Волна распродаж AI разжигает тревогу профессиональных инвесторов о «пузыре», но Говард Маркс из Oaktree Capital успокаивает: мы еще не дошли до стадии «полного неведения».

Известия Smart Finance APP сообщают, что по мере того как AI-трейдинг подталкивает индекс Nasdaq 100 к новым историческим максимумам, все больше профессиональных инвесторов, таких как Далио, Новограц и другие, предупреждают, что фондовый рынок приближается к пузырю, а снижение индекса Nasdaq на 5,5% на прошлой неделе лишь усилило тревожность. Однако сопредседатель Oaktree Capital Ховард Маркс считает, что в настоящее время ключевые признаки пузыря еще не реализованы: ожидаемое соотношение цена/прибыль не взлетело до экстремальных значений, продолжающиеся обсуждения самой возможности пузыря указывают на то, что инвесторы не пребывают в полном неведении относительно рисков, а рыночные настроения и признаки опрометчивого поведения смешаны.

Такие лидеры хедж-фондов, как Рэй Далио и Майкл Новограц, а также многие малоизвестные рыночные наблюдатели все больше убеждены, что AI-трейдинг приближает рынок акций к состоянию пузыря.

В начале этого месяца индекс Nasdaq 100 вновь обновил исторический максимум, и с каждым новым рекордом в новостях все чаще мелькает термин «интернет-пузырь». Все эти беспокойства частично объясняют волну распродаж на прошлой неделе, когда индекс упал на 5,5% всего за одну неделю.

Однако если это действительно пузырь, инвесторам с Уолл-стрит все труднее его четко определить.

Если смотреть по самому простому показателю — соотношению цена/прибыль, то, в отличие от явного переподнятия этого показателя во времена интернет-пузыря четверть века назад, ожидаемое P/E для таких эталонных индексов, как S&P 500 и Nasdaq 100, в этом году фактически снизилось, поскольку рынок ожидает взрывного роста корпоративной прибыли. Например, за месяц до пика рынка в 2000 году среднее ожидаемое P/E пяти крупнейших технологических компаний в S&P 500 было около 65, тогда как сейчас для пяти крупнейших техгигантов оно составляет лишь около 23.

Так что же заставляет столь многих ощутить запах пузыря? И если они правы, то какие условия необходимы, чтобы этот пузырь лопнул? Профессионалы рынка указывают на множество признаков пузыря — от высокого уровня долга и нереалистичных ожиданий по прибыли до знакомых по истории моделей пузырей, основанных скорее на чувствах.

«Если выделять главную составляющую пузыря, то, пожалуй, это массовая истерия, навязчивая идея: кто-то зарабатывает огромные суммы, а все, кто не участвует, считают себя глупыми и сильно жалеют», — отмечает сопредседатель Oaktree Capital Management Ховард Маркс.

Маркс ранее точно предсказал пик интернет-пузыря и в прошлом году предупреждал, что «внимательно следит за пузырями». По его словам, термин «пузырь» размытый, но обычно подразумевает, что рынок количественно достигает уровней, противоречащих здравому смыслу инвесторов, а риск и эмоции отрываются от реальности.

«Пузырь — это иррациональный подъем, это опрометчивость», — сказал он в телефонном интервью. — «“Неосознанность” — еще одно подходящее слово».

Анализируя используемые им сейчас индикаторы пузыря, Маркс не считает, что мы уже находимся в пузыре. Несмотря на то, что инвесторы проявляют типичные черты FOMO (страха упустить рост технологий), продолжающиеся обсуждения пузыря означают, что они все же осознают риски. Что касается второго сигнала — опрометчивости — то и здесь данные неоднозначные. На текущих уровнях традиционное P/E не похоже на пузырь, хотя если считать по прибыли за последние десять лет, показатель действительно вызывает тревогу.

Опрометчивость инвесторов

С технической точки зрения трейдеры уже заметили схожесть текущих движений с картинами обвалов рынков после схлопывания пузырей в прошлом. Среди цитируемых ими индикаторов — экстремальные уровни импульса в периоды рекордных выпусков акций и облигаций. К прочим тревожным данным относят огромный разрыв между лидерами и аутсайдерами в отдельных секторах, а также узкую рыночную ширину.

По мнению главного рыночного стратега JonesTrading Institutional Services Майкла О'Рурка, снижение P/E у крупнейших техгигантов — естественно, поскольку эти компании взяли на себя огромные долги для создания инфраструктуры AI. Он отмечает, что когда компании агрессивно повышают леверидж, мультипликаторы сжимаются, и с учетом цикличности инвестиций это особенно беспокоит.

«Мы уже подняли факторинговое финансирование поставщиков на новый уровень» — сами производители чипов субсидируют покупки своей продукции, «иначе таких закупок просто не было бы», — заявил О'Рурк в интервью.

