В то время как «замедление AI» влияет на полупроводниковую отрасль, Goldman Sachs опубликовал бычий отчет! Целевая цена для «двух корейских лидеров рынка памяти» указывает на почти 90% потенциал роста

По данным приложения Zhihui Caijing, на фоне призывов ведущих мировых компаний в сфере искусственного интеллекта, таких как Anthropic и OpenAI, замедлить разработку передовых крупных моделей искусственного интеллекта, мировые фондовые рынки одновременно пересматривают ожидания относительно роста инвестиций в связанные цепочки поставок AI-вычислительных мощностей на фоне ослабления спроса, роста цен на нефть и рисков нового цикла повышения ставок ФРС. Акции, связанные с темой AI-вычислений, в целом демонстрируют слабость: SK Hynix на утренних торгах на корейском рынке теряла более 5%, акции Samsung Electronics упали более чем на 3%, а индекс KOSPI, известный как "барометр AI-вычислений" Южной Кореи, снизился более чем на 3%. Однако многие опытные аналитики с Уолл-стрит заявляют, что последние новости не окажут долговременного влияния на индустрию и маловероятно разрушат "бычью" логику долгосрочной торговли акциями AI-вычислительных мощностей.

Согласно последнему опубликованному крупной финансовой корпорацией Goldman Sachs «Отчёту об обратной связи инвесторов по южнокорейской технологической отрасли», североамериканские инвесторы очень позитивно смотрят на акции производителей чипов памяти, заметно позитивнее, чем азиатские инвесторы. Агентство подтвердило рейтинг "покупать" для двух крупнейших мировых производителей чипов памяти — Samsung Electronics и SK Hynix. Samsung Electronics продолжает занимать место в списке “Conviction List” Goldman Sachs.

Согласно исследовательскому отчёту, аналитики Goldman Sachs установили целевую цену для обыкновенных акций Samsung на уровне 490 000 вон, для привилегированных акций — 360 000 вон, а для SK Hynix — целевая цена составляет 3,5 млн вон. Если считать по ценам закрытия 11 сентября, ожидаемый потенциал роста стоимости составит примерно 88,8%, 86,2% и 93,2% соответственно. Goldman Sachs по-прежнему ожидает, что средняя смешанная цена HBM к 2027 году вырастет примерно на 100% по сравнению с предыдущим годом. Samsung получит выгоду от улучшения продуктовой и клиентской структуры, а обе компании обладают дополнительными потенциальными катализаторами в плане возврата средств акционерам.

Некоторые аналитики отмечают, что призывы замедлить разработку передовых моделей не равносильны немедленному сокращению капитальных расходов на вычислительные мощности или заказов на память — спрос на выводы и применение существующих моделей также может продолжать расти. «Это может оказать краткосрочное давление, но вряд ли разрушит долгосрочную AI-тему торговли. Развитие AI всё ещё находится на относительно ранней стадии, и я не уверен, что другие участники AI-экосистемы захотят согласиться с нынешним положением в отрасли и замедлить темпы, когда технология развивается столь стремительно», — сказал Gary Tan, портфельный менеджер Allspring Global Investments из Сингапура.

«Трое CEO согласились контролировать темп, но это незначительно изменит объёмы инвестиции в чипы, электроэнергию и инфраструктуру. На самом деле это лишь удлиняет график разработки», — отметил инвестиционный стратег Global X Management, базирующийся в Сиднее, Billy Leung. «Если коммерциализация и внедрение продолжат расти, а скорости вывода новых возможностей немного снизятся, это даже поможет индустрии перейти от этапа затрат на строительство к этапу ускоренной монетизации уже построенного — то есть монетизации AI».

Для инвесторов важнейшими индикаторами спроса на чипы памяти, а также роста объёмов и цен, безусловно, станут фактические объёмы поставок битов памяти, подтверждение со стороны клиентов, контрактные цены, уровень маржи, показатели свободного денежного потока компаний и периодические прогнозные диапазоны; оптимистичные целевые цены от Goldman Sachs и других институтов Уолл-стрит в конечном итоге потребуют подтверждения этими индикаторами.

Ожидания роста цен остывают по сравнению с пиковым уровнем, но прибыльная логика спроса на AI-вычисления сохраняется

После общения с инвесторами в Торонто, Бостоне, Нью-Йорке и Сан-Франциско, Goldman Sachs выявил, что отношение североамериканских инвесторов к памяти в целом более позитивное, чем у азиатских инвесторов, однако оптимизм не полностью перешёл в активные увеличения позиций. Причины включают отсутствие значимых краткосрочных катализаторов и опасения относительно структуры портфеля.

Goldman Sachs отмечает, что ожидания на короткий и длинный сроки также разошлись: большинство опрошенных ожидают к третьему кварталу 2026 года роста средней цены DRAM и NAND приблизительно на 20% квартал к кварталу, однако ожидания по росту цен и прибыли несколько скорректированы вниз, а рост курса воны также может снизить прибыль компаний в пересчёте на вону.

