Khi Nscale nộp đơn, Bernstein 'chẩn đoán' AI Cloud: CoreWeave (CRWV.US) 'thua thị trường', IREN (IREN.US) 'vượt thị trường'

Ứng dụng tài chính thông minh cho biết, công ty AI hàng đầu Anh Quốc Nscale đã chính thức nộp bản cáo bạch S1 vào thứ Sáu tuần trước, tài liệu được thị trường mong đợi này đã cung cấp một tài liệu tham khảo hoàn toàn mới để phân tích mô hình kinh doanh, rào cản cạnh tranh và rủi ro tiềm ẩn của đường đua Neocloud thế hệ mới. Bernstein đã phát hành báo cáo nghiên cứu, tiến hành so sánh đối chiếu Nscale với các doanh nghiệp chủ chốt trong ngành như CoreWeave (CRWV.US), IREN (IREN.US), nhằm đánh giá cục diện và logic đầu tư toàn ngành. Các nhà phân tích duy trì xếp hạng CoreWeave kém hơn thị trường, giá mục tiêu 74 USD; duy trì xếp hạng IREN vượt trội thị trường, giá mục tiêu 100 USD.

Công ty xác định CoreWeave, Nebius, Crusoe, Lambda là các đối thủ chính, đồng thời định nghĩa SpaceX là “nhà cung cấp dịch vụ tính toán quy mô lớn đang nổi”. Về đặc điểm chung, cả Nscale và CoreWeave đều là các công ty tính toán đám mây do nhà sáng lập dẫn dắt, xuất phát từ lĩnh vực tiền mã hóa. Cả hai công ty đều hợp tác kinh doanh với Nvidia, Microsoft, Anthropic, mục tiêu kinh doanh không chỉ là cho thuê GPU cơ bản mà còn mở rộng nhiều lĩnh vực khác, logic phát triển nền tảng rất giống nhau.

Khác biệt về quy mô và phát triển năng lực sản xuất

So với các công ty cùng ngành được theo dõi, hiện tại quy mô của Nscale còn nhỏ, quy mô vận hành thấp hơn CoreWeave tại thời điểm niêm yết. Công ty hiện có khoảng 25.000 GPU hoạt động, công suất tính toán chỉ 55 MW. Năng lực sản xuất bổ sung chủ yếu dựa vào xây dựng trung tâm dữ liệu của chính mình, thay vì thuê từ các nhà cung cấp dịch vụ bên thứ ba. Trong các điểm đã đi vào vận hành, tỷ lệ thuê là 31%, nhưng trong các dự án đang xây dựng, 76% là tự xây dựng.

Trong các doanh nghiệp được theo dõi của đơn vị này, IREN cũng áp dụng chiến lược tự xây dựng năng lực sản xuất; ngược lại, phần lớn công suất hiện có của CoreWeave đến từ hình thức thuê trung tâm dữ liệu. Mô hình tự xây dựng giúp kiểm soát tốt hơn hiệu quả kinh tế của dự án và giá trị tài sản, nhưng sẽ làm tăng chi phí đầu tư vốn, đồng thời đi kèm rủi ro thực hiện dự án cao hơn. Nhìn chung, đơn vị này đánh giá cao mô hình tự xây dựng, nhưng mô hình này không phải lúc nào cũng đảm bảo sinh lời.

Chiến lược phân bổ khu vực

Khác với CoreWeave hay IREN lấy thị trường Mỹ làm trung tâm, trọng tâm hoạt động hiện tại của Nscale lại là nước ngoài. Dù hơn một nửa số dự án đang xây dựng ở Mỹ, khi toàn bộ công suất hoàn thành, tính quốc tế của Nscale vẫn sẽ nổi trội hơn CoreWeave và IREN (Nebius - không nằm trong phạm vi theo dõi - cũng sở hữu nguồn lực tính toán ở nước ngoài lớn). Cách bố trí toàn cầu này giúp công ty có lợi thế khi ký hợp đồng với các khách hàng chủ quyền. Nscale còn nhận định, so với thị trường Mỹ, chi phí điện năng thấp ở nước ngoài sẽ tạo thành lợi thế cạnh tranh cho mình.

