Коли акції AI розблокують?

👆Натисніть на синій текст, щоб стежити за нами

Американський банк Hartnett

Був один керівник, який раніше мав стільки готівки, що витратити її не міг, щороку організовував річні збори акціонерів та роздавав червоні конверти, але потім він помітив нову можливість, вкладаючи дедалі більше коштів щороку. Дуже швидко грошей стало не вистачати, довелося брати в борг. Але нині позичати стає дедалі дорожче, проте зупиняти інвестування не можна, і тому тиск на керівника зростає. Ця історія зараз відбувається з деякими найдорожчими компаніями американського ринку акцій.

Головний стратег Hartnett у своєму останньому звіті висловив думку, що протистояння між AI та ринком облігацій загострюється, а справжнє «розвантаження» технічних акцій, ймовірно, відбудеться лише в першій половині наступного року.

За даними банку, капітальні витрати великих хмарних компаній до 2027 року сягнуть 1,2 трильйона доларів — це в п’ять разів більше, ніж два роки тому. Відповідно, вільний грошовий потік із позитивного стане негативним і, за прогнозами, у 2027 році складе мінус 180 мільярдів доларів. Покривати цю нестачу можна тільки позиками, тож компанії почали масово розміщувати облігації. У 2024 році вони залучили лише 17 мільярдів доларів, а цього року вже 182 мільярди, також випустили нових акцій на 89 мільярдів. Всі гроші йдуть на інвестиції, тому викуп акцій сильно скоротився — зі 105 мільярдів до приблизно 14 мільярдів цього року. Hartnett вважає, що епоха масових викупів закінчилася.

При цьому ринок облігацій — останніми роками найнелюбленіший серед інвесторів. Hartnett підсумовує розподіл активів у 2020-х роках декількома мегатрендами, одним із яких є ABB — Anything but Bonds, тобто все, окрім облігацій.

За словами Hartnett, ABB головним чином зумовлений діями урядів. Зі зростанням розриву між багатими і бідними виборці вимагають від держави більше витрачати на соціальну підтримку, тому уряди безперервно випускають облігації. Але постійне зростання витрат означає, що інвестори структурно недоінвестовують у облігації. Згідно з даними, з 2020 року річна дохідність 10-річних держоблігацій США складає -4%, тоді як золото — 15%, Nasdaq — 17%.

Зростання прибутковості облігацій не пояснюється лише ABB. За останні півроку центробанки світу підвищували ставки 42 рази, прибутковість американських облігацій невпинно зростала, а долар зміцнювався. Позичати гроші великим технологічним компаніям стало дорожче, а розвиток AI – ще більш витратним. Hartnett вважає, що ринок облігацій нині виконує роль дисциплінарного механізму для інвестицій в AI, і лідерство техсектору сильно послабшало — індекс SOX вже впав на 20% від максимуму.

Чи буде дохідність і надалі зростати? Hartnett вважає, що ні. Якщо прибутковість стане занадто високою і почне загрожувати фондовому ринку та банківській системі, політики не стоятимуть осторонь. Як тільки центробанк подасть сигнал про готовність купувати облігації, наприклад, через кількісне пом'якшення чи контроль кривої дохідності, це зможе зупинити подальший безконтрольний ріст ставок.

Однак це не означає «розвантаження» — Hartnett вважає, що для відновлення AI-акцій потрібно, щоб прибутковість дійсно знизилась. Для цього мають бути виконані дві умови: перше — суттєвий прогрес на фронтах, що призведе до різкого зниження цін на нафту, і друге — завершення глобального циклу підвищення ставок. Найбільш ймовірно, це відбудеться у першій половині наступного року.

Поки AI-акції не розвантажаться і не зростуть у ціні, американський банк радить інвестувати у борги технологічних компаній. Через масові емісії облігацій великих технологічних компаній, їх прибутковість залишається пригніченою. Відносна дохідність інвесткласу технологічних облігацій США порівняно з усім інвесткласом наразі на найнижчому рівні за 30 років. Сьогодні довгострокові облігації META, Amazon, Google, Nvidia мають прибутковість у діапазоні 6–8%. Банк називає ці папери непоміченим «дна» і радить інвесторам придивитись до цієї можливості.

Гаразд, на цьому події закінчимо та перейдемо до думки аналітика американських інвестицій Justin'а.

Justin не зовсім погоджується з твердженням Hartnett’a про те, що для зростання AI-акцій дохідність має суттєво знижуватись. Можна уявити собі вартість акції у вигляді дробу: в чисельнику — майбутній прибуток компанії, у знаменнику — відсоткова ставка; чим вищі ставки, тим менш цінним стає бізнес після дисконтування.

Почнемо із знаменника: у вересні прибутковість американських облігацій різко зросла, ФРС підняла ставку ще раз, навіть міністр фінансів Єлен була змушена заспокоювати ринок, але акції при цьому залишались стійкими — Nasdaq у вересні виріс на 1,9%. Однак у жовтні ситуація змінилась: 10-річна прибутковість знизилась приблизно на 40 базисних пунктів — із максимуму 7 жовтня повернулася на рівень близько 5%, а сьогодні впала ще на 6 пунктів — майже до 4,9%, і тиск на оцінку суттєво зменшився. Проте AI-акції стали ще слабшими.

Ця порівняльна пара демонструє, що важливі і чисельник, і знаменник, але результативність AI має більшу вагу.

Як оцінити монетизацію AI? Найпростіший спосіб спостереження — ARR двох основних лабораторій OA, а також темпи зростання основних доходів трьох великих хмарних провайдерів.

9 жовтня річний дохід OpenAI на кінець вересня виявився значно нижчим за очікування ринку, і на цій новині Nasdaq просів на 1,25% за день. У IPO-проспекті Anthropic детальні дані обмежуються кінцем червня, а за даними медіа, темпи зростання ARR у третьому кварталі теж помітно знизилися і не виправдали очікувань — на прикладах обох OA поки не видно сигналу прискорення, які впевнено відповідають очікуванням ринку.

Щодо трьох провідних хмарних провайдерів: фінансові результати зростання відповідали прогнозу, не були надто поганими, порівняно із власною динамікою, але не виділялись. Скільки ж реально прибутку приносять інвестиції в AI, яка їх рентабельність? Фінансові звіти не розкривають цього повної мірою, а розрахувати інвесторам це важко. Ще складніше те, що основний бізнес, з якого фінансувалися AI-інвестиції, почав знижувати темпи росту. Тобто звідки AI доводить свою монетизацію? Поки незрозуміло.

Виходячи з цього, я вважаю, що ринок здатен витримувати певний тиск з боку ставок, але темпи зростання AI і доходи — справжній драйвер. Щоб AI-акції справді відновились, необхідно, щоб з’явився відповідний сигнал по доходах, наприклад, оновлене зростання надходжень OA, розрахунок рентабельності AI у хмарних провайдерів і стабілізація основного бізнесу. До того часу навіть якщо ставки знизяться або ФРС знову почне цикл зниження, ефект для AI буде хіба що короткочасним. Тому головне — монетизація AI підкріплена чіткими даними, які випереджають очікування ринку. Ми зберігаємо оптимістичні очікування, але й розглядатимемо розвиток подій з обережністю.