Morgan Stanley: К 2029 году современные китайские технологии упаковки достигнут ста миллиардов, производители оборудования предпочтительнее компаний по тестированию и упаковке, первоочередная рекомендация — ACM Research (ACMR.US)

По информации приложения Zhihui Finance, Morgan Stanley опубликовал аналитический отчет, в котором говорится, что передовые упаковочные технологии в Китае остаются долгосрочным сектором роста, стимулируемым AI, однако существует различие между ростом масштабов отрасли и ростом прибыли упаковочных и тестовых компаний.

Morgan Stanley отмечает, что прибыль упаковочных и тестовых компаний зависит от того, будет ли их производственная мощность полностью загружена, а доход производителей оборудования определяется тем, строятся ли новые мощности, поэтому предпочтение отдаётся именно производителям оборудования, а среди упаковочных и тестовых компаний выделяются те, чья рыночная доля растет. Отраслевая оценка сохраняется как «привлекательная», и среди четырех ключевых бенефициаров нынешней волны расширения ACM Research — единственная из предпочитаемых Morgan Stanley компаний, полностью котирующаяся на рынке США.

К 2029 году объем рынка достигнет 100 млрд юаней

Согласно расчетам в отчете, объем рынка передовой упаковки в Китае к 2029 году достигнет около 100 млрд юаней, а совокупный темп роста с 2025 по 2029 годы составит примерно 13%. Наиболее быстрый рост будет наблюдаться в сегменте Chiplet/2.5D — к 2029 году объем составит около 17,7 млрд юаней с совокупным темпом роста 40%; для flip chip и wafer-level packaging показатели составят лишь 10% и 9% соответственно за тот же период.

Morgan Stanley указывает, что спрос со стороны AI-ускорителей на плотность вычислительных мощностей, пропускную способность памяти и гетерогенную интеграцию продолжает расти, и в условиях ограниченного доступа к передовым производственным мощностям на ранних стадиях рост производительности за счёт упаковки приобретает для Китая большее стратегическое значение.

Существует риск умеренного переизбытка

В отчете указано, что годовая мощность 2.5D в Китае вырастет с 120 тыс. пластин в 2025 году до 436 тыс. пластин в 2027 году, что составит примерно 16% от зарубежных мощностей (преимущественно TSMC). Несколько компаний, включая JCET, Tongfu Microelectronics, Huatech и Yongxiu Electronics, синхронно расширяют производство. Дополняя это длительными сроками поставок оборудования и растущим спросом от отечественной AI-экосистемы, многие предприятия предпочитают сначала строить мощности, а затем ждать заказов.

Со стороны спроса, развитие ограничено показателями выхода годных при передовых производственных процессах и поставками HBM: банк ожидает, что поставки AI GPU китайскими компаниями в 2027 году достигнут 4.9 млн штук; исходя из того, что с одной пластины получают примерно 21 пригодную микросхему при общем выходе 85%, спрос на пластины составит около 277 тыс.; при этом отечественные HBM3E — 3-4 млн штук, чего достаточно для 750 тыс. – 1 млн GPU, остальное по-прежнему зависит от зарубежных поставок. В целом, к 2027 году коэффициент использования производственных мощностей составит лишь около 63%. Кроме того, китайские мощности в основном начинаются с CoWoS-S, а новое поколение переходит к CoWoS-L, что может привести к структурному дисбалансу — «S-образный избыток, L-образная нехватка».

Производители оборудования выигрывают больше, чем упаковочные компании

Morgan Stanley отмечает, что независимо от того, оправдают ли новые упаковочные мощности ожидания по доходности, строительство мощностей всегда сопровождается предварительными инвестициями в оборудование; одновременно переход к 2.5D/3D приводит к увеличению таких этапов, как тонкая перепроводка (RDL), TSV, обработка на уровне пластин, временное соединение, TCB и гибридное соединение, стоимость оборудования на единицу мощности также растёт. Согласно данным, капитальные расходы мировых упаковочных и тестовых компаний увеличатся на 65% в 2025 году и на 67% в 2026 году, достигнув исторического максимума по отношению к доходу.

Банк выделяет ACM Research (ACMR.US) и ASMPT: первая выигрывает на электролитическом покрытии и чистке, выручка от передовой упаковки во втором квартале 2026 года (без учета ECP) выросла на 153% по сравнению с прошлым годом, получен первый массовый заказ от клиента из континентального Китая на электролитическую установку для панелей 510×515 мм; вторая – лидер в TCB и гибридном соединении, выручка за первое полугодие 2026 года в этом сегменте достигла нового рекорда в 339 млн долларов, что составляет 30% доходов группы.

Краткосрочный вклад 3DIC, HBM и CPO может быть переоценен

Банк считает, что, несмотря на стратегическую значимость всех трёх технологий, их рентабельность в ближайшие два года может не оправдать ожиданий рынка. Для 3DIC из-за затрат и совокупного выхода годных пока невозможно масштабное производство, и в ближайшие 2-3 года объем рынка в Китае будет на уровне десятков миллионов долларов — несмотря на то, что Huawei уже использует технологию логической укладки в своих флагманских процессорах и заявила о цели достичь плотности, эквивалентной 1,4 нм, к 2031 году; по HBM — хотя потенциальный спрос самый высокий, стоимость упаковки в основном остается внутри экосистемы памяти, независимые упаковочные компании не получают прямой выгоды; широкое внедрение CPO вероятно сдвинется на 2027–2028 годы.

Основные бенефициары — акции США

Более подробно: Morgan Stanley присуждает ACM Research (ACMR.US) рейтинг «повышать долю» с целевой ценой 130 долларов, что предполагает потенциал роста примерно на 94% от цены закрытия 15 сентября в 66,9 долларов, отношение риска к доходу — 6,3, что является наилучшим показателем среди всех рассматриваемых компаний.

Компания занимает ключевые позиции в областях с быстро растущими требованиями к оборудованию — электролитическое покрытие, чистка и другие мокрые процессы, которые и есть те сегменты, где стоимость оборудования на единицу мощности для 2.5D/3D и упаковки уровня панелей растет быстрее всего. Фундаментальные показатели уже реализуются: во втором квартале 2026 года выручка от передовой упаковки (без учета ECP) выросла на 153% в годовом выражении, за квартал было отгружено 2000-е электролитическое покрытие; что важнее, компания получила первый в континентальном Китае массовый заказ на горизонтальную электролитическую установку для панелей 510×515 мм, что означает переход от «приближения к массовому производству» к «настоящему массовому производству». Кроме того, ACM Research котируется на Nasdaq, но основные производственные мощности и клиенты находятся в Китае, так что компания сочетает в себе преимущества как американского рынка, так и импортозамещения.