Процветание AI вычислительных мощностей подверглось сомнениям со стороны ведущих KOL: Ротшильд выражает скептицизм по поводу "нового AI облака", а "величайший медвежий игрок" предупреждает о внебалансовых обязательствах на 3 триллиона долларов.

По данным приложения Zhihui Finance, по мнению некоторых аналитиков с Уолл-стрит, настроенных бычье по отношению к акциям новых облачных лидеров, таких как Nebius (NBIS.US) и CoreWeave (CRWV.US), эти компании имеют потенциал для большего и более устойчивого расширения бизнеса в эпоху AI-инференса. Тем не менее, независимая инвестиционная исследовательская компания Rothschild & Co. Redburn, принадлежащая Ротшильдам, при первом анализе этих двух новых облачных лидеров выразила осторожный и продажный настрой, заявив, что кредитные рынки посылают сигнал тревоги. Эта компания считает, что текущие показатели прибыли и оценки новых облачных компаний обусловлены циклом оживления, особенно у Nebius, цена акций которого уже отразила самый оптимистичный сценарий переоценки эффективности вычислений; по CoreWeave нисходящий риск меньше, но соотношение риск–доходность всё равно недостаточно привлекательно для позитивного рейтинга.

Общий драйвер сильной динамики котировок CoreWeave и Nebius в этом году — это расширение спроса на обучение и инференс AI, а дефицит способных своевременно поставлять GPU-кластеров, электроэнергии и мощностей дата-центров по-прежнему сохраняется, что подталкивает некоторых аналитиков Уолл-стрит к повышению прогнозов выручки и ценообразования для этих двух новых облачных компаний. Особенно выросла Nebius, чьи акции с начала года прибавили около 167%.

17 сентября Nebius объявил о новом повышении цен на часть услуг по аренде GPU по требованию с 1 октября, общий рост цен — около 20%, это уже второе повышение цен за три месяца; CoreWeave также заявила о подписании контрактов по более высоким ценам. Эти изменения усиливают бычью идею «спрос на вычисления превращается в коммерческий доход», причём в этот раз коррекция Nebius касается лишь некоторых услуг по требованию, существующие долгосрочные контракты исполняются по прежним условиям.

С точки зрения экономики проектов дата-центров, в своём исследовании Ротшильды задаются вопросом: сколько дохода от аренды GPU действительно остаётся для акционеров после покрытия амортизации оборудования, эксплуатационных расходов и расходов на финансирование. Во втором квартале выручка CoreWeave составила 2,575 миллиарда долларов, а чистые процентные расходы за период — 640 миллионов долларов, то есть стоимость финансирования уже стала важной переменной для прибыли. По мнению Ротшильдов, внебалансовые обязательства гиперскейлеров увеличивают фактическое экономическое плечо; следовательно, если у клиентов ухудшится бюджет на расширение или условия финансирования, последующие заказы, ввод проектов и скорость возврата наличных у новых облачных компаний могут пострадать.

Таким образом, главный инвестиционный вывод Rothschild для будущих показателей и оценок глобальных AI-облачных сервисов аренды вычислительных мощностей заключается в том, что рынок может поднять требования к оценке этих компаний, их возможностям по финансированию и возврату капитала — что не означает отмену заказов или снижение прогнозов от компаний; а на горизонте, возможно, часть инвесторов начнёт рассматривать темпы роста заказов вместе с возвратом капитала и пересматривать структуру возврата среди операторов вычислений, арендодателей дата-центров и держателей электрогенерирующих активов.

Акции смотрят на рост, кредит — на обязательства! Ротшильд: кредитные рынки «подают более важный сигнал»

Rothschild & Co. Redburn подчеркивает, что прибыль и оценки новых облачных компаний «циклически завышены», но по AI-инфраструктуре в целом сохраняет «нейтральную» осторожную позицию.

Rothschild & Co Redburn имеет корпоративные и управленческие связи с семьёй Ротшильдов. Это подразделение Rothschild Group по исследованиям акций и брокерскому обслуживанию, которое предоставляет исследования и брокерские услуги институциональным инвесторам. Группа находится под семейным контролем, её собственниками выступают члены семьи Ротшильд, старшие партнёры и другие долгосрочные инвесторы; за общий менеджмент отвечает Александр де Ротшильд.

