Nomura: AI ma'lumot markazlari juda foydali, texnologiya aksiyalari tushib ketgani bozorda "nohaq sotilgan" deb hisoblanmoqda

Ushbu texnologik kompaniyalar aksiyalarining so‘nggi tushishiga kelsak, Nomura Securities shunday hisoblaydi: bozor yirik texnologik kompaniyalarining manfiy erkin pul oqimini "AI daromad keltirmaydi" deb noto‘g‘ri talqin qilmoqda, bu esa foyda va pul oqimi tushunchalarini chalkashtirishdir. Data markazlariga investitsiyalar yuqori daromadli, texnologik aksiyalarning tushishini Nomura haddan tashqari reaksiya hisoblaydi, yarimo‘tkazgich aksiyalari uchun esa bu adolatsiz past baholashdir.

"Chasing Wind Trading Desk"ga ko‘ra, Nomura Securities 2-noyabrda e’lon qilgan hisobotida, so‘nggi vaqtda texnologik aksiyalar sotilishiga ikki asosiy xavotir sabab bo‘lganini ko‘rsatmoqda: AI an’anaviy biznes yo‘nalishlarini siqib chiqarishi va erkin pul oqimi (FCF) manfiy bo‘lishi. Ammo Nomura ta’kidlaydi, birinchi xavotir aksincha, yirik texnologik kompaniyalar investitsiyalarni qisqartira olmasligini ko‘rsatadi, bu yarimo‘tkazgich sohasiga salbiy emas; ikkinchi xavotir esa foyda va pul oqimining asosiy farqlarini chalkashtirib, kapital xarajatlar va daromad o‘rtasidagi vaqt tafovutini noto‘g‘ri tarzda daromadlilik muammosi sifatida talqin qilmoqda.

Bozor ta’siriga kelsak, Nomura aniq ko‘rsatadiki, manfiy erkin pul oqimi yarimo‘tkazgichga bo‘lgan talabni o‘zgartirmaydi va yarimo‘tkazgich kompaniyalarining baholash mantiqiga ham ta’sir qilmaydi. Hisobotda aytilishicha, agar aksiyalar FCF manfiy bo‘lgani uchun tushsa, bu uzoq muddatli investorlar uchun yaxshi xarid imkoniyati bo‘lib xizmat qiladi. Moliyalashtirish tomonida, yirik texnologik kompaniyalar Qo‘shma korxonalar, operatsion lizing hamda kelajakdagi pul oqimlarini sek’yuritizatsiya qilish va boshqa ko‘plab vositalarga ega bo‘lib, investitsiyalarni qisqartirmasdan pul oqimi bosimini kamaytirishi mumkin.

Bulut biznesining foyda ko‘rsatkichi o‘sishda davom etmoqda, manfiy FCF yo‘qotishdan emas, vaqt tafovutidan kelib chiqmoqda

Nomura’ning asosiy xulosasi quyidagicha: AI data markazlariga investitsiyalar yuqori daromadli, hozirgi manfiy erkin pul oqimi esa klassik J-egri effekti — kapital xarajatlar xarajat yilida pul chiqimi sifatida aks ettiriladi, ammo amortizatsiya va daromadlar uskunalar foydalanishga topshirilgandan so‘ng 5-20 yil oralig‘ida bosqichma-bosqich aniqlanadi.

Uchinchi chorak ma’lumotlari bu mantiqni ravshan tasdiqladi. AWS uchinchi chorakda daromadi 46 milliard dollarni tashkil etdi, yiliga 39% o‘sdi, bu 2021 yildan beri eng tez o‘sishga erishdi, operatsion foyda ko‘rsatkichi esa 38.7% bo‘lib, o‘tgan yilning shu davridagi 34.6% ko‘rsatkichdan yuqoriroq; Azure daromadi yiliga 48% o‘sish ko‘rsatdi (Microsoft 2027 moliyaviy yili birinchi choragi); Google Cloud daromadi 30.7 milliard dollar bo‘lib, yiliga 103% o‘sdi, operatsion foyda ko‘rsatkichi o‘tgan yilning shu davridagi 23.7%dan 36.2%gacha ko‘tarildi. Uch asosiy bulut xizmat ko‘rsatuvchining umumiy bulut daromadi uchinchi chorakda taxminan 110 milliard dollar bo‘lib, yiliga taxminan 56% oshdi.

