Новая волна распродаж грядет? Противник AI-бычьего рынка наконец появился — "глобальный якорь ценообразования активов" преодолел сверхважный порог в 5%

14 сентября доходность десятилетних казначейских облигаций США, называемых «якорем глобального ценообразования активов», в течение дня поднималась до 5.012%, затем снизилась до 4.960%. В начале азиатской сессии 15 сентября доходность десятилетних облигаций США снова преодолела важный рубеж в 5%. После того как доходность десятилетних гособлигаций снова пробила этот критически важный уровень 5%, вероятнее всего, начнётся период затяжной борьбы на высоких уровнях и ускоряющейся дивергенции в динамике активов, особенно до тех пор, пока не ослабнут энергетические потрясения и явное расширение бюджетного дефицита США, условия для быстрого повторения значительного снижения доходности, как это было в конце 2023 года, пока недостаточны.

Бюджетный дефицит США продолжает расти, а процентные выплаты достигают исторических максимумов: за первые 11 месяцев текущего финансового года суммарные чистые процентные выплаты Министерства финансов США впервые в истории превысили 1 трлн долларов. Наряду с усугублением геополитических конфликтов на Ближнем Востоке, что ведёт к росту цен на нефть и резонансу с ожиданиями повышения ставки ФРС, это всё привело доходность 10-летних бумаг к важной отметке в 5%.

Пока на рынке усиливаются споры, повторит ли динамика десятилетних облигаций США сценарий «краткосрочного пика и спокойного отката» 2023 года или же это начало «финансового кризиса по образцу 2000-х», инвесторам предстоит решить, начнёт ли ФРС новый цикл повышения ставок и как долго продержатся высокие ставки, а также смогут ли корпорации и финансовые институты выдержать рост стоимости финансирования за счёт денежных потоков – и сможет ли вообще Минфин США продолжить схему “заимствовать, чтобы выплачивать старое” под постоянным давлением высоких ставок.

Ещё более важная угроза для инвесторов заключается в том, что доходность долгосрочных облигаций США (на 10 лет и более) стабильно высока, что превращает давление на оценку мирового фондового рынка в реальное давление по обслуживанию долгов. Решение FOMC 16 сентября станет ключевым моментом для проверки этой тенденции. Для глобального бычьего тренда фондового рынка, начавшегося с инвестиционного бума в AI с 2023 года, стабильно высокая и продолжающая расти доходность 10-летних облигаций США становится «самым опасным противником» мировых акций.

10-летние казначейские облигации США называют «якорем глобального ценообразования активов» благодаря их базовой роли в долларовой системе финансирования и оценке долгосрочных денежных потоков. Американский госдолг – это огромный, высоколиквидный рынок, а доллар широко используется для международного финансирования и резервирования, поэтому изменение доходности оказывает межрыночное влияние: долларовые корпоративные облигации обычно ориентируются на доходность гособлигаций схожего срока плюс кредитный спред, процентные ставки по ипотеке зависят от доходности облигаций и ипотечных ценных бумаг, а стоимость акций и недвижимости – от ставки дисконтирования будущих денежных потоков. Когда этот базовый уровень растёт, а ожидания прибыли и арендной платы не улучшаются синхронно, цены активов оказываются под давлением к снижению. Влияние также передаётся за счёт стоимости долларового финансирования, валютного хеджирования и трансграничного движения капитала; степень воздействия на конкретный актив зависит от валюты, срока и кредитного риска.

Теоретически доходность 10-летних облигаций США соответствует безрисковой ставке r в ключевой модели оценки акций — DCF. Если остальные параметры (особенно прогнозы денежного потока как числитель) существенно не меняются — например, в отчетный сезон, когда нет позитивных катализаторов для числителя, — то при росте знаменателя или удержании его на исторически высоком уровне выше 5% переоценённые активы, тесно связанные с AI, высокодоходные корпоративные облигации и криптовалюты сталкиваются с угрозой обвала стоимости.