Что касается цены HBM в 2027 году, более осторожные инвесторы ожидают роста примерно на 50% в годовом выражении, тогда как оптимисты считают, что рост должен превышать 100%, чтобы приблизить рентабельность к традиционной DRAM; ранее часть ожиданий доходила до 200%. Сама Goldman Sachs всё ещё прогнозирует средний годовой рост стоимости HBM к 2027 году примерно на 100% и считает, что улучшение продуктового и клиентского портфеля Samsung может обеспечить дополнительный потенциал роста. По словам Goldman Sachs, последние признаки указывают на то, что инвесторы, сосредоточенные на секторе чипов памяти в Северной Америке, снижают ожидания экстремально резкого роста цен, сохраняя мнение о напряжённости между спросом и предложением и устойчивости прибыльности.

Возможность долгосрочных соглашений (Long-Term Agreements, LTAs) сделать прибыль от чипов памяти более стабильной — это ключевой пункт разногласий, выявленных в отчёте. Оптимисты рассчитывают на обновляемые контракты, более широкое их покрытие, а также улучшение прозрачности заказов за счёт залогов и предоплаты; осторожные инвесторы требуют посмотреть, могут ли подобные соглашения действительно сдерживать обе стороны сделки и выдерживать периоды понижения цен. По поводу сокращения конфигураций памяти и оптимизации объёмов хранения большинство опрошенных инвесторов считают, что причина этого — в дефиците предложения, а не во внезапном ослаблении конечного спроса; однако в отчёте отмечено, что сокращение объёма памяти в каждом устройстве электроники может в краткосрочной перспективе частично компенсировать рост объёмов поставок HBM для дата-центров или SSD корпоративного класса.

Также расширение мощностей китайских производителей памяти уже внесено во многие модели инвесторов, включая сценарии, при которых доля китайских поставщиков DRAM превысит 10% к 2028 году, и потому новое предложение уже не рассматривается как внезапный шок для рынка. Однако опрошенные по-прежнему считают, что техническое отставание и дефицит фотолитографического оборудования с помощью экстремального ультрафиолета (EUV) ограничивают обновление и фактические мощности китайских серверных DRAM для дата-центров.

Goldman Sachs подчёркивает, что привлекательность инвестиций в обе компании имеет свои особенности. У Samsung большая доля традиционного бизнеса хранения, продвижение HBM4 и синергия между памятью и контрактным производством чипов дают возможность для улучшения фундаментальных показателей. Инвесторы также обсуждают сроки достижения безубыточности в контрактном производстве, вклад новых чипов HBM и объёмы капитальных затрат, но мнения по поводу оценок контрактного бизнеса расходятся. SK Hynix, в свою очередь, может быть ещё более нацелен на инвестпроекты, направленные на возврат акционерам, характеризоваться большей гибкостью курсов акций и сохранять лидирующую долю на рынке HBM по сравнению с Samsung и Micron, удерживая крупнейшие заказы на HBM от Nvidia, а также возможностями сокращения дисконта акций на корейской бирже по отношению к их американским депозитарным распискам. Среди инвесторов отмечается предпочтение выкупу акций вместо выплаты дивидендов.

Среди североамериканских инвесторов дискуссии о стоимости Samsung и SK Hynix сместились в сторону мультипликатора P/E (цена/прибыль), однако количество инвесторов, рассчитывающих на двузначное соотношение P/E, по сравнению с первой половиной года сократилось, что свидетельствует о сохраняющемся дисконтировании на фоне циклических сомнений. В случае Samsung Goldman Sachs применяет метод оценки по сегментам (SOTP), устанавливая скидку на привилегированные акции по сравнению с обыкновенными примерно на 27%; целевая цена для SK Hynix основана на среднем уровне прибыли за 2026–2027 годы и предполагает лишь 9-кратный целевой P/E, что сильно уступает по оценке Micron.

От спроса на AI-агентов к устойчивому росту прибыли производителей памяти: Чем больше работают AI, тем больше требуется памяти

Рынок уже отразил полное восстановление интереса мирового капитала к теме инвестиций в память ещё до недавней распродажи, вызванной сильным PPI в США в прошлый четверг. Индекс KOSPI с момента минимумов закрытия 30 июля к 13 августа подскочил примерно на 22%, формально войдя в так называемый технический бычий рынок, после чего перешёл в режим консолидации, пока 7 сентября KOSPI не вырос на внушительные 4,61%, а акции Samsung и SK Hynix — на 5,68% и 8,26% соответственно. С начала года индекс KOSPI вырос на целых 60%.