Nomura ta’kidlaydiki, ba’zi ommaviy axborot vositalari manfiy FCF’ni "daromad topmayapti", deb talqin qilmoqda, bu esa foyda bilan pul oqimini aralashtirib yuborishdir. Yirik texnologik kompaniyalarining operatsion daromadlari hanuz ham katta o‘sishda davom etmoqda, bulut operatsion foyda ko‘rsatkichlari kapital xarajatlar keskin oshganiga qaramay yuqorilamoqda, bu esa "yo‘qotish" deb baholashdan ancha uzoq.

Uch asosiy sabab — yirik texnologik kompaniyalar investitsiyani to‘xtata olmaydi

Nomura hisobotida uchta strukturaviy omil keltirilgan, ularning har biri yirik texnologik kompaniyalar nega yuqori darajadagi sarmoyani saqlab turishi, pasaytira olmasligini tushuntiradi.

Birinchi sabab, unumdorlik inferensiya quvvatining kengayishi bilan birga oshadi. Inferensiya modeli va AI agentlari har bir javobda trening bosqichiga qaraganda ancha ko‘p hisoblash quvvatini talab qiladi, treningdan keyingi mustahkamlash ham yuqori hisoblash intensivligi bilan ajralib turadi; etarli hisoblash quvvatining yo‘qligi tijoriy ko‘lamni bevosita chegaralaydi.

Ikkinchi sabab, daromad limiti ehtiyoj bilan emas, sig‘im bilan belgilanadi. Uchinchi chorak oxiriga qadar Google Cloud 560.8 milliard dollarlik, AWS 496 milliard dollarlik, Microsoft esa 677 milliard dollarlik tijorat majburiyatiga ega, yiliga 73% o‘sdi. Microsoft, shuningdek, uchinchi chorakdagi amaldagi kapital xarajatlari uchinchi tomon sig‘im kechikkanligi sababli rejalashtirilgan 50 milliard dollardan kam bo‘lganini oshkor etdi, bu esa o‘sishdagi cheklov omili talabda emas, aynan ta’minotda ekanligini ko‘rsatadi.

Uchinchi sabab, mijoz bu — ma’lumot. Korxona mijozlari ish jarayonlari, ma’lumotlari va AI agentlarini ma’lum bir modelga biriktirgach, ko‘chirish xarajati ancha oshadi. Nomura hisoblashicha, kelgusi uch yil ichida hisoblash quvvatini qurishda shakllangan tuzilma bozor tuzilmasini belgilab beradi, investitsiyani susaytirish qiymati joriy FCF yo‘qotilishida emas, balki uzoq muddatli bozor mavqeini yo‘qotishidadir.

To‘rt yo‘l: yirik texnologik kompaniyalar naqd pul muammosini qanday hal qilmoqda

Nomura yirik texnologik kompaniyalarning investitsiya va pul oqimini boshqarishda to‘rtta asosiy variantini ajratib ko‘rsatgan va shuni ochiq bildirgan: eng ehtimolli ssenariy — investitsiya sur’atini saqlash (1-variant) bilan birgalikda, moliyalashtirish vositalarini ishlatish (3 yoki 4-variant), kapital xarajatlarni muzlatish (2-variant) emas.

Birinchi variant, investitsiyani tezlashtirish (joriy yo‘l): yaqin vaqtda manfiy FCF yanada kengayadi, lekin investitsiya o‘sishi sekinlashsa, qurib bitkazilgan quvvat tezda naqd pul chiqaradi, FCF tezda musbatga o‘tadi. Agar aksiyalar shu sabab tushsa, bu uzoq muddatli investorlar uchun imkoniyatdir.