Если ФРС вернётся к повышению ставок, сможет ли это стабилизировать долгосрочные гособлигации США? Ожидания повышения на 25 б.п. — «битва за доверие» ФРС

Сложившаяся сейчас макроэкономическая комбинация подталкивает ФРС к осторожности, но при этом сохраняет пространство для ограниченных изменений. В августе инфляция в США выросла на 3,4% г/г, базовая инфляция – на 2,4% г/г, но её месячный прирост ускорился с 0,2% в июле до 0,3% в августе. За этот же период число занятых вне сельского хозяйства увеличилось на 162 тыс., уровень безработицы удержался на отметке 4,1%. Это означает, что улучшение инфляции остаётся нестабильным, а ситуация на рынке труда пока не требует немедленного смягчения политики. Дальнейшее развитие последствий энергетического шока зависит от того, будет ли он и дальше сказываться на транспортных издержках, ценовой политике компаний и коллективных переговорах по зарплатам.

Повышение ставки может сдержать спрос и стабилизировать инфляционные ожидания, но увеличить предложение нефти и устранить сбои в логистике могут только более сложные условия — прежде всего геополитические, к которым не сводится ни денежная политика, ни фискальные меры. Такая диспропорция в предложении приводит к ситуации, когда высокие инфляционные ожидания сочетаются с устойчивостью рынка труда, а долгосрочная доходность гособлигаций США не имеет явных катализаторов для быстрого и однозначного снижения.

По итогам этого заседания FOMC, главное, что может изменить направление рынка, — это дальнейший путь политики после повышения ставок. Рыночные ожидания перед заседанием показывали, что вероятность повышения федеральной ставки на 25 базисных пунктов около 88%. Если это решение будет принято, целевой диапазон составит 3.75%—4.00% (с 3.50%—3.75%). Высокая вероятность ожидания снижает степень неожиданности самого повышения, но не исключает риска дальнейшего ужесточения.

По мнению ряда опытных аналитиков Уолл-стрит, наиболее удобным для рынков сценарием стала бы небольшая прибавка ставки в сочетании с жёстко зависящей от макроданных позицией, которую инвесторы могли бы трактовать как умеренную и ограниченную настройку кредитно-денежной политики в целях сдерживания инфляции. Если, наоборот, точечные прогнозы и заявления на пресс-конференции укажут на более высокие и длительные ставки, компаниям придётся адаптироваться к повышенной стоимости финансирования по всей кривой доходности, что окажет гораздо большее давление, чем простое разовое повышение на 25 б.п.

Рост ставки и снижение долгосрочной доходности возможны одновременно — ключевым фактором выступает доверие к политике. Доходность долгосрочных облигаций в основном определяется усреднёнными ожидаемыми краткосрочными номинальными ставками в будущем и премией за срок; последняя отражает дополнительную компенсацию риска для владельцев длинных бумаг.

Если повышение ставки повысит уверенность рынка в сдерживании инфляции и уменьшит опасения по поводу инфляции в среднесрочной перспективе, последующих повышений и повышенной волатильности ставок, то требуемая доходность долгосрочных облигаций может снизиться. Наоборот, если объяснения политики и экономические данные сильно расходятся, вызывая сомнения в независимости ФРС, тогда даже при неизменной краткосрочной ставке долгосрочные издержки на заимствование могут вырасти.

Назначенный Трампом глава ФРС Кевин Уолш должен продемонстрировать, что решения соответствуют целям по инфляции и занятости. Сможет ли ограниченное ужесточение превратиться в устойчивые долгосрочные ожидания — от этого зависит, сработает ли реальный эффект стабилизации рынка.

«Я всё время спрашиваю себя: "Что вообще может стать катализатором для снижения доходности?" Кроме традиционной рецессии найти такой фактор крайне сложно», — отметил в интервью Грег Питерс, совместный главный инвестиционный директор PGIM Credit. «Все условия для того, чтобы доходность оставалась высокой или даже продолжала рост, уже сложились».

Руководитель направления инвестиций и макростратегии CreditSights Зак Гриффитс отметил: «Множество базовых факторов вместе определяют, что рост ставок — сейчас направление наименьшего сопротивления». По его словам, доходность 10-летних гособлигаций США может дойти до 5,5%.

Группа стратегов TD Securities во главе с Геннадием Голдбергом отмечает, что с учётом уже учтённых рынком ожиданий повышения ставки ФРС доходность, вероятно, не выйдет из-под контроля, однако если в экономике не появятся признаки ухудшения, долгосрочная доходность до 2027 года в целом будет оставаться на высоком уровне.

Майк Белл, директор по рыночной стратегии RBC BlueBay Asset Management, также полагает, что если цены на нефть будут расти, распродажа облигаций может получить «ещё более серьёзный размах». «Утверждать, что доходность по облигациям уже достигла пика, пока рано».