Сильный спрос на AI-вычисления, связанный с цепочкой поставок AI-вычислительных мощностей, уже явно отражён в сильных результатах компаний-лидеров индустрии и долгосрочных соглашениях по объёму мощности. Выручка Nvidia во втором квартале 2027 финансового года составила 96,2 млрд долларов, рост на 106% в годовом выражении; доходы дата-центров — 89 млрд долларов, плюс 117%. Недавно СМИ сообщили о том, что Anthropic заключила соглашение на аренду вычислительных мощностей Nscale на 45 млрд долларов, а также облачную сделку Lambda на 35 млрд долларов, охватывающие мощности примерно 460 МВт и 350 МВт. Эти многолетние обязательства существенно увеличили прозрачность спроса на AI-вычислительные мощности, опирающиеся на AI-чипы и чипы памяти как два основных аппаратных столпа.

С инженерной точки зрения, возрастание спроса на выводы машинного обучения усиливает значимость полосы пропускания памяти, объёма оперативной памяти и ёмкости для хранения, хотя пути их влияния различны. Высокоскоростная память (HBM, по сути разновидность DRAM) помещается рядом с ускорителями, отвечая за загрузку весов модели и работу кэш-памяти ключей-значений (KV Cache); производительность многих сценариев автодекодирования зависит от того, насколько быстро данные поступают в вычислительный блок. Серверная память DDR5, LPDDR и т. п. обслуживает задачи CPU, обработку данных и частичное кэширование; корпоративные SSD на базе NAND хранят файлы моделей, базы знаний, результаты заданий и могут принимать на себя часть задач по снятию и повторному использованию исторического KV Cache.

При заданной архитектуре модели и точности кэширования, более длинный контекст и большее количество параллельных сессий увеличивают объём требуемого кэша, а постоянно работающие интеллектуальные агенты увеличивают объём сохранения состояния и чтения данных. Поэтому для Samsung, SK Hynix и Micron существует совместная возможность для расширения всех уровней памяти; SSD могут уменьшить нагрузку по объёму, однако их латентность и пропускная способность всё ещё не позволяют заменить HBM. В официальных технических материалах Micron также ясно выделяется этот тренд на многослойное распределение между HBM, основной памятью, расширенной памятью, SSD для работы с контекстом и сетевыми хранилищами.

В то же время, массовое внедрение высокопроизводительных AI-инференций, инициированное Astra, и технологические AI-агентные рабочие процессы продолжают стремительно увеличивать спрос на HBM/высокопроизводительную DRAM и компоненты памяти для дата-центров.

Другой финансовый гигант с Уолл-стрит, Bernstein, в недавно опубликованном аналитическом докладе указывает, что автоматизация исследования операторов обучения AI (Astra и RSI) стала новым драйвером полупроводникового суперцикла, подпитанного невиданным ранее бумом чипов памяти. Агентство даже озвучило целевую цену для SanDisk на уровне 3000 долларов. Bernstein сохраняет рейтинг "выше рынка" для мировых лидеров сектора чипов памяти, таких как Samsung Electronics, SK Hynix, Micron и SanDisk, соответствующие целевые цены составляют 440 000 вон, 3,3 млн вон, 1300 и 3000 долларов, что отражает новую волну оптимизма Уолл-стрит по поводу сектора памяти.

Недавний аналитический отчёт Bernstein отмечает, что в полупроводниковой отрасли, как и ожидалось, наблюдается сезонное замедление, однако спрос на полупроводники для инфраструктуры AI — особенно на новые HBM-системы хранения и серверные чипы DRAM/NAND для дата-центров — остаётся чрезвычайно высоким. Bernstein заявляет, что, несмотря на то что июль традиционно считается низким сезоном продаж полупроводников, годовой рост продаж составил 131,4%, а глобальные продажи чипов памяти выросли невероятно на 451,7% по сравнению с прошлым годом; без учёта памяти, годовой рост продаж по всему сектору составил примерно 35%.

OpenAI недавно анонсировала свою новую большую модель GPT-6 Astra, а также RSI-технологический путь векторных AI, которые станут двумя ключевыми движущими силами экспоненциального роста спроса на AI-вычислительные мощности: более производительные AI-модели и более обширный спектр AI-инструментов и приложений, а также более интенсивные новые тренды в обучении AI увеличивают требования к вычислительной инфраструктуре AI.

Инвестиционное значение Astra заключается в повышении успеха и экономической обоснованности выполнения сложных задач, что стимулирует компании развертывать больше агентов и обрабатывать больше профессиональных задач; согласно последним сообщениям Morgan Stanley с Уолл-стрит, «дискуссии смещаются от стороны спроса к физическим ограничениям предложения в AI-секторе», что вызвано как раз новой волной взрывного подъёма запросов на AI-вычислительные мощности из-за Astra. Заявление руководителя продукта OpenAI о том, что спрос на услуги настолько велик, что компании возможно придётся временно прекратить приём новых подписок Pro, стало ярким сигналом нагрузки на инфраструктуру AI в последние дни.