Компания в понедельник заняла более осторожную позицию по отношению к двум крупнейшим мировым облачным лидерам Nebius (NBIS.US) и CoreWeave (CRWV.US), чем к майнинговым компаниям, которые начинают переход к AI-инфраструктуре вычислительных мощностей, вроде bitcoin (BTC) майнеров: по Nebius (NBIS.US) и CoreWeave (CRWV.US) был выставлен рейтинг «продавать» — ключевая причина в том, что кредитные рынки уже оценивают риски, которые рынок акций практически не учитывает.

Ротшильд впервые покрывает CoreWeave и Nebius — обоим выставлен рейтинг «продавать». В то же время впервые были проанализированы такие компании, как Core Scientific (CORZ.US), TeraWulf (WULF.US), Applied Digital (APLD.US), Cipher Mining (CIFR.US), Hut 8 (HUT.US) и IREN (IREN.US) — все они ускоряют переход от bitcoin-майнинга к роли провайдеров AI-инфраструктурных ресурсов. Однако всем им Ротшильд присвоил «нейтральный» рейтинг.

Компания отмечает, что на рынке акций по-прежнему доминирует бычий нарратив вокруг инвестиций в генеративную AI-инфраструктуру, однако «кредитные рынки уже начинают оценивать риски, которые рынок акций почти игнорирует».

На фоне общего роста рынка акции NBIS на открытии поднимались на 1,1%; на платформе Stocktwits за последние сутки розничные инвесторы были «настроены бычье». Акции CRWV подорожали примерно на 1,8%, розничные настроения также оставались «бычьими».

Кредитный рынок подаёт противоположные AI-сигналы осторожности. Ротшильд считает, что кредитный рынок «подаёт более важный сигнал», потому что при учёте внебалансовых обязательств экономическое плечо hyperscaler-компаний становится больше — именно поэтому осторожность кредитных рынков заслуживает коллективного внимания инвесторов.

По мнению компании, это может ограничить способность компаний финансировать следующий этап масштабного строительства AI-инфраструктуры.

Этот сигнал особенно важен для компаний, переходящих от bitcoin-майнинга к AI и высокопроизводительным вычислениям. CORZ, WULF, CIFR, HUT и IREN развивают бизнес по центрам обработки данных параллельно или вдобавок к майнингу криптовалют, стремясь монетизировать спрос на AI за счёт электроэнергии и мощностей дата-центров.

Среди перечисленных компаний особенно выделялись акции HUT, которые на открытии подскакивали на 6%; далее — CIFR, которая на старте прибавила 4%. На Stocktwits за прошедшие сутки среди розничных инвесторов по HUT сохранялся «медвежий» настрой, а по CIFR — по-прежнему «бычий».

В то же время на открытии акции IREN резко выросли на 3%, WULF прибавил 2,5%, CORZ — около 2%. За прошлые сутки вокруг IREN и WULF настроения розничных инвесторов сменились с «нейтральных» на «медвежьи», а по CORZ — в противоположную сторону.

Ротшильд заявляет, что поддерживаемый инвестициями AI-чип-гиганта Nvidia (NVDA.US) Nebius сталкивается с максимальным нисходящим риском, поскольку его акции уже отразили самый оптимистичный исход на фоне постоянной переоценки эффективности вычислений.

По мнению компании, нисходящий риск у CoreWeave ниже, чем у Nebius, но её соотношение риск–доходность «по-прежнему недостаточно привлекательно», потому провайдеру выставлен рейтинг «продавать».

Компании, непосредственно вовлечённые в новые облачные бизнес-модели, сталкиваются с более серьёзными вопросами оценки, тогда как традиционные фонды недвижимости могут опосредованно выиграть от продолжающегося строительства дата-центров. Ротшильд отмечает, что традиционные фонды недвижимости «как недооценённые опосредованные бенефициары заслуживают особого внимания».