Для быков на рынке акций наилучшим сценарием остаётся — сценарий 2023 года: «стабильное достижение и последующий откат 10-летней доходности облигаций США»

Тем временем ещё один признанный эксперт, который ещё в этом году точно предсказал достижение 10-летней доходностью 5%, — руководитель стратегии G10 в Standard Bank Стивен Барроу — снова выпустил «медвежий» прогноз по рынку облигаций.

Барроу повысил свой прогноз по доходности 10-летних облигаций США на конец года до 5,2% и ожидает, что в первом квартале 2027 года этот показатель повысится до 5,3%. «Моё структурное мнение таково: мы находимся в среде ‘выше и дольше’", — заявил Барроу. — "Меня убеждает в достижении уровня выше 5% тот факт, что доходность практически подошла к этой отметке даже в условиях, когда инфляционные данные не оказались сильно выше ожиданий».

Учитывая, что на ФРС оказывает давление президент США Трамп с требованием снизить ставки, реакция под руководством Кевина Уолша станет одним из ключевых факторов. Барроу прогнозирует, что ФРС повысит ставку на сентябрьском заседании, затем ещё один раз в декабре, а затем сохранит краткосрочные ставки без изменений до конца 2027 года.

«Если ФРС не начнёт действовать, нас ждут гораздо более серьёзные экономические и финансовые проблемы», — считает Барроу. — «В нынешних условиях конфликта на Ближнем Востоке, на мой взгляд, все признаки по-прежнему указывают на рост инфляции».

Чтобы реализовать оптимистичный сценарий «стабильного пика и отката», поддерживавший глобальный бычий рынок в 2023 году, необходимы сочетание фундаментальных улучшений и более мягких политических ожиданий. Тогда, в октябре 2023 года, доходность 10-летних казначеек приблизилась к 5%, а к концу года упала ниже 4%, что сопровождалось переоценкой перспектив инфляции и политики ФРС.

Сейчас же обсуждается, необходимо ли повысить ставку снова, и политическая обстановка сильно отличается от той, что была тогда. Для повторения роста облигаций и параллельного подъёма рисковых активов нужны охлаждение цен на энергоносители, улучшение тренда по базовой инфляции, устойчивость занятости и прибыли компаний. Биение 5% и дальнейшее снижение за один день лишь говорит о появлении спроса на этом уровне — это пока не свидетельствует о начале устойчивого нисходящего тренда. Если доходность упадёт из-за рецессии, то ухудшение прибыли и кредитоспособности компаний может компенсировать выгоды DCF, и динамика акций и облигаций будет отличаться от конца 2023 года.

От массивного государственного долга Минфина до инвестиционного бума в AI-инфраструктуру: денежный поток определяет, кто выдержит высокие ставки

Бюджетные трудности могут сделать текущий период высоких ставок более продолжительным, чем рассчитывает рынок. После того, как совокупный федеральный долг США превысил 40 трлн долларов, ключевыми переменными стали масштаб новых дефицитов, объём рефинансирования по истечении срока, срок обращения выпускаемых облигаций и готовность инвесторов брать на себя риск длинных бумаг.

По мере того, как долги с низкими купонами заменяются при рефинансировании на более дорогие, процентные выплаты правительства будут расти; если разрыв между расходами и доходами бюджета всё ещё велик, рынок вынужден поглощать всё новые объёмы выпуска. Операции по обратному выкупу Минфина могут повысить ликвидность неактивных бумаг и сгладить управление денежными потоками и график размещения, но их эффект зависит от сопутствующих мер и не может заменить коррекцию фискального баланса. Даже если ФРС одним повышением ставки стабилизирует инфляционные ожидания, ограничения по долгосрочному финансу и требованиям инвесторов к премии за срок могут не дать доходности заметно снизиться.

Другая сторона сценария «стабильного пика и отката в 2023 году» — это «медвежий рынок по образцу 2000-х с непрерывным ростом доходности десятилетних гособлигаций», из чего важные уроки можно извлечь, анализируя, как потери передаются по цепочке кредитования и левериджа. Тогда падение цен на недвижимость и ипотечные убытки через структурированные продукты, рычаг банков и зависимость от краткосрочного финансирования постепенно превратились в системный стресс. Риск на этот раз — в сценарии, когда увеличенные процентные платежи «съедают» денежные потоки заёмщиков, условия рефинансирования ужесточаются, стоимость залогов падает и запускаются маржинальные требования и вынужденные продажи активов.

