Morgan Stanley: До 2029 року передова упаковка в Китаї досягне 100 мільярдів юанів, виробники обладнання кращі за фабрики з тестування та упаковки, перша рекомендація ACM Research (ACMR.US)

Додаток Zhìtōng Caijing отримав інформацію, що Morgan Stanley опублікував аналітичний звіт, у якому йдеться, що сучасне пакування в Китаї залишається довгостроковим напрямком зростання, керованим AI, але існує розбіжність між зростанням масштабів галузі та прибутками компаній з пакування та тестування.

Morgan Stanley зазначає, що прибуток компаній з пакування та тестування залежить від того, чи завантажені їхні потужності, тоді як прибуток виробників обладнання залежить від того, чи будуються ці потужності, тому їхня перевага надається виробникам обладнання, а не компаніям із пакування та тестування; серед останніх віддається перевага тим, хто збільшує свою частку ринку. Галузева перспектива залишається "привабливою": під час цієї хвилі розширення масштабів серед чотирьох ключових компаній ACM Research є єдиною, яка має головний лістинг на фондовому ринку США.

До 2029 року ринок сягне 100 мільярдів юанів

Аналітичний звіт оцінює, що масштаб ринку сучасного пакування в Китаї до 2029 року досягне близько 100 мільярдів юанів, а складний середньорічний темп зростання за період з 2025 до 2029 року складе приблизно 13%. Серед них найбільше зростає Chiplet/2.5D, до 2029 року його масштаб сягне близько 17,7 мільярда юанів, що означає складний темп зростання 40%; зворотне та рівневе пакування на рівні пластин у цей же період виростуть лише на 10% та 9% відповідно.

Morgan Stanley вказує, що AI-акселертори мають зростаючі вимоги до щільності обчислювальної потужності, пропускної здатності пам’яті та гетерогенної інтеграції, а в умовах обмеженого доступу до складного обладнання для виробництва провідних процесорів поліпшення продуктивності, кероване пакуванням, має для Китаю вищу стратегічну цінність.

Існує ризик помірного надлишку потужностей

Згідно з оцінкою звіту, річна потужність виробництва 2.5D у Китаї збільшиться з 120 тисяч пластин у 2025 році до 436 тисяч у 2027 році, що приблизно складає 16% закордонних потужностей (здебільшого TSMC). Багато компаній, такі як Changdian Technology, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology та Yongxiu Electronics, одночасно розширюють виробництво, додатково враховуючи тривалі терміни поставки обладнання й затребуваність у національному AI-ланцюжку постачань, більшість підприємств обирає стратегію "спочатку будувати потужності, потім чекати на замовлення".

Сторона попиту обмежена виходом сучасних процесів та пропозицією HBM: за оцінками Morgan Stanley, у 2027 році китайські компанії відвантажать 4,9 мільйона AI GPU; з розрахунку близько 21 придатного чипа на пластину та загальної придатності 85%, це відповідає потребі у 277 тисяч пластин; у той час як китайські HBM3E складають близько 3 – 4 мільйонів, цього достатньо лише для 750 – 1 млн GPU, решта ще залежить від зарубіжних поставок. В сумі, у 2027 році завантаженість потужностей галузі складе приблизно 63%. Крім того, більшість потужностей стартує з CoWoS-S, а нове покоління переходить до CoWoS-L, внаслідок чого може виникнути структурний дисбаланс із надлишком S-типу потужностей та дефіцитом L-типу.

Виробники обладнання виграють більше, ніж компанії з пакування та тестування

Morgan Stanley заявляє, що незалежно від того, чи зможе новозбудована потужність дати бажаний прибуток, сама її спорудження вимагає передових вкладень у обладнання; перехід до 2.5D/3D приносить збільшення таких процесів, як тонкий RDL, TSV, виробництво пластин, тимчасове склеювання, TCB і змішане склеювання, а відповідна цінність обладнання на одиницю потужності зростає. Дані показують, що капітальні витрати глобальних компаній з пакування та тестування у 2025 році зростуть на 65% порівняно з попереднім роком, а у 2026 очікується зростання на 67%, доходячи до історичного максимуму у відношенні до доходів.

Morgan Stanley обирає ACM Research (ACMR.US) і ASMPT: перший виграє від процесів електролізу та очищення (рідини), доходи від сучасного пакування (без ECP) у другому кварталі 2026 року зросли на 153% рік до року, а також отримав перше в материковому Китаї замовлення на виробництво електролізного обладнання для панелей розміром 510×515 мм; другий є лідером у TCB та змішаному склеюванні, доходи від сучасного пакування в першій половині 2026 року досягли нового максимуму в 339 мільйонів доларів і становили 30% доходів групи.

Короткострокова вигода від 3DIC, HBM і CPO може бути переоцінена

Morgan Stanley вважає, що ці три технології мають значну стратегічну цінність, але за останні два роки їхня прибутковість може не відповідати очікуванням ринку. Зокрема, 3DIC обмежений витратами та складною придатністю, і протягом року не вийде масштабуватися; у наступні 2 – 3 роки масштаб ринку Китаю складе лише кілька десятків мільйонів доларів — хоча Huawei вже застосовує технологію логічного складання у своїх флагманських процесорах і поставила мету досягти еквівалентної щільності 1,4 нм до 2031 року; HBM має найбільший потенціал попиту, але цінність пакування залишається в ланцюжку пам’яті, незалежні компанії з пакування та тестування не можуть безпосередньо виграти; масштабне впровадження CPO ймовірніше станеться у 2027–2028 роках.

Основні вигоди для фондового ринку США

Зокрема, Morgan Stanley надала ACM Research (ACMR.US) рейтинг "збільшити позицію", цільова ціна — 130 доларів, що на 94% вище ціни закриття 66,9 долара 15 вересня, співвідношення ризику та винагороди — 6,3, найкращий показник серед усіх вибраних компаній.

Ця компанія займає ключові позиції у процесах, де стрімко зростає цінність обладнання — електроліз, очищення (рідина) саме в 2.5D/3D і пакуванні на рівні панелей, де цінність обладнання на одиницю потужності максимально зростає. Фінансові показники вже виправдовуються: у другому кварталі 2026 року її доходи від сучасного пакування (без ECP) зросли на 153% рік до року, а того кварталу була доставлена 2000-га електролізна камера; найважливіше, вона отримала перше в материковому Китаї замовлення на виробництво електролізного обладнання розміром 510×515 мм для масового виробництва панелей, що означає перехід від "майже масового виробництва" до "справжнього масового виробництва". Крім того, ACM Research має лістинг на Nasdaq, але основні потужності та клієнти розміщені в Китаї, поєднуючи статус акції на фондовому ринку США та національної заміни.