. Далее я перейду к теме данной конференции и рассмотрю динамику инфляции с точки зрения предложения. После моего выступления я с нетерпением жду нашей дискуссии.
Экономический прогноз
В начале этого года я осторожно оптимистичен относительно экономических перспектив. Я вижу признаки, указывающие на стабилизацию рынка труда, возможность возвращения инфляции на траекторию достижения нашей цели в 2 процента и продолжение устойчивого экономического роста. Безусловно, существуют риски для обеих сторон нашего двойного мандата, данного нам Конгрессом, — максимальной занятости и стабильных цен. За поступающими данными необходимо тщательно наблюдать.
В целом экономическая активность в конце прошлого года выглядела сильной. В третьем квартале 2025 года валовой внутренний продукт (ВВП) вырос в годовом исчислении на 4,4 процента. Это было резкое ускорение по сравнению с первой половиной прошлого года, в основном благодаря сильным потребительским расходам и росту чистого экспорта, который был особенно волатильным в первые три квартала 2025 года. Кроме того, на данные по ВВП за четвертый квартал 2025 и первый квартал 2026 года повлияют прошлогодняя остановка работы федерального правительства и последующее возобновление его деятельности. Тем не менее, данные по ВВП за третий квартал и показатели расходов, полученные за четвертый квартал, свидетельствуют о том, что внутренний спрос в прошлом году оставался на высоком уровне. Этому способствовали сильные потребительские расходы и инвестиции в бизнес, включая вложения в искусственный интеллект (AI), которые могут поддерживать рост производительности. На 2026 год я немного повысил свой прогноз по росту в последние недели, основываясь на признаках продолжающейся устойчивости экономики. Сейчас я ожидаю, что экономика вырастет примерно на уровне прошлогодней оценочной ставки в 2,2 процента.
Что касается данных рынка труда, уровень безработицы в декабре 2025 года составил 4,4 процента и мало изменился за последние месяцы. Занятость в несельскохозяйственном секторе уменьшалась в среднем на 22 000 человек в месяц за последние три месяца прошлого года, но если не учитывать государственный сектор, то занятость в частном секторе росла в среднем на 29 000 человек в месяц. За последние несколько кварталов данные свидетельствуют о снижении темпов создания рабочих мест. По крайней мере, часть замедления на рынке труда объясняется снижением роста рабочей силы из-за уменьшения иммиграции и участия в рабочей силе. Однако спрос на труд также ослаб.
Другие показатели состояния рынка труда также указывают на стабилизацию. Например, новые заявки на пособия по безработице в последние месяцы оставались на низком уровне. Я с нетерпением жду отчета о рынке труда за январь и считаю, что в целом рынок труда находится примерно в равновесии, в условиях низкой динамики найма и увольнений. В менее динамичном рынке труда сохраняются риски для занятости, однако мой базовый прогноз — уровень безработицы останется примерно стабильным в течение этого года.
Теперь я перехожу к части нашего мандата, связанной со стабильностью цен. Прогресс в снижении инфляции приостановился за последний год, и инфляция по-прежнему остается повышенной относительно нашей цели в 2 процента. Согласно последним доступным данным, индекс цен на личное потребление (PCE) вырос на 2,9 процента за 12 месяцев, закончившихся в декабре 2025 года, а базовые цены, не учитывающие волатильные категории продуктов питания и энергии, выросли на 3 процента. Эти показатели близки к уровням, зафиксированным в конце 2024 года.
Задержка в процессе снижения инфляции обусловлена в основном тарифами на некоторые товары. За последний год мы наблюдали снижение инфляции в секторе услуг, в основном за счет ослабления ценового давления на жилищные услуги. Однако это снижение было компенсировано ростом инфляции по основным товарам. Безусловно, сохраняются некоторые восходящие риски, но я ожидаю, что процесс снижения инфляции возобновится в этом году, когда повышенные тарифы в полной мере отразятся на ценах. Кроме того, ожидаемый сильный рост производительности может дополнительно способствовать снижению инфляции до нашей цели в 2 процента. Я расскажу об этом подробнее позже.
