Заява про квартальне рефінансування в середу: ринок держоблігацій США затамовує подих в очікуванні важливого сигналу

Міністерство фінансів США оприлюднить цього тижня в середу квартальну заяву про рефінансування, і Волл-стріт перебуває в стані повної бойової готовності, очікуючи, що це стане найбільшим з початку 2024 року коригуванням орієнтирів щодо обсягу випуску американських держоблігацій. Високі довгострокові прибутковості та безперервне зростання боргу поставили вибір стратегії емісії міністерства фінансів у центр уваги.

Остання низка нестандартних заходів міністра фінансів Скотта Бессента вже суттєво підвищила напруження на ринку. Лише через тиждень після попередньої квартальної заяви Бессент несподівано розширив обсяг викупу облігацій з обігу, що було загалом сприйнято як пряму відповідь на стрибок прибутковості. Тим часом у серпні Міністерство фінансів тихо змінило формулювання щодо можливих змін обсягів майбутніх купонних облігацій: "потенційне збільшення" було замінено на "потенційні зміни", що ринки розцінили як передвісник зміни політики.

Якщо в середу відбудеться коригування орієнтирів емісії, це може прокласти шлях до скорочення випуску наддовгострокових облігацій у 2027 році та компенсувати це розширенням емісії короткострокових казначейських зобов’язань і середньострокових нот. На даний момент прибутковість 10-річних державних облігацій США перед заявою торгується біля позначки 4,91%, а 30-річної — вище 5,30%.

Citi: Скорочення наддовгих облігацій може "статися раніше"

Більшість дилерів очікують, що Міністерство фінансів обмежиться сигнальними змінами у формулюваннях, однак прогноз Citi більш радикальний. Аналітики Citi передбачають, що від уже цього місяця відомство напряму оголосить про скорочення обсягів випуску 20- та 30-річних держоблігацій – що фактично суперечить планам, закріпленим у попередній заяві про квартальне рефінансування, і матиме масштаб та темпи, які перевищують ринкові очікування.

Водночас більшість фінансових інституцій Волл-стріт вважають, що значні зміни в емісії відбудуться не раніше травня наступного року, а нинішня заява буде переважно містити зміни в орієнтирних формулюваннях. Керівниця стратегії з процентних ставок у США в UBS Фібі Вайт зазначає, що "зміна орієнтирів більш вірогідна за дії", хоч і визнає, що недавні "нестандартні" кроки міністерства суттєво "збільшили ймовірність відхилення від історичних прецедентів".

Одна фраза - величезна різниця

В нинішній заяві одним із найчутливіших для ринку моментів буде подання "прогнозних орієнтирів". З січня 2024 року міністерство фінансів використовує деяку варіацію фрази "зберігати обсяги випуску стабільними щонайменше кілька наступних кварталів", яка за більш ніж два роки стала ключовим орієнтиром для цінування на ринку.

Ведучий аналітик Barclays Аншул Прадхан рекомендує замінити "щонайменше кілька наступних кварталів" на "кілька наступних кварталів" – навіть таке на перший погляд мінімальне скорочення дасть міністерству набагато більшу гнучкість у виборі часу та структури випуску. За змінами в цьому формулюванні пильно стежать Bank of America, Goldman Sachs та UBS.

Для порівняння, команда стратегів JPMorgan під керівництвом Джея Баррі вважає, що теза про "кілька наступних кварталів" збережеться до 2027 року, а розміри аукціонів не зміняться щонайменше до серпня наступного року, після чого почнеться новий етап розширення емісії – з акцентом на 2-10-річні облігації. На їхню думку, з огляду на величезний обсяг майбутніх запозичень, скорочення довгострокових випусків є недоцільним.

Висока частка казначейських векселів – тиск на короткому кінці кривої

Ще одним обмеженням для корекції структури емісії є навантаження на короткий сегмент ринку. На фоні стійкого зростання державного боргу та відставання довгострокових купонних випусків частка казначейських векселів у загальному боргу на кінець вересня досягла приблизно 22%, що перевищує довгостроковий середній рівень 20%, встановлений Консультативним комітетом з питань запозичень Мінфіну (TBAC) у 2024 році.

Через циклічний тиск обсяги щотижневих аукціонів казначейських векселів США тепер перевищують 500 млрд доларів. Минулого тижня офіційно був встановлений рекорд — продано паперів на 839 млрд доларів, що, як повідомляє Bloomberg, є історичним максимумом. У разі надмірної концентрації короткострокового фінансування міністерство фінансів стає більш вразливим до різких коливань ринкових настроїв. Команда JPMorgan також відзначає певне ослаблення попиту на казначейські векселі, тоді як надії чиновників на покупки від стейблкоїнів поки що не виправдалися і не отримали суттєвого масштабу.

У середу ринки також уважно стежитимуть за оцінкою TBAC щодо здатності ринку продовжувати поглинати все більші обсяги казначейських векселів – це обговорення буде мати значення для майбутньої стратегії політики.

Від "тактичних латок" до "структурного рішення"

Окрім орієнтирів випуску, нинішня заява може задати нові рамки для проведення операцій з викупу держоблігацій. Раніше чиновники вже збільшили розміри викупу 10–30-річних паперів утричі — до 6 млрд доларів на кожну операцію; нині більшість учасників очікують, що цей рівень збережеться, але залишиться можливість подальшого коригування.

Керівниця відділу інвестицій Insight Investment Ейпріл ЛаРус стверджує, що "обсяги викупу занадто малі, щоб реально посунути ринок", і наголошує: якщо Мінфін справді стурбований рівнем прибутковості, саме зміна структури випуску може бути основним інструментом.

Група стратегів Goldman Sachs на чолі з Вільямом Маршаллом у дослідженні пропонує: якщо "чітко оголосити викуп складовою інструментарію політики щодо управління структурою терміну невиплаченого боргу", це посилить вплив операції на ринок. На думку Goldman Sachs, таке формулювання може дозволити міністерству фінансів "знизити чутливість до цін" під час майбутніх операцій, і поступово перетворити викуп з тимчасової антикризової міри на системний механізм управління емісією.

Поточний план рефінансування

Щодо квартального рефінансування, пов'язаного з нинішньою заявою у середу, якщо обсяги залишаться без змін, загальний розмір випуску становитиме 125 млрд доларів, у тому числі: 9 листопада — 58 млрд доларів трирічних нот, 10 листопада — 42 млрд доларів десятирічних нот, 12 листопада — 25 млрд доларів тридцятирічних облігацій. На фоні щорічного дефіциту бюджету США на рівні близько 2 трлн доларів довгострокова траєкторія зростання боргу означає, що незалежно від рішення цього тижня емісія в кінцевому підсумку неминуче зростатиме.