Hozirgi AI uchun eng shoshilinch to‘siq: arzon mablag‘lar tugamoqda!

So‘nggi yillarda, AI kompaniyalari milliardlab dollar sarmoyani yengil olsa, Uoll-strit raqobatda bo‘lib, deyarli hech qanday talab qo‘ymasdan pul tikib keldi, “pul ko‘p, ish oz” tamoyiliga amal qilindi. Endi esa kredit beruvchilar va sarmoyadorlar yanada talqinli bo‘lishmoqda, shartlar ham tobora qattiqlashmoqda.

Bu hafta, AI sohasidagi eng ko‘p e’tibor qozongan ikki yirik o‘yinchi kapital bozorida ketma-ket to‘siqqa duch keldi: Blackstone sarmoyadorlarga Anthropic IPO’dan so‘ng, u faqat “trash” darajadagi reyting olishi mumkinligini xabar qildi; OpenAI esa yangi sarmoya maqsadini 30 milliard dollardan 20 milliard dollarga qisqartirdi.

Bu ikki voqea bitta o‘zgarishni ko‘rsatadi: AQSHda AI industrisi uchun arzon mablag‘ topish tobora qiyinlashmoqda.

Pimco bosh investitsiya direktori Dan Ivascyn shunday deydi:

“Kredit beruvchilarga ushbu sarmoyalar etarli daromadga aylanishini isbotlash tobora yuqori to‘siqqa aylanmoqda... Eng zaif bo‘g‘in avval zarba oladi.”

Pul hali ham bor, lekin endi xaridor bozori

ChatGPT paydo bo‘lgandan so‘ng, AI kompaniyalari deyarli barcha sarmoya manbalarini – venchur kapital, fond bozor, banklar, obligatsiyalar va xususiy kreditlar orqali – sinab ko‘rdi.

Amerika banki ma’lumotiga binoan, AQSH kompaniyalari obligatsiya bozorida, AI bilan bog‘liq emissiyalar hajmi 2025 yilda 3,94 trillion dollar bo‘ladi, bu yil esa oktabr o‘rtalarigacha 6,55 trillion dollarga yetdi, tahlilchilar keyingi yili deyarli 1 trillion dollarga yaqinlashishini kutmoqda.

Pulga ehtiyoj oshmoqda, biroq investorlar tobora ikkilanmoqda.

Investorlarda uchta asosiy xavotir bor: turli hududlarda ma’lumot markazlariga qarshilik kuchaymoqda, bu yirik loyihalarni kechiktirishi mumkin; ultra katta bulut kompaniyalari hamda Anthropic, OpenAI kabi startaplarning AI foydasi va’da qilingan darajada tez amalga oshmaydi; aksiya va obligatsiya chiqarish ko‘payib, investorlarning AI sohasiga yo‘naltirgan aktivlari haddan ortib ketgan.

Yangi bitim shartlari bozorning har jihatida seziladi. SpaceX, Meta kabi yirik texnologik kompaniyalarning obligatsiyalari katta chegirma bilan sotilmoqda; CoreWeave, Nebius, Nscale kabi qarz hisobiga hisoblash quvati qurayotgan AI bulut kompaniyalari, so‘nggi haftalarda deyarli bozor eshigidan chiqib qoldi; hatto Broadcom kabi kuchli kompaniyalar ham banklardan kredit olish uchun yaxshiroq shartlarni taqdim qilmoqda.

Anthropic eng so‘nggi misol. U noyabr oyi o‘rtalarida IPO orqali 100 milliard dollargacha mablag‘ yig‘ishni rejalashtirmoqda va aniqlik kiritilishicha, 2045 yilgacha hisoblash infratuzilmasiga 800 milliard dollardan oshiq sarmoya kiritadi. Financial Times so‘zlariga ko‘ra, Blackstone yaqinda sarmoyadorlarga asosiy reyting agentliklari yo‘riqnomasiga binoan, Anthropic IPO’dan so‘ng BB daraja yoki undan yuqori reyting olish ehtimoli yanada yuqori ekanini, Blackstone esa ularni yil oxirigacha investitsiya darajasini oladi deb kutganini aytdi.

S&P va Fitch reyting tizimiga ko‘ra, BBB- va undan yuqori - investitsiya darajasi, BB+ va undan past - spekulyativ, ya’ni “trash” darajada. Ko‘plab sug‘urta va pensiya fondlari trash darajadagi qarzlarni ko‘p miqdorda ushlab turishi cheklangan, bu darajada bo‘lish, Anthropic uchun pul olish imkoniyatlarini toraytiradi va narxini oshiradi.

Bu hafta Broadcom va Anthropic o‘rtasida 63 milliard dollarlik chip lizing shartnomasi ham aynan tarang muhitda tuzildi. Wall Street Journal xabariga ko‘ra, Broadcom bosh direktori Hock Tan oxirgi bosqichda shaxsan muzokaraga aralashib, banklarning kayfiyatini barqarorlashtirgan; bitimdagi 42 milliard dollardan ortiq imtiyozli kredit Broadcomning tinggi A reytingi bilan kafolatlangan. Anthropic yana IPO da xabarda, elektr ta’minotchilarining moliyalashtirish cheklovlarini xavf omili sifatida ko‘rsatdi: o‘zi pul topsa ham, ta’minotchilar topsa to‘g‘ri kelmaydi.

