Маск попереджає, що "понад 200 нових хмарних компаній зникнуть", а SpaceX (SPCX.US) сама ставить третину свого доходу на договір, який можна скасувати

За інформацією додатку Zhihui Finance, коли сектор штучного інтелекту наприкінці жовтня пережив нищівний розпродаж, чергова звітна форма SpaceX (SPCX.US) під керівництвом Ілона Маска висунула на передній план структурну тріщину, яку приховувало стрімке зростання.

Минулого тижня SpaceX у документі розкрила, що близько 34,5% виручки компанії у третьому кварталі 2026 року надходить від одного клієнта, який у звіті позначений лише як "Клієнт B". За інформацією обізнаних осіб, "Клієнт B" – це AI-лабораторія Anthropic PBC. Це означає, що промисловий гігант, який розпочинав із ракет і супутників, тепер отримує найбільший дохід не від уряду США, а від AI-стартапу, заснованого кілька років тому, причому в структурі контракту з цим клієнтом закладено пункти про розірвання, які SpaceX майже не здатен контролювати.

Представник Anthropic відмовився коментувати ситуацію, а речник SpaceX не відповів на запит щодо коментаря.

Час розкриття цієї інформації збігся з хвилею розпродажів, викликаною рекордними темпами втрати довіри Уолл-стріт до бізнес-моделі "нових хмарних провайдерів". Починаючи з жовтня, акції AI-компаній оренди обчислювальних потужностей, таких як CoreWeave (CRWV.US), Nebius (NBIS.US), IREN (IREN.US), зазнали загального падіння. Іскрою розпродажу стало зростання спреду п’ятирічного кредитного дефолтного свопу CoreWeave до рівня, що зазвичай вважається сигналом фінансових проблем, а прибутковість їхніх облігацій різко збільшилася, викликавши у інвесторів фундаментальні сумніви щодо всього сектору: "циклу розширення потужностей на боргових коштах та погашення боргів доходами з оренди".

Крім того, оскільки такі хмарні гіганти, як Alphabet (GOOGL.US) та Amazon (AMZN.US), послідовно звітують про понадочікувані витрати капіталу та негативний вільний грошовий потік, сумніви ринку щодо здатності величезних AI-витрат перетворитися на адекватний прибуток ще більше посилилися.

Варто зазначити, що сам Маск був одним із найгучніших критиків цього тренду. На своїй платформі X він написав: "Ринок боргових фінансів фактично закритий для всіх компаній, що не мають реальних доходів поза AI-центрами обробки даних", "Це означає, що понад 200 нових хмарних постачальників чекають 'смерть дрібної риби' та подальша консолідація".

Однак жорстка діагностика індустрії з боку Маска різко контрастує з ризиками, що стоять перед його власним найбільш цінним активом. SpaceX справді має підписні доходи Starlink і доходи від запуску ракет, що відрізняє її структуру грошового потоку від компаній–орендодавців обчислювальних потужностей. Проте саме той бізнес, який підтримує поточну історію найвищого зростання SpaceX — підрозділ Super Intelligence (SI), що надає потужності в оренду, — має надзвичайно схожі риси з тими "тендітними новими хмарними постачальниками", про які попереджає Маск: високо концентрований дохід із кількох клієнтів, а структура ключових контрактів не має фіксуючих механізмів.

Згідно з даними, третій квартал 2026 року — другий квартальний звіт після IPO SpaceX і перший квартал із загальною прибутковістю. Виручка склала 14,6 млрд доларів США, зростання на 161% у річному вимірі; чистий прибуток — 4,4 млрд доларів США, тоді як минулого року було чисте збитки близько 1,1 млрд доларів США. Структурно дохід підрозділу SI сягнув майже 7,6 млрд доларів США, зростання на 830% у річному вимірі й частка у загальному доході – 52%, вперше випередивши Starlink і ставши основним джерелом доходу. Операційний прибуток підрозділу в цьому кварталі — 431 млн доларів, тоді як у другому кварталі ще був операційний збиток 1,257 млрд доларів. Така зміна за короткий проміжок часу пояснює, чому після звіту ринок дав понад 10% зростання.

Але стрибок у звіті про прибутки не означає автоматичного покращення якості доходу. Залежність SpaceX від Anthropic за своїм масштабом вже становить значний єдиний ризик: 34,5% квартальної виручки — це більше ніж удвічі перевищує 16,6% доходу від відповідного бізнесу уряду США.