Chiến lược huy động vốn

Tương tự các đối thủ, Nscale kết hợp nhiều công cụ như huy động vốn cổ phần, thanh toán trước của khách hàng, thuê thiết bị, cầm cố hợp đồng, tài trợ chuyên biệt cho trung tâm dữ liệu để mở rộng hoạt động. Cơ cấu nợ của Nscale là tài sản bảo đảm, giải ngân trì hoãn, khá giống CoreWeave, nhưng công ty lên sàn ngay từ giai đoạn còn rất sớm: hiện chỉ có 55 MW công suất đang vận hành, trong khi CoreWeave lúc lên sàn đã đạt 360 MW.

Ngoài ra, dự án tại hạt Ward sẽ hoàn thành phân bổ chi phí theo tiến độ thanh toán của khách hàng, giúp cân đối tốt hơn giữa tài sản và nợ phải trả, nhưng đồng thời cũng làm tăng mức độ nhạy cảm của doanh nghiệp với việc triển khai dự án. Giống nhiều công ty tính toán đám mây công và tư khác, Nvidia cũng cung cấp bảo đảm và hỗ trợ cho Nscale.

Đối chiếu so sánh và chỉ số tham khảo then chốt

Nscale là một mẫu đối chiếu quan trọng khác của thế hệ tính toán đám mây mới, nhóm khách hàng hợp tác và các đối thủ ngoài ngành trùng lặp ở mức độ cao, cũng đang khám phá tính khả thi của mô hình kinh doanh. Bản cáo bạch này đã cung cấp thêm dữ liệu tham khảo về chi phí tính toán mỗi MW cho thị trường, nhưng mỗi mô hình kinh doanh lại khác nhau, việc đọc dữ liệu các hợp đồng dự trữ cũng cần đặt trong bối cảnh cụ thể.

Điểm đáng chú ý nhất là cáo bạch đã tiết lộ chi tiết điều khoản ràng buộc “giao hàng là điều kiện tiên quyết” trong hợp đồng giữa Nscale và Anthropic, có ý nghĩa tham khảo cho việc đánh giá yêu cầu của phòng thí nghiệm AI trong các cuộc đàm phán thuê tính toán.

Tập hồ sơ S1 của Nscale không làm thay đổi logic định giá liên quan mà đơn vị này đang áp dụng. Về mảng cơ sở hạ tầng viễn thông Hoa Kỳ, đơn vị này tiếp tục đánh giá CoreWeave kém hơn thị trường, giá mục tiêu 74 USD. Hiện trạng nguồn cung trung tâm dữ liệu còn hạn chế hoặc bị căng thẳng trên thị trường giúp CoreWeave hưởng lợi. Tuy nhiên, đơn vị này dự đoán rằng khi nguồn cung tính toán của ngành dần nới lỏng, doanh nghiệp này sẽ là một trong những đơn vị đầu tiên bị ảnh hưởng và mức độ chịu tác động cũng lớn nhất. Đơn vị áp dụng hệ số định giá EV/EBIT 25,5 lần.

Về mảng mỏ đào bitcoin/cơ sở hạ tầng AI mới nổi, các công ty đào tiền mã hóa nắm trong tay tổng tài nguyên điện dự kiến khoảng 32 GW, đồng thời có năng lực vận hành các nhà máy đạt chuẩn điện đã hoàn thiện một cách nhanh chóng, chiếm lợi thế lớn trong việc giải quyết bài toán “giao hàng đúng hạn” cho ngành. Hai năm trở lại đây, các công ty khai thác này đã ký xuất khẩu tổng cộng khoảng 9 GW công suất điện cho các ông lớn đám mây, phòng thí nghiệm AI tiên phong, công ty đám mây thế hệ mới và doanh nghiệp sản xuất chip AI, với hơn 20 thương vụ thành công, giá trị hợp đồng vượt 180 tỷ USD.

Một số đánh giá khác từ đơn vị này như sau: TeraWulf (WULF.US) được đánh giá vượt trội thị trường, giá mục tiêu 36 USD; Cipher Digital (CIFR.US) vượt trội thị trường, giá mục tiêu 32 USD; IREN vượt trội thị trường, giá mục tiêu 100 USD; Core Scientific (CORZ.US) vượt trội thị trường, giá mục tiêu 32 USD; Riot Platforms (RIOT.US) vượt trội thị trường, giá mục tiêu 35 USD; CleanSpark (CLSK.US) vượt trội thị trường, giá mục tiêu 24 USD; MARA Holdings (MARA.US) đồng pha với thị trường, giá mục tiêu 17 USD.