Nomura: AI-центри обробки даних надзвичайно прибуткові, падіння технологічних акцій – це «помилкове покарання» ринком

Щодо поточного падіння акцій технологічних компаній, Nomura Securities вважає, що ринок невірно трактує від’ємний вільний грошовий потік великих технологічних компаній як "AI не приносить прибутку", що свідчить про плутанину понять прибутку та грошового потоку. Інвестування в дата-центри є високоприбутковим, а падіння технологічних акцій, на думку Nomura, є надмірною реакцією ринку, особливо у випадку акцій напівпровідників, де це взагалі є хибною оцінкою.

За даними платформи "Chasing Wind Trading Desk", у звіті Nomura Securities від 2 листопада зазначено, що нещодавній розпродаж акцій технологічних компаній пов'язаний із двома основними побоюваннями: поглинання AI традиційного бізнесу та переходом вільного грошового потоку (FCF) у негативну зону. Проте Nomura вважає, що перше побоювання навпаки свідчить про те, що великі технологічні компанії не можуть скоротити інвестиції, і це не є поганою новиною для індустрії напівпровідників; друге ж плутає суть різниці між прибутком і грошовим потоком, неправильно інтерпретуючи часовий лаг між капітальними витратами та доходами як проблему рентабельності.

Щодо впливу на ринок, Nomura чітко зазначає, що від’ємний вільний грошовий потік не змінює попит на напівпровідники і не впливає на логіку оцінки напівпровідникових компаній. Звіт стверджує, що якщо ціна акцій падає через негативний FCF, для довгострокових інвесторів це навпаки є слушною можливістю для купівлі. У сфері фінансування великі технологічні компанії мають інструменти спільного підприємництва, оперативного лізингу та сек'юритизації майбутніх грошових потоків, які дозволяють пом'якшити грошовий тиск без зменшення інвестицій.

Рентабельність хмарного бізнесу зростає, а негативний FCF – результат часової різниці, а не збитків

Основний висновок Nomura: інвестування в AI-дата-центри є високоприбутковим, а поточний негативний вільний грошовий потік – це класичний ефект J-кривої: капітальні витрати відображаються як грошовий відтік поточного року, тоді як амортизація та дохід визнаються поступово – протягом 5–20 років після введення в експлуатацію активу.

Дані за третій квартал чітко підтверджують цю логіку. Дохід AWS за третій квартал склав 46 мільярдів доларів, що на 39% більше у порівнянні з минулим роком і є найшвидшим зростанням з 2021 року, операційна рентабельність – 38,7% (у минулому році – 34,6%); дохід Azure зріс на 48% (перший квартал фінансового року Microsoft 2027); дохід Google Cloud сягнув 30,7 мільярда доларів, що на 103% більше у порівнянні з минулим роком, а операційна рентабельність зросла з 23,7% торік до 36,2%. Сукупний хмарний дохід трьох провайдерів у третьому кварталі склав близько 110 мільярдів доларів, зростання – близько 56%.

Nomura зазначає, що частина ЗМІ неправильно трактує негативний FCF як ознаку "неприбутковості", плутаючи прибуток і грошові потоки. Операційний дохід великих технологічних компаній все ще стрімко зростає, рентабельність хмарних операцій зростає разом із капітальними витратами, що докорінно суперечить визначенню "збитковість".

Три ключові причини, чому великі технологічні компанії не можуть припинити інвестування

У своєму звіті Nomura наводить три структурних чинники, що визначають, чому великі технологічні компанії повинні зберігати високий рівень інвестицій і не можуть дозволити собі уповільнення темпів.

По-перше, продуктивність зростає разом із розширенням обчислювальних потужностей для інференсу. Для кожної відповіді моделі інференсу та AI-агента споживається значно більше обчислювальних потужностей, ніж під час тренування; підсилене навчання після тренування теж є ресурсоємним, а недостатня потужність безпосередньо обмежує масштаби комерціалізації моделі.

По-друге, верхня межа доходу визначається місткістю, а не попитом. На кінець третього кварталу, сума невиконаних замовлень Google Cloud склала 560,8 мільярдів доларів, AWS – близько 496 мільярдів, залишкові зобов’язання Microsoft – 677 мільярдів, приріст – 73%. Microsoft також повідомила, що фактичні капітальні витрати за третій квартал були нижчі від запланованих 50 млрд доларів через затримку зовнішніх потужностей, що вказує – вузьке місце полягає у пропозиції, а не у попиті.