Еще один индикатор, настораживающий некоторых инвесторов, — это циклично скорректированное соотношение цена/прибыль (CAPE), то есть соотношение стоимости акций к прибыли за прошедшие 10 лет с учетом инфляции. Часто его называют «коэффициент Шиллера» в честь экономиста Йельского университета Роберта Шиллера, который опубликовал свою книгу «Иррациональное изобилие» в марте 2000 года, накануне вершины рынка.

Соучредитель DataTrek Research Николас Колас называет этот показатель «самой пугающей из ныне популярных диаграмм оценки». Сейчас он составляет около 41, чуть ниже исторического максимума 44, зафиксированного в 1999 году.

Еще одна область обеспокоенности — невероятная концентрация на вершине фондового рынка. Сегодня три крупнейшие американские компании — Nvidia, Apple и Microsoft — составляют около 21% от индекса S&P 500, а в октябре 1999 года для такого веса требовалось почти 10 компаний.

Тем не менее, тот факт, что Nasdaq 100 за последние десять лет опередил S&P 500 на 250 процентных пунктов, трудно игнорировать, несмотря на все эти технические предупреждения.

«Даже если у тебя есть сомнения по поводу акций технологий, отказаться от них невозможно. Это почти глупо, ведь они всегда обгоняют рынок», — говорит ветеран инвестирования и автор новостной рассылки Джим Паулсен.

Эмоции ажиотажа

В списке большинства наблюдателей за пузырями одним из главных факторов считается настрой инвесторов — однако в этом году ни на институциональном, ни на розничном уровне он не был близок к эйфории. Высокая инфляция, неопределенность промежуточных выборов и война в Иране подталкивают трейдеров к оборонительным стратегиям на различных этапах 2026 года, а индекс Nasdaq 100 подвергался многочисленным коррекциям и полноценному снижению на 10%.

Тем не менее, есть признаки того, что инвесторы воодушевлены рыночными возможностями AI-революции, включая смену названий компаний ради прироста результатов по акциям. Даже глава одной из главных выгодополучателей нынешнего бума публично указал на атмосферу ажиотажа. Генеральный директор Broadcom Чэнь Фуянь отметил, что бум вокруг AI привлек инвесторов, которые «понятия не имеют, во что они вкладывают», и их поведение напоминает игру в казино.

По крайней мере с точки зрения анекдотов, еще один часто цитируемый сигнал приближающегося пузыря — случайные разговоры об инвестициях с работниками сферы услуг. Как гласит знаменитое выражение Джозефа Кеннеди: в 1929 году, когда даже чистильщик обуви начал советовать ему, какие акции покупать, он понял, что пора продавать.

Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стовал недавно столкнулся с похожей ситуацией. Он рассказал, что во время разговора с газетчиком в Нью-Йорке, тот попросил его распечатать отчеты по акциям AI-компаний, таким как Intel и Cisco Systems.

Неосознанность

Какой бы сигнал ни изучал рынок, по мере того как нынешний бычий цикл продолжается уже пятый год, обсуждение пузыря на Уолл-стрит становится все более распространенным. По данным рыночных сводок, во время сезона квартальной отчетности во втором квартале топ-менеджеры и аналитики поговорили о параллелях с мировым финансовым кризисом 2008 года и технологическим пузырем в ходе 15 различных звонков с инвесторами, включая такие компании, как Goldman Sachs, Analog Devices и Blackstone Group.

Тем временем процентные ставки резко выросли до уровней, которые могут стать проблемой для нынешних фаворитов рынка. Акции CoreWeave почти удвоились с января по начало мая, но последующее падение на прошлой неделе перевело их годовую доходность в отрицательную плоскость, а доходность их облигаций также растет.

«Обычно именно сбои на кредитном рынке приводят к завершению цикла», — говорит главный рыночный стратег Reynolds Strategy LLC Брайан Рейнольдс. — «Когда участники столкнутся с маржин-коллами, которым невозможно соответствовать на кредитном рынке, вот тогда возникнет настоящая проблема».

Пузырь также лопается, когда вера в «технологию, способную изменить мир» трансформируется в крайнюю рыночную эйфорию. Инвесторы «становятся чересчур уверенными, а затем платят завышенные цены. Вот в чем суть мышления пузыря. Проблема не в том, что AI не изменит мир», — отмечает О'Рурк из JonesTrading.

В прошлых примерах — включая взлет интернета — технологии действительно добивались успеха и оказывались трансформационными, а рост рынка сопровождался взрывом эмиссии акций посредством IPO и допэмиссий. Но когда результаты по прибыли разочаровывали, а ставки повышались, столь высокая концентрация роста начинала сдаваться в обратную сторону.

Однако Маркс пока не наблюдает на рынке одного из ключевых признаков пузыря — полной «неосознанности» риска со стороны инвесторов. На самом деле на Уолл-стрит, похоже, обсуждают возможный пузырь буквально все.

«Если достаточное количество людей осторожно задаются вопросом, не пузырь ли это, то вполне логично считать: если это и есть пузырь, то он уж точно сдержанный», — резюмирует Маркс.