Денежно-кредитная политика
После оценки текущего состояния экономики и выражая свой осторожный оптимизм, я поддержал решение FOMC на прошлой неделе сохранить федеральную ставку на текущем уровне. За последние полтора года Комитет снизил целевой диапазон ключевой ставки на 175 базисных пунктов, включая три снижения в конце прошлого года. Эти снижения были ответной мерой на риски для занятости на фоне несколько уменьшившихся рисков для инфляции. В совокупности эти корректировки установили нашу ключевую ставку примерно в диапазоне оценок нейтральной ставки, сохраняя сбалансированный подход к достижению наших целей двойного мандата. Наша политика должна способствовать стабилизации рынка труда и позволить инфляции возобновить снижение к нашей цели в 2 процента.
Мы всегда придерживаемся осторожного подхода, принимая решения на каждом заседании. Текущая политика хорошо подготовлена для реагирования на риски обеих сторон нашего двойного мандата. Я считаю, что масштаб и сроки дальнейших корректировок ключевой ставки должны основываться на поступающих данных, изменяющихся прогнозах и балансе рисков.
Динамика (дис)инфляции с точки зрения предложения
Теперь, когда я поделился своим краткосрочным прогнозом для экономики и денежно-кредитной политики, я перейду к влиянию факторов предложения на инфляцию — теме этой конференции. Для этого я сначала кратко рассмотрю уроки, полученные по этой теме из экономического опыта пандемии. Затем я обсужу текущие факторы, способствующие возможному устойчивому росту производительности. Наконец, я рассмотрю некоторые потенциальные последствия устойчивого роста производительности для инфляции.
Беспрецедентные события, связанные с пандемией COVID-19, подчеркнули критически важную роль, которую играют динамика предложения в формировании инфляционного давления. Пандемия вызвала глобальные сбои на рынках труда, в международной торговле и цепочках поставок, что сделало производство и транспортировку товаров более дорогими. Геополитические события, такие как война в Украине, способствовали росту цен на сырье из-за ограничений на производство сырья и дополнительных сбоев в цепочках поставок, что еще больше усилило инфляционное давление. Эти ограничения предложения сопровождались изменениями в структуре и уровне спроса, частично обусловленными поддерживающими бюджетными и денежно-кредитными мерами в ответ на пандемию. В результате возникший дисбаланс между спросом и предложением привел к росту 12-месячного изменения общего индекса цен PCE до максимума в 7,2 процента в июне 2022 года.
В этот период рынок труда значительно ужесточился, а уровень безработицы достиг почти 60-летнего минимума в 3,4 процента в апреле 2023 года. Модели динамики инфляции, построенные на стандартных соотношениях кривой Филлипса, однако, не смогли в полной мере объяснить масштаб всплеска инфляции.
Это касалось даже моделей, которые пытались скорректировать естественный уровень безработицы в реальном времени применительно к необычным экономическим условиям. Более сложные модели, разработанные с тех пор, включая те, что представлены на этой конференции, подчеркивают важность таких особенностей, как нелинейности и альтернативные меры экономического разрыва, а также роль межотраслевых связей в распространении сбоев в цепочках поставок по всей экономике.Сбои, вызванные пандемией, ушли на второй план, и инфляция резко снизилась по сравнению с началом десятилетия. Тем не менее, она все еще превышает нашу целевую отметку, как я отметил ранее. Более того, экономика продолжала быстро меняться в последние годы, особенно в ответ на технологические достижения и изменения в политической среде. Эти изменения затронули сторону предложения экономики и, вероятно, продолжат это делать, влияя на поведение цен и заработных плат. Исследования, позволяющие проанализировать сложные и динамичные эффекты изменений условий предложения на цены и прояснить соответствующие меры политики, поэтому остаются жизненно важными и очень ценными для лиц, принимающих решения.