Ikkinchi variant, kapital xarajatlarni muzlatish: FCF darhol yaxshilanadi, ammo kelgusida daromadlar keskin qisqaradi, bozordagi o‘rin xavf ostida qoladi, yarimo‘tkazgichlarga talabga salbiy ta’sir qiladi, bu ssenariy ehtimoli juda past.

Uchinchi variant, qo‘shma korxona + operatsion lizing: Infratuzilmani hamkor tomonlar quradi, yirik texnologik kompaniya esa operatsion lizing orqali undan foydalanadi, kapital xarajatlar pul chiqimidagi o‘rnini yo‘qotadi va kelajakdagi ijaraga almashtiriladi. Meta Hyperion loyihasida shu modelni joriy qilgan (Meta 20% ulushga ega, Blue Owl boshqaruv fondi 80% ulushga ega, 27 milliard dollarlik SPV obligatsiya chiqarilgan, S&P reytingi A+, to‘rt yillik yangilanuvchi operatsion lizing shartnomasi imzolangan).

To‘rtinchi variant, qisman monetizatsiya va kelajak pul oqimini oldindan sotish: Korporativ mijozlar tomonidan imzolangan kelajakdagi pul oqimini pensiya jamg‘armalari, sug‘urta kompaniyalariga va boshqa uzoq muddatli investorlarga sotish, yuqori investitsiya davrida oldindan naqd pul olish, lekin uskunani, operatsiyani va mijoz aloqalarini saqlab qolish. Oracle’ning amaliy moliyalashtirish strategiyasi aynan yuqoridagi variantlarning integratsiyasi — investitsiya yo‘lini saqlab qolish bilan birga, lizing/SPV, mijoz oldindan to‘lovi (uchinchi chorakda 11.4 mlrd dollar oldindan olingan) va mijozning uskunani o‘zi xarid qilishi kabi tuzilmalarni birlashtirish, ya’ni "moshtlashtirish orqali, investitsiyani qisqartirmasdan pul oqimi muammosini hal qilish", bu taxminning amaliy dalilidir.

Qisqa muddatda data markazlarida ortiqcha taklif xavfi past

Nomura ta’kidlaydi, hozir asosiy pastga suruvchi xavf hisoblash quvvatining ortib ketishi natijasida har bir GW uchun daromad kutilgandan past bo‘lishi mumkin, lekin bu ssenariy qisqa muddatda kam uchraydi.

Ayrim ortiqcha taklif ssenariylarida, yirik texnologik kompaniyalar uzoq muddatli ta’minot shartnomalari orqali narxni belgilab olish, bo‘sh hisoblash quvvatini model treningi uchun ishlatib talabni rag‘batlantirish, hamda kapital xarajatlarini kichikroq darajada o‘zgartirish orqali javob bera oladi, bu esa yarimo‘tkazgichlarga bo‘lgan umumiy zarbani cheklaydi. Hatto ortiqcha taklif juda og‘ir bo‘lsa ham, Nomura hisobiga ko‘ra xotira chipi ishlab chiqaruvchilarining taxminan 50%–70% yetkazib berishi uzoq muddatli shartnomalar bilan kafolatlangan va ular eng kam foyda ko‘rsatkichiga ega (operatsion foyda ko‘rsatkichi 60% dan yuqori baholanmoqda), bu esa xavflarga chidamli bo‘lishini ta’minlaydi.

Hozirgi ma’lumotlar ortiqcha taklif alomatlari juda kuchli emasligini ko‘rsatmoqda: uchinchi chorakda bulut o‘sishi to‘liq tezlashdi, Microsoft kapital xarajatlari rejadagidan past bo‘lishi esa talab zaifligidan emas, sig‘im etishmasligidan dalolat beradi. Nomura investorlarni bulut o‘sishining susayishi, GPU lizing narxlari tendensiyasi hamda buyurtmalar ortishi dinamikasiga e’tibor qilishga chaqiradi, bu esa potensial xavflarning rivojlanishini baholashga yordam beradi.