OpenAI ham shunga o‘xshash vaziyatda. Financial Times xabariga ko‘ra, u sarmoya maqsadini 20 milliard dollarga qisqartirdi, qiymatini 1.4 trillion dollardan 1.25 trillion dollarga tushurdi; Wall Street Journal esa manbalariga tayanib, OpenAI hozircha 30 milliard dollarlik boshlang‘ich maqsadning yarmidan kamini yig‘ganini yozdi. Ba’zi investorlar “subscribe” miqdorini qisqartirdi, ayrimlar esa faqat Anthropic IPO’sidan keyin qaror qilishni xohlayapti.

Kredit majburiyatlari yaxshi bo‘lgan kompaniyalar hali ham pul topa oladi, lekin bozor sabri qisqarib bormoqda.

Bu hafta, texnologik kompaniyalar kutilganidan pastroq hisobotlar e’lon qilgach, AI bilan bog‘liq aksiya va obligatsiyalar sotilishi boshlandi: Alphabet payshanba kuni qiymati taxminan 500 milliard dollarga kamaydi, bu tarixiy eng katta qisqarish; Intel juma kuni 29% ga tushib ketdi; Nasdaq Composite juma kuni 2,9% ga pasaydi – bu AQSH bozorida AI bumidan beri eng katta sotuvlardan biridir.

Agar o‘zgarish davom etsa, sarmoya yig‘ish yanada qiyinlashadi.

Yangi bulut kompaniyalari: Eng avval yopilayotgan eshik

Bosim eng zaif bo‘g‘inga tushadi.

AI qarz bozoridagi eng faol emissiyachilardan biri, “yangi bulut” (neocloud) kompaniyalaridir. Ular ma’lumot markazlariga egalik qiladi yoki ijaraga oladi, AI serverlarini joylashtiradi va hisoblash quvvatini yirik texnologik kompaniyalar, savdo kompaniyalari va AI startaplariga sotadi.

Ko‘plab yangi bulut kompaniyalari kriptovalyuta qazib chiqarish kompaniyalaridan qayta ixtisoslashgan, AI infratuzilmasini boshqarish tajribasi qisqa, kredit narxi bozor notinchligidan oldin ham yuqori edi, shu sababli foiz stavkalari oshishiga eng sezgir qatlamdir.

Burchak 9-sentyabrda o‘zgardi. Federal Zaxira uch yil ichida ilk bor foiz stavkasini ko‘tardi; Oracle elektr ta’minoti va tasdiqlash masalalari tufayli Yangi Meksikodagi yirik ma’lumot markazi quruvchisiga to‘liq ijara to‘lovlarini boshlashni kechiktirishni bildirdi va banklar qo‘lidagi loyihalarning qurilish xavfini qayta baholadi.

CoreWeave shu yil boshida emissiya qilgan obligatsiyalarining kuponi 9,75% edi, endi ikkilamchi bozorda daromadliligi 15% dan oshdi. Obligatsiyalar narxi pasaydi, demak daromadlilik oshdi va qisqa muddatda qarz narxi anchagina ko‘tarildi. Bankirlar yaqin haftalarda yangi bulut kompaniyalarining yuqori daromadi obligatsiya bozori deyarli yopilganini va 15% dan yuqori daromadlilik qarz oluvchilarga chidab bo‘lmasligini eslatmoqda.

Nebius 2024 yilidan boshlab Nvidia kabi investorlar uchun taxminan 2,7 milliard dollarlik aksiyalarni sotdi va bir nechta milliard dollarlik obligatsiya chiqardi, biroq hali ham pul ehtiyoji qoplanmagan. Yangi yuqori daromadli obligatsiyalarni chiqarishni o‘ylab ko‘rdi va oxir-oqibatdan voz kechdi, mijozlardan oldindan to‘lov olishga o‘tdi.

Boshqaruvchi direktor Arkady Volozh o‘tgan hafta Berlin shahrida ba’zi mablag‘ manbalari – aktivlar bilan ta’minlangan qimmatli qog‘ozlar va obligatsiya bozori – “hozircha vaqtincha yopilgan”, biroq mijozlardan oldindan to‘lov kabi vositalar “ehtimol, kamida 1 GW quvvatni qurishimiz uchun yetadi” dedi. Operatsion direktor Ophir Nave esa, aktivlar bilan ta’minlangan moliyalashtirish bozori ochiq qolmoqda, deya ta’kidladi.

Aksiya asosidagi sarmoya ham muammoli. Ma’lumotlarga ko‘ra, Lambda IPO oldidan oxirgi tur sarmoyaning 4 milliard dollarini yig‘moqchi bo‘ldi, biroq Coatue kabi investorlar ishtirok etmaslikka qaror qilgach, maqsadli bahoni 14,5 milliard dollardan 13 milliard dollarga tushirdi.