Одним из важных событий последних лет является то, что структурный рост производительности в США, который является ключевым компонентом совокупного предложения в экономике, оказался заметно выше темпов роста, наблюдавшихся в десятилетие до пандемии. Рост производительности в бизнес-секторе, по сообщениям, увеличился в среднем на 2,2 процента в год с начала 2020 года по третий квартал прошлого года, что значительно быстрее по сравнению с темпом в 1,5 процента за предыдущий бизнес-цикл.
Если этот более быстрый темп роста производительности сохранится, это будет иметь важные экономические последствия. Сильный рост производительности способен поддерживать уверенное расширение экономического выпуска и значительный рост реальных заработных плат без дополнительного инфляционного давления.Часть недавнего усиления роста производительности может быть связана с разовыми факторами. Например, многие компании расширили использование трудосберегающих технологий в начале пандемии на фоне значительного дефицита рабочей силы в отдельных секторах. Однако другие факторы могут оказаться более устойчивыми. С начала пандемии создание новых предприятий остается на высоком уровне, что, вероятно, поддерживает сильный рост производительности, поскольку новые фирмы обычно внедряют более эффективные производственные процессы. Кроме того, этот рост новых предприятий был непропорционально сконцентрирован в высокотехнологичных отраслях, которые, как правило, являются локомотивами роста производительности.
В последнее время интеграция AI в производство и рабочие процессы уже может оказывать некоторое влияние на производительность, хотя большинство экономистов ожидают, что основной эффект от повышения производительности за счет AI еще впереди.
В будущем на производительность могут влиять и другие факторы, включая повышение тарифов, которые, как показывают академические исследования, будут сдерживать рост производительности, и дерегулирование, которое, напротив, должно дать импульс. Тем не менее, пока рано говорить о том, начали ли реализовываться эффекты этих политик и каков будет их совокупный результат.Стоит ли ожидать, что ускорение роста производительности повлияет на инфляцию? Как и во время пандемии, ответ, вероятно, зависит от того, как со временем изменяется баланс между спросом и предложением. Например, хотя бизнес и частные лица всё активнее внедряют AI, наиболее трансформационные структурные изменения от этой новой технологии, возможно, еще впереди. Тем не менее, энтузиазм по поводу потенциала AI, по-видимому, уже влияет на экономическую активность, способствуя буму строительства дата-центров и инвестициям в сферу AI. Даже если AI в конечном итоге существенно повысит производственные возможности экономики, более немедленный рост спроса, связанный с активностью в сфере AI, может временно повысить инфляцию, если не будут предприняты компенсирующие меры денежно-кредитной политики.
Разумеется, производительность — не единственное изменение в условиях предложения, которое может повлиять на инфляцию. Снижение иммиграции, например, обычно приводит к сокращению предложения рабочей силы, хотя эффект на инфляцию может быть умеренным, если совокупный спрос одновременно снижается из-за меньшего потребления этой группой. Тем не менее, даже если спрос снижается пропорционально предложению, инфляция заработной платы и цен может всё равно усилиться, если сокращение иммиграции приведет к нехватке рабочей силы в секторах, которые сильно зависят от труда иммигрантов.
Хотя изменения совокупного предложения обычно определяются более широкими экономическими силами, денежно-кредитная политика играет ключевую роль в регулировании уровня совокупного спроса. Следовательно, взвешенная политика, обеспечивающая баланс между условиями спроса и предложения, может повлиять на то, приведет ли рост производительности к инфляционному или, наоборот, к дезинфляционному давлению. Является ли денежно-кредитная политика стимулирующей или сдерживающей совокупный спрос, зависит от положения краткосрочных реальных процентных ставок относительно нейтральной ставки, которая отражает базовый баланс между сбережениями и инвестициями в экономике. При прочих равных условиях устойчивый рост производительности, скорее всего, приведет к временному увеличению нейтральной ставки. При более быстром росте производительности потребители могут ожидать более высокого роста доходов в будущем и предпочесть тратить больше сейчас, снижая уровень сбережений. В то же время рост производительности подразумевает увеличение предельной производительности капитала и, следовательно, больший инвестиционный спрос.