По-третє, клієнт – це дані. Щойно корпоративні клієнти глибоко інтегрують свої робочі процеси, дані та AI-агенти з конкретною моделлю, вартість міграції суттєво зростає. Nomura вважає, що баланс будівництва обчислювальних потужностей на найближчі три роки майже остаточно формує структуру ринку: уповільнення інвестицій коштуватиме не лише втрати FCF у короткостроковій перспективі, а й втрати ринкової позиції в довгостроковій.

Чотири підходи: як великі технологічні компанії вирішують проблему грошового потоку

Nomura проаналізувала чотири сценарії для великих технологічних компаній у контексті інвестицій та управління грошовими потоками й чітко заявила, що найімовірніший розвиток подій – збереження інвестиційного темпу (перший варіант) у поєднанні з фінансовими інструментами (третій чи четвертий варіант), а не замороження капітальних витрат (другий варіант).

Варіант перший, прискорення інвестицій (поточний сценарій): нещодавно негативний FCF ще більше поглибиться, проте коли темпи інвестування знизяться, уже існуючі потужності швидко генеруватимуть грошовий потік і FCF швидко стане позитивним. Якщо через це знизиться ціна акції – це можливість для довгострокових інвесторів.

Варіант другий, заморожування капітальних витрат: FCF негайно покращується, але дохід у майбутньому різко скоротиться, ринкова позиція буде під загрозою, а попит на напівпровідники негативно постраждає. Ймовірність такого сценарію дуже низька.

Варіант третій, спільне підприємство + оперативний лізинг: партнер фінансує будівництво інфраструктури, а велика технологічна компанія використовує її шляхом оперативного лізингу, таким чином капітальні витрати виводять за рамки грошових потоків, замінюючи їх майбутніми лізинговими платежами. Meta вже використовує цю модель для проєкту Hyperion (частка Meta – 20%, фонди під управлінням Blue Owl – 80%, утворено облігації SPV на суму 27 млрд доларів із рейтингом S&P A+, укладено чотирирічну аренду з можливістю пролонгації).

Варіант четвертий, часткова монетизація й передпродаж майбутніх грошових потоків: майбутні контрактні грошові потоки від корпоративних клієнтів продаються пенсійним фондам, страховим компаніям та іншим довгостроковим інвесторам, щоб отримати фінансування авансом у період пікових інвестицій, зберігаючи при цьому обладнання, операційну діяльність і клієнтські відносини. Реальна фінансова схема Oracle якраз є комбінацією наведених варіантів – це збереження інвестиційного темпу в поєднанні з фінансовим лізингом/SPV, передплатами клієнтів (за третій квартал отримано 11,4 млрд доларів) і закупівлям обладнання клієнтами – тобто "розв'язання проблеми грошового потоку через фінансування, а не через скорочення інвестицій".

У короткостроковій перспективі ризик надлишкової пропозиції дата-центрів низький

Nomura вважає, що наразі основний низхідний ризик полягає у надлишку обчислювальних потужностей, через що дохід на кожен GW буде нижчим за очікування, проте ймовірність такого сценарію у короткостроковій перспективі невелика.

У разі часткової надлишкової пропозиції великі технологічні компанії можуть фіксувати ціни за допомогою довгострокових контрактів постачання, використовувати простої потужності для тренування моделей для стимулювання попиту, а також використовувати незначні корективи у капітальних витратах, тож загальний вплив на попит напівпровідників обмежений. Навіть у разі важкого надлишку пропозиції Nomura оцінює, що близько 50–70% поставок чіпів пам’яті закріплені довгостроковими контрактами із гарантованою мінімальною рентабельністю (операційна рентабельність понад 60%), що забезпечує достатню стійкість до кризи.

Поточні дані свідчать, що ознаки надлишку залишаються незначними: у третьому кварталі темпи зростання хмарних сервісів прискорилися, а менші за планові капітальні витрати Microsoft пояснюються недостатністю потужностей, а не слабким попитом. Nomura радить інвесторам уважно відстежувати можливе уповільнення темпів зростання хмар, динаміку цін на оренду GPU та зростання залишку замовлень для моніторингу розвитку потенційних ризиків.