Цена bitcoin выросла на утренней сессии, достигнув почти 85 тысяч долларов, после чего откатилась. За последние 24 часа эта крупнейшая криптовалюта поднималась на 5,5%, к моменту публикации торговалась примерно по 84,8 тысячи долларов. BTC — самый популярный тикер на платформе Stocktwits, за прошедшие сутки настрой розничных инвесторов улучшился с «медвежьего» до «нейтрального».

Растущие цены на AI-ресурсы новых облачных провайдеров разогревают ожидания, но кредитный рынок продолжает требовать возврата

Долгосрочные закупки вычислительных мощностей гиперскейлерами поддерживают и заказы для новых облачных компаний, и обязательства клиентов по будущим платежам. Если конечная коммерциализация AI принесёт меньше дохода, чем ожидалось, а арендные, обновительные и кредитные расходы будут расти, это может выразиться в снижении новых заказов, сложностях при продлении контрактов и повышении кредитного риска контрагентов CoreWeave, Nebius и других новых облачных игроков. Именно поэтому Redburn считает сигналы кредитного рынка более значимыми.

Почти бесконечный рост спроса на вычислительные ресурсы для AI-инференса пока даёт прирост бизнеса, но для оценки компаний важно понять, сколько наличности реально остаётся после этих приростов. В эпоху AI-инференса новая облачная конкуренция больше внимания уделяет качеству заказов, условиям предоплаты, загрузке оборудования, а также капитальной доходности с учётом расходов на обновление оборудования и финансирования.

Redburn под Ротшильдами подразумевает под «кредитным рынком» рынок долгового финансирования, где компании привлекают деньги и где инвесторы оценивают риск дефолта, включая корпоративные облигации, банковские кредиты, частное кредитование, финансирование дата-центров и инструменты хеджирования, такие как кредитные дефолтные свопы (CDS). Инвесторы акций смотрят на темпы роста AI, а кредиторы — смогут ли будущие денежные потоки покрыть проценты и основной долг. Ключевые индикаторы кредитного рынка — это кредитный спред (надбавка доходности корпоративных облигаций к гособлигациям) и стоимость защиты от дефолта (CDS); рост этих показателей обычно говорит о том, что инвесторы требуют большую премию за риск.

Redburn подчеркивает: акции по-прежнему активно закладывают AI-рост, но долговой капитал начал учитывать давление на погашение и финансирование от крупных инфраструктурных трат. По опубликованным резюме отчёта, главный вывод: если включить внебалансовые обязательства, такие как ещё не начавшиеся аренды, фактическое экономическое плечо гиперскейлеров станет выше, а это может ограничить их дальнейшую поддержку экспансии AI-инфраструктуры. Среди свежих примеров Ротшильды приводят: кредит на 18 млрд долларов под дата-центр Project Jupiter от Oracle, который был размещён с дисконтом — по 89–91 центу на доллар, что отражает осторожность инвесторов к реализации проекта и кредитным рискам; такой строгий контроль кредитного рынка может через клиентские бюджеты, исполнение заказов и условия финансирования сказаться на росте и оценках CoreWeave и Nebius.

Интерес Redburn к кредитному рынку созвучен с недавними предупреждениями Майкла Бьюрри, известного как «Большой медведь».

По сообщениям, Бирри оценил совокупные внебалансовые обязательства Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft и Oracle почти в 1,2 триллиона долларов по аренде, свыше 1,5 триллиона по закупкам — с учётом различных специальных транспортных средств, гарантий и условных обязательств общая сумма превышает 3 триллиона долларов. Он подчеркнул, что речь не идёт об обвинениях в мошенничестве, а о том, что долгосрочные арендные и закупочные расходы уже зафиксированы, а экономическая ценность оборудования, технологические требования и будущий спрос могут меняться быстрее, чем ожидалось, что создаёт потенциальный разрыв между возвратом капитала и обновлением оборудования.

Обратите внимание, что эти 3 триллиона долларов — это агрегированная оценка различных многолетних обязательств Бирри, которую нельзя напрямую приравнивать к уже понесённым убыткам; основной инвестиционный вывод — чтобы оценить способность AI-гигантов к дальнейшему расширению дата-центров, нужно одновременно анализировать будущие денежные выплаты, отмеченные в примечаниях к их финансовой отчётности.