Britaniyalik yangi bulut kompaniyasi Nscale noyabrda IPO o‘tkazmoqchi edi, hozir esa dekabrgacha kechiktirish tarafdori. U hali ham Nvidia kabi sarmoyadorlar bilan gaplashmoqda va Anthropicning G‘arbiy Virjiniyadagi 45 milliard dollarlik ma’lumot markazi uchun mablag‘ qidirmoqda. Bozor o‘zgarganidan so‘ng, sarmoyadorlar qattiqroq shartlar talab qilmoqda va bu IPO yangilangan prospektini chiqishini sekinlashtirdi. Ba’zi bankirlar allaqachon Nscale kompaniyasiga ilgari belgilangan 30-35 milliard dollarlik narxga chiqish ehtimoli kamligini aytdi.

Gigantlar: Reytingi qanchalik baland bo‘lsa ham, sarmoyadorlar “to‘lib ketadi”

Meta, Amazon, Alphabet va Microsoft kredit xavfi spektrining ikkinchi uchida. Ular eng yuqori reytingga ega, balansda katta qarz olish imkoniyati bor, muammo esa sarmoya hajmida.

Bu yil ular yuqori darajali obligatsiya bozorida faol emissiya qilib, kelajakda ham davom ettirishni rejalashtirmoqda. Ularga kredit berayotgan investitsiya, sug‘urta va pensiya fondlari o‘z kvotasining to‘lib ketganidan xavotirlanmoqda va portfelning bir sohada haddan tashqari to‘planganidan xavotirda. “Asl muammo: investorlar bir kompaniya yoki bitta tema bo‘yicha qancha ko‘paytira oladi?” Ivascyn deydi.

Juma kuni eng yirik bulut kompaniyalarining obligatsiya narxi deyarli tarixi minimumga tushdi, daromadliligi o‘rtacha investitsiya darajasidagi obligatsiyalardan yuqori. Reytinglari eng yuqori bo‘lsa ham, ularga kredit olish qiymati oddiy investitsiya darajasidagi kompaniyalardan balandroq.

Hamma boshqalardan oldin ulgurishni istaydi. Meta ketma-ket yangi aksiyalar chiqarish orqali 97,5 milliard dollargacha mablag‘ yig‘moqchi, sabablardan biri – raqiblar oldidan pul yig‘ib olish, va hujjatlarda boshqa yirik kompaniyalarning sarmoyasini kapital bozori qobiliyati uchun tahdid sifatida ko‘rsatmoqda.

“Hamma likvidlik tugaguncha o‘z faoliyatini o‘zlari qurib olgisi keladi”, – deydi Carnegie Investment Counsel bosh investitsiya direktori Ben Connard. “Oxir-oqibat, bu qurilish uchun yetarli pul bo‘lmasligi mumkin. Mablag‘ yig‘ish hammasini sekinlashtiradigan bo‘g‘inga aylanishi mumkin.”

Nega pul siyosati bunchalik muhim bo‘lib qoldi

AI qurilishi tobora tashqi mablag‘larga bog‘liq bo‘lib boryapti. Reuters agentligining LSEG prognozlari tahliliga ko‘ra, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta va Oracle besh kompaniyasining 2027 yilgacha kapital xarajatlari erkin pul oqimidan oshadi, har bir 1 dollar operatsion pul uchun 1,57 dollar kapital sarmoya to‘g‘ri keladi. O‘zlari topgan pul yetarli emas, ho‘sh, farq aksiyalar yoki obligatsiyalar chiqarish hisobiga qoplanadi.

Gigantlar ham to‘xtay olmaydi. Cornell Capital Group tadqiqotiga ko‘ra, bu jarayon “mahbuslar dilemmasi”ni eslatadi: O‘zi sarmoya kiritmay, raqib kiritadigan bo‘lsa, o‘zi o‘yin tashqarisida qoladi.

Sarmoyador Citrini Monetary Matters podkastida, bu o‘zgarish xavf tabi’atini butunlay o‘zgartirganini ta’kidlagan. “AI kelishuvining ilk uch yili har qanday ruhiy tushkunlik tagida pol bor edi, chunki asosiy xarajatlar ultra yirik bulut kompaniyalarning operatsion pul oqimidan chiqardi.” Endi esa har qanday ortiqcha xarajat deyarli to‘liq aksiya va obligatsiyalar orqali qoplanadi, “Agar bozor kayfiyati o‘zgarsa, bu qo‘shimcha kapital qurib qoladi, chunki bu endi bitta kompaniyaning ishi emas, bozor belgilaydi.”

U bu mexanizmni “refleksivlik” deb ta’riflaydi: ishonch sarmoyani qo‘llaydi, sarmoya esa investitsiyani rag‘batlantiradi; ishonch pasaysa, mablag‘ qisqaradi va bu esa yana investitsiya va o‘sish kutilyotgan natijaga zarar keltiradi. U shuningdek, hozirgi AI daromadi yillik 25-30% ga o‘sayotgan bir paytda kapital xarajatlari o‘sishi deyarli 60-70% tashkil qilayotganini va har bir yangi prognozda farq kengayib borayotganini ta’kidladi.