В дополнение к прямому влиянию на совокупный спрос, денежно-кредитная политика также играет роль в поддержании якоря инфляционных ожиданий. Во время пандемии хорошо заякоренные долгосрочные инфляционные ожидания, вероятно, помогли предотвратить закрепление всплеска инфляции и впоследствии способствовали прогрессу к цели FOMC по инфляции в 2 процента без значительного роста безработицы. Заякоренные инфляционные ожидания также дают большую гибкость политики для поддержки обеих целей двойного мандата. Например, хотя я считаю, что более высокие тарифы увеличили инфляцию в 2025 году, я продолжаю считать разумным базовым сценарием, что эффект на инфляцию не будет долгосрочным и сведётся к однократному увеличению уровня цен, отчасти потому, что заякоренные инфляционные ожидания должны ограничить вторичные эффекты тарифов на цены и заработные платы.
Поскольку FOMC твердо привержен возвращению инфляции к целевому уровню, риск того, что такой разовый скачок приведет к устойчивой инфляции, скорее всего, невелик. Это подразумевает большую гибкость для дальнейшей эволюции стороны предложения экономики без необходимости предварительного ужесточения денежно-кредитной политики.
Заключение
Наше понимание событий на стороне предложения и их влияния на инфляцию значительно углубилось за последние годы и, скорее всего, продолжит развиваться в обозримом будущем. Я внимательно изучаю эти тенденции, поскольку они важны для формирования адекватной денежно-кредитной политики в целях достижения обеих частей нашего двойного мандата. Как я уже говорил, я поддержал решения FOMC снизить целевой диапазон ключевой ставки на 175 базисных пунктов с середины 2024 года. На мой взгляд, эти меры привели федеральную ставку в диапазон оценок нейтральной, при этом сохраняя сбалансированный подход к достижению наших целей двойного мандата. Я считаю, что текущая политика хорошо подготовлена для реагирования на экономические изменения, обеспечивая экономике хорошие перспективы на будущее.
Еще раз благодарю Brookings Institution за приглашение выступить сегодня. С нетерпением жду нашей дискуссии.
Дисклеймер: содержание этой статьи отражает исключительно мнение автора и не представляет платформу в каком-либо качестве. Данная статья не должна являться ориентиром при принятии инвестиционных решений.
Вам также может понравиться
ROI — для министерства финансов под руководством Trump самая сложная часть аукциона — это «хвост»: Маккивер
Мнения, выраженные в этой статье, принадлежат только автору, Джейми МакГиверу, колумнисту Reuters. Орландо, Флорида, 6 октября — Аукционы по размещению государственных облигаций США обычно считаются скучным, предсказуемым и не заслуживающим новостей событием. Но сейчас времена неординарные: администрация Трампа сталкивается с риском, что слабый спрос на облигации станет главной новостью. Министерство финансов США планирует на этой неделе выпустить почти 120 миллиардов долларов в виде облигаций, впервые за две недели — не только краткосрочных казначейских векселей: во вторник будут размещены трехлетние облигации на 58 млрд долларов, в среду — десятилетние на 39 млрд, а в четверг — тридцатилетние на 22 млрд долларов. В обычных условиях эти аукционы прошли бы почти незаметно, но поскольку аукционы с 22 по 24 сентября показали необычайно слабый спрос, к ним привлекли всё больше внимания — особенно аукцион пятилетних облигаций 23 сентября, который вызвал наибольшее с апреля прошлого года повышение доходности облигаций. С тех пор доходности не только не снизились, но и выросли до максимальных за десятилетия уровней по большинству сроков. Стоит отметить, что вероятность “провала” аукциона практически нулевая. Первичные дилеры — 26 оптовых банков и учреждений, одобренных сейчас Федеральным резервом Нью-Йорка в качестве маркет-мейкеров — всегда будут участвовать в процессе размещения. Они фактически несут андеррайтерское обязательство, обеспечивая бесперебойную работу рынка госдолга США на сумму 30 трлн долларов — самого ликвидного рынка мира. В результате, это поддерживает всю мировую финансовую систему: триллионы долларов глобального долга, активов и производных финансовых инструментов использует американские облигации в качестве базиса. Облигации США также служат обеспечением для поддержания “трубопроводов” американской и мировой финансовой системы — включая репо, межбанковское кредитование и финансирование. Короче говоря, пока облигации США остаются основой мировой финансовой системы, на аукционах всегда будут покупатели. Вопрос, как обычно, состоит в цене, по которой эти облигации в итоге будут проданы. Сейчас стоимость заимствований на вторичном рынке достигла максимальных уровней с середины 2000-х, и есть все основания полагать, что проценты по новым аукционам для Минфина тоже будут высокими. Однако, как показали последние размещения, всё же существует возможность неприятных сюрпризов. Слишком большие для рынка? Аукцион пятилетних облигаций на 70 млрд долларов 23 сентября стал одним из самых тревожных за последние годы. Спрос, измеряемый коэффициентом покрытия, оказался самым низким за девять лет. В результате облигации были размещены по доходности 5,033% — на 3 базисных пункта выше уровня рынка на момент завершения приёма заявок. Три базисных пункта — это немного, но для пятилетних облигаций это крайне необычно. Это стало самым большим так называемым tail с июня 2022 года. Как отмечают аналитики JP Morgan, чтобы найти предыдущий аукцион пятилеток с tail в 3 б.п., нужно вернуться к 2011 году — ко времени надвигающегося кризиса потолка госдолга, который привёл к снижению кредитного рейтинга США в августе того года. Сегодня опасения по поводу сложной фискальной перспективы США подталкивают вверх долгосрочные ставки по заимствованиям. Поэтому рынок в целом ожидает, что администрация Трампа будет постепенно смещать акцент финансирования к средней и короткой части кривой — где заимствования дешевле. Вот почему аукцион пятилеток две недели назад вызвал столько беспокойства. “Хвост” в 3 б.п. часто встречается на долгосрочных аукционах, но не на “животе” кривой доходности, где находятся пятилетние облигации. Если Минфину придётся платить всё больше премий для размещения этих облигаций — у нас проблемы. Причины “хвоста” могут быть разными: от волатильности рынка в день аукциона до более глубоких фундаментальных проблем, которые с течением времени могут подорвать спрос. Обычно они идут рука об руку и не исключают друг друга. С более оптимистичной точки зрения, волнения пока не затронули короткий конец кривой доходности. По крайней мере, пока. Доходности трех- и десятилетних облигаций выросли примерно на 50 б.п. по сравнению с предыдущим аукционом месяц назад и составляют около 4,96% и 5,32% соответственно. Доходность тридцатилетних облигаций — плюс 35 б.п., до 5,65%. Должно быть, этого достаточно, чтобы обеспечить сильный спрос и успешные продажи, правда? Наверное. Но если произойдут неожиданные повороты, волатильность и неопределённость могут обрушиться на весь рынок. Инвесторы будут следить за событиями, как ястребы. (Мнения в этой колонке принадлежат только автору, Джейми МакГиверу, колумнисту Reuters) Понравилась эта колонка? Добро пожаловать на новый источник глобальных финансовых комментариев Reuters "Открытые позиции" (ROI). Следите за ROI в LinkedIn и X. Также слушайте ежедневный подкаст "Morning Bid" на Apple, Spotify или в приложении Reuters — получите глубокий анализ главных новостей рынка
Приток средств в денежные фонды резко снизился до 158 миллиардов, краткосрочная ликвидность казначейских облигаций США вызывает тревогу?