Для оценки уровня риска критично наблюдать кредитные спрэды, условия продления долгов и рынок краткосрочного финансирования. Сам по себе уровень доходности 5% по облигациям США не означает кризис; проблемы начинаются тогда, когда дефицит денежных потоков невозможно покрыть обычным финансированием, и тогда процентное давление оборачивается кредитными событиями. При росте спроса на безопасные активы доходность длинных казначейских может даже упасть, а рисковые активы пострадают сильнее.

Что касается структуры долгосрочной кривой доходности США, ключевая структурная сила — это конкуренция между «фискальным дефицитом и выпуском AI-долга» за глобальный пул длинных облигаций: объём госдолга США скоро достигнет 40 трлн долларов, а прогнозный дефицит на 2026 финансовый год составляет 1,9–2,1 трлн. Одновременно объём AI-связанных облигаций близок к 15% всех размещений в этом году: по оценке Goldman Sachs, Alphabet (материнская компания Google), Amazon и прочие AI Hyperscalers (гиганты облачных вычислений) уже разместили примерно 194 млрд долларов облигаций, а к 2026-му объем их прямых заимствований может дойти до 250 млрд.

В более широком смысле, Alphabet, Amazon, Meta и другие AI Hyperscalers с начала года выпустили почти 220 млрд долларов облигаций — больше, чем за весь 2025 год (108 млрд). Это рекордные значения для сопоставимых периодов в истории.

Исторически беспрецедентные инвестиции в инфраструктуру AI могут продлить экономическую устойчивость, но и усилить различия в доступности финансирования между компаниями. В июльском заявлении ФРС отмечала, что капиталовложения и рост производительности по-прежнему сильны, что помогает экономике выдерживать высокие ставки. Крупные технологические компании с позитивным денежным потоком смогут продолжать стратегически наращивать вычислительные мощности, поддерживая спрос на чипы, энергетику и дата-центры; проекты, зависящие от кредита и регулярного привлечения средств, окажутся в более уязвимом положении из-за процентных расходов и ограничений на рефинансирование.

Если капитальные вложения в AI сохранятся высокими, а производительность пока не снизит затраты, инвестиционный спрос может временно замедлить негативное влияние высоких ставок на совокупный спрос. Отсюда следует, что в цепочке AI-индустрии вероятно ускорится разделение компаний по качеству финансирования и возврата денег — то есть реальный рост заказов, капиталовложений и свободного денежного потока должен рассматриваться как критерий устойчивости в долгосроке.

Именно эта логика лежит в основе того, что в понедельник американские облачные гиганты AI демонстрировали результаты заметно лучше, чем индекс Philadelphia Semiconductor. Крупнейшие облачные гипермасштабные компании (Hyperscalers) в понедельник двигались против рынка: Alphabet выросла более чем на 3%, Microsoft — на 1,97%, Meta — около 2,7%. Хотя Amazon к закрытию снизился на 1,26%, его устойчивость была гораздо выше, чем у большинства чиповых компаний: у них есть огромные денежные потоки и возможность стабильно получать ROIC с уже построенных объектов.

Наиболее полезный аналитический фреймворк на ближайшие недели — наблюдать кривую доходности, кредитные спрэды и ожидания прибыли в комплексе. Если замедление инфляции приведёт к снижению доходности, при стабильных кредитных спрэдах и стойких ожиданиях прибыли сценарий «пика 2023 года» получит надёжную поддержку, а условия для длинных госбондов и быстрорастущих качественных активов улучшатся. Если, напротив, реальные ставки и сроковые спрэды останутся высокими, преимущества будут у активов с прочным денежным потоком, низким левериджем и минимальной необходимостью рефинансировать долги в ближайшее время. Если доходность упадёт, но значения кредитных спрэдов резко вырастут, стоит в первую очередь следить за признаками рецессии и стрессов на рынке заимствований. Вероятнее сначала будет наблюдаться фильтрация активов по финансовой устойчивости, а затем уже подтверждение общего макроэкономического тренда. Тот, кто сможет превратить рост в приток денежных средств, пригодных для выплаты процентов, погашения долга и реинвестиций, будет лучше всего адаптирован к новым условиям с повышенной "глобальной ставкой".