Крім того, структура прав і обов’язків у контракті особливо насторожує. У документах, поданих до IPO, Anthropic зобов’язалася сплатити SpaceX до 120,5 млрд доларів США за контракт до 2029 року, із середньомісячними платежами з грудня 2026 року на рівні близько 3,1 млрд доларів США. Однак цей контракт дозволяє Anthropic достроково розірвати договір зі SpaceX у січні 2027 року та березні 2027 року, повідомивши за 90 днів до виходу.

Для порівняння, Alphabet, Amazon і Microsoft (MSFT.US) мають із Anthropic мінімальні негарантовані невідкличні зобов'язання на щонайменше 114,5 млрд, 110 млрд і 44,9 млрд доларів США відповідно. Це означає, що потоки доходів SpaceX від Anthropic за контрактною структурою значно менш надійні, ніж зобов’язання, отримані провідними технологічними компаніями. Навіть за загальної суми контракту до 120,5 млрд доларів США її роль як "якоря оцінки" має бути суттєво знижена через умови "можливості розірвання". На практиці SpaceX має значний за формою, але потенційно переглядуваний клієнтський зв’язок.

Уся ця крихка ситуація тільки погіршується на тлі макроекономічних тенденцій. Насправді у сфері оренди AI-потужностей головна загроза — це не нестача попиту: CEO Nvidia (NVDA.US) Дженсен Хуанг на берлінській GTC наполягав, що попит "зашкалює", а керівництво Nebius і IREN також відзначає, що кількість клієнтських запитів у кілька разів перевищує доступні потужності. Справжнє обмеження — це сторона пропозиції капіталу: коли ринок боргових зобов’язань закривається для орендодавців без власних доходів, модель постійного розширення дата-центрів на позикові кошти і покриття витрат за рахунок прибутків від оренди стає стійкою лише за одного вузького сценарію — коли стабільність і передбачуваність потоку від оренди переконує кредиторів.

У такій парадигмі контракт, який дозволяє ключовому клієнту вийти без штрафів протягом 90 днів, як основа інвестиційної історії, є досить суперечливим. Довід Маска про те, що SpaceX відрізняється від "понад 200 нових хмарних постачальників", полягає у тому, що Starlink і ракетний бізнес створюють "вагомий дохід незалежно від AI-центрів". Це довід справді діє на рівні групи, але на рівні підрозділу він різко слабшає: якщо Anthropic скористається правом виходу на початку 2027 року, більш ніж третина доходу буде серйозно зачеплена протягом 1-2 кварталів, і саме підрозділ SI наразі є найшвидше зростаючим, з найкращими показниками покращення рентабельності та найбільшими інвестиційними очікуваннями бізнес-одиницею SpaceX.

Траєкторія капітальних витрат SpaceX також швидко зменшує її "запас міцності". У третьому кварталі інвестиції сягнули 19,6 млрд доларів США, зростання на 185%, з яких на інфраструктуру Super Intelligence пішло 16,4 млрд; фінансовий директор прогнозує, що у четвертому кварталі капітальні витрати сягнуть 35–40 млрд доларів США.

З більш широкої перспективи, структура доходу SpaceX протягом менше ніж року зазнала майже розривної трансформації. Коли уряд США тривалий час був найбільшим одиничним клієнтом, дохід SpaceX був диференційованим, передбачуваним і пов’язаним зі стабільністю бюджету національної безпеки. Сьогодні 34,5% доходу залежить від рішення AI-лабораторії щодо оренди потужностей, при тому що сама ця лабораторія готується до IPO, має власні обмеження капіталу й реалізує стратегію диверсифікації постачальників — Anthropic має угоди також із Nscale, Lambda й іншими новими хмарними постачальниками.

Це означає, що SpaceX більше не є незамінним партнером з інфраструктури, а лише опція, яку Anthropic постійно переоцінює згідно з комерційними критеріями у портфелі постачальників. Маск прогнозує, що у 2026 році частка NASA у доходах SpaceX впаде до менш ніж 5%; у разі реалізації цього прогнозу трансформація структури доходу SpaceX від інституційних довгострокових контрактів до комерційних короткострокових пришвидшиться ще більше.

Сам по собі цей перехід не є негативним — він відображає реальний вибух попиту на AI-потужності й здатність SpaceX скористатися ним. Але розрив між темпом переходу та слабкими захисними механізмами у контрактах становить пролом у поточній оцінювальній моделі, яку ринок ще не повністю врахував.