Приток средств в денежные фонды резко снизился в этом году до 158 миллиардов долларов за первые три квартала, что способствовало росту доходности казначейских облигаций. Волатильность на коротком конце увеличилась, рынок обеспокоен ужесточением краткосрочного финансирования.
Парамонт завершила крупное слияние с Warner Bros, создав гигантскую голливудскую компанию Skydance.
Общий долг объединённой компании составляет около 80 миллиардов долларов. Дэвид Эллисон и совместный генеральный директор Инон Крейц сталкиваются с целью сократить расходы на 6 миллиардов долларов. Руководство телеканалов CNN и CBS News останется без изменений. 6 октября, Reuters – Paramount-Skydance (PSKY.O) во вторник завершила крупное приобретение компании Warner Bros. Discovery (WBD.O) на сумму 110 миллиардов долларов, в результате чего появилась голливудская компания-гигант под названием Skydance, а генеральный директор Дэвид Эллисон взял под контроль одну из крупнейших развлекательных компаний мира. Эта сделка объединяет студии, стоящие за фильмами Mission: Impossible, Harry Potter и DC, с такими крупными телевизионными и стриминговыми сетями, как CBS, CNN, Paramount+ и HBO Max, образуя крупную развлекательную компанию, охватывающую кино, ТВ и новости. Во вторник акции объединённой компании были переведены с Nasdaq на Нью-Йоркскую фондовую биржу, их тикер – SKYD. Совместное соглашение с альянсом американских штатов и Гильдией сценаристов Голливуда устранило основные юридические препятствия в одной из крупнейших сделок в истории медиа-индустрии. Это произошло на фоне снижения количества подписок на кабельное ТВ, дорогостоящей борьбы за зрителей потоковых сервисов и давления со стороны профсоюзов по вопросам занятости и прав творческих работников. На прошлой неделе Эллисон сообщил, что выбор названия "Skydance" был направлен на сохранение независимости студий Paramount и Warner Bros., вместо объединения их под новым брендом. Однако аналитики отмечают, что название усиливает контроль Эллисона, подчёркивая, что он теперь управляет одними из самых знаковых брендов Голливуда, а также получил платформу для реализации собственных стратегий и культуры. За короткие 16 лет Skydance превратилась из независимой студии в ключевого игрока голливудской индустрии. Компания была основана Дэвидом Эллисоном, сыном соучредителя Oracle Ларри Эллисона, в 2010 году и стала известной благодаря инвестициям и производству блокбастера Paramount "Top Gun: Maverick". После объединения с Paramount в прошлом году Skydance обратила внимание на Warner Bros., участвовав в напряжённой борьбе с Netflix NFLX.O за приобретение, а также привлекла других потенциальных покупателей, среди которых Comcast CMCSA.O. Широкая голливудская экспансия Эллисон назначил бывшего генерального директора Mattel Инона Крейца на должность совместного CEO Skydance, который отвечает за операционную деятельность и интеграцию, а Эллисон курирует креативное направление и общую стратегию. Задача обоих – интегрировать две крупные компании и достичь заявленной экономии в 6 миллиардов долларов. Paramount уточнила, что значительная часть этих сокращений коснётся “нечеловеческих расходов”, то есть объединения стриминг-технологий и облачных сервисов обеих компаний. Однако столь масштабные сокращения, вероятно, затронут многие рабочие места в различных сферах Голливуда. Ожидается, что объединённая компания также будет иметь долг около 80 миллиардов долларов, и Эллисон будет вынужден развивать стриминг, поддерживать денежные потоки кабельных сетей и повышать доходы от фильмов в кинотеатрах. Президент CNN Марк Томпсон и главный редактор CBS News Бари Вейс продолжат занимать свои руководящие должности в Skydance.
Американский фондовый рынок: фьючерсы на три основных индекса растут, цена нефти Brent опустилась ниже 100 долларов, доходность американских облигаций снизилась
Все три основных фьючерсных индекса США растут.
Цены на крипто
Далее
