Chi tiêu vốn AI đã đạt đỉnh? Goldman Sachs: Điểm ngoặt đã đến gần, AI đang chuyển từ “siêu chủ đề” thành “câu chuyện thường nhật”

Bối cảnh siêu chu kỳ AI kéo dài ba năm có thể đang lặng lẽ chuyển sang một giai đoạn mới. Ba chuyên gia kỳ cựu của Goldman Sachs trong số mới nhất của podcast đã nhận định: tốc độ tăng trưởng đầu tư vốn cho AI đã gần đạt đỉnh, thị trường định giá chủ đề AI đã chuyển từ một chiều lạc quan sang một trò chơi hai chiều với cả mặt tốt và xấu. Đồng thời, mức tăng lãi suất thực tế của Fed rất có thể thấp hơn kỳ vọng định giá hiện tại của thị trường.

Trong tập “The Breaks of the Game” ghi hình ngày 29 tháng 10, Tony Pasquariello - Giám đốc phụ trách quỹ phòng hộ toàn cầu, Josh Schiffrin - Giám đốc rủi ro toàn cầu, và Dominic Wilson - Cố vấn cao cấp của bộ phận nghiên cứu tại Goldman Sachs, đã hệ thống lại sự chuyển biến của câu chuyện đầu tư vốn AI, đường đi của Fed và “bức tường rủi ro vĩ mô” ngay sau tuần báo cáo tài chính của các công ty công nghệ hàng đầu. Dominic Wilson thẳng thắn tuyên bố, AI đã chuyển từ một “chủ đề siêu sạc” sang “câu chuyện thông thường hơn”, và đỉnh tăng trưởng “có khả năng đã rất gần”.

Bối cảnh của nhận định này là: Chỉ số S&P 500 sáu tháng qua hầu như dậm chân tại chỗ, Nasdaq cũng vậy. Tony Pasquariello chỉ ra, mùa báo cáo tài chính này “về cơ bản là ổn”, nhưng điều chỉnh dự báo lợi nhuận sắp tới không mạnh bằng Q1 và Q2 trước đó, “đủ để giữ vững trận tuyến, nhưng không đủ để châm ngòi cho một đợt bứt phá tiếp theo”.

Đồng thời, Josh Schiffrin liệt kê sự leo thang căng thẳng ở Trung Đông là rủi ro tăng trưởng lớn nhất hiện nay, và đưa “mua vào lãi suất ngắn hạn toàn cầu” là giao dịch có độ chắc chắn cao nhất cuối năm.

AI từ “chủ đề siêu sạc” thành “câu chuyện hai chiều”

Khi một chủ đề bị thị trường định giá theo “con đường lạc quan nhất”, chỉ cần thông tin không như kỳ vọng, cú sốc tiêu cực sẽ được khuếch đại. Goldman Sachs nhận định, đầu tư hạ tầng AI đang ở điểm tới hạn.

Giao dịch AI đến bước này là kết quả của ba dấu hiệu cùng xuất hiện. Thứ nhất, giá thị trường đã phản ánh kỳ vọng rất lạc quan; thứ hai, đỉnh tăng trưởng đầu tư sắp đến; thứ ba, nhu cầu tín dụng để tài trợ cho vòng đầu tư này bắt đầu để lại dấu vết trên thị trường. Ba yếu tố chồng lên nhau, chủ đề này từ “chỉ cần niềm tin” thành “phải tính toán” — chỉ niềm tin là không đủ, cần phải tính đến tài trợ, lợi nhuận và lãi suất có chống đỡ được không.

Dominic Wilson phân tích, từ tháng 6 năm ngoái khi các cổ phiếu AI xuất hiện “đỉnh bong bóng”, Goldman Sachs đã lo ngại định giá toàn bộ không gian AI quá cao — “không phải định giá vô lý, mà ở mức cần một lộ trình rất lạc quan mới giữ được giá hiện tại, đặc biệt trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng”.

Mùa báo cáo tài chính của các cổ phiếu công nghệ siêu lớn đem lại dữ liệu không còn lệch một chiều. Lời của Wilson là: “Ở phía lợi nhuận, đó là một biểu đồ phân tán. Dự báo của chúng tôi cho thấy, đỉnh cảm hứng đầu tư sẽ không còn xa. Vẫn sẽ có tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng đỉnh khả năng cao đã rất gần.”

Ông tiếp tục liệt kê ba vết nứt cụ thể, bao gồm nghi ngại về tài trợ và kiếm tiền: Thứ nhất, nhu cầu tín dụng của các công ty công nghệ siêu lớn gây ra áp lực chênh lệch tín dụng “lúc xuất hiện, lúc không, nhưng rõ ràng có thua lỗ nhất định”; Thứ hai, con đường hiện thực hóa của các công ty này “vẫn còn dấu hỏi”; Thứ ba, lợi nhuận xuất hiện phân hóa, không còn đồng đều như trước. Tuy nhiên, Dominic nói về tốc độ tăng trưởng đạt đỉnh chứ không nói tổng quy mô đầu tư sẽ giảm.

Wilson kết luận: “Khi đối mặt tình hình này — tốc độ tăng trưởng của câu chuyện chính đã đạt đỉnh, lãi suất tăng, chênh lệch tín dụng nới rộng — cảm giác giống một câu chuyện thông thường hơn. Nó từng là một chủ đề siêu sạc kéo dài khoảng ba năm. Giờ rủi ro đối xứng hơn, câu chuyện cũng thông thường hơn.”

Báo cáo tài chính giữ được chỉ số, nhưng không đẩy chỉ số tăng

Trong nửa năm qua, logic vận hành của thị trường chứng khoán Mỹ là một trận giằng co: lãi suất, năng lượng và tín dụng ở mức nhất định thành ngược gió, còn lợi nhuận doanh nghiệp giữ vững nền tảng. Kết quả là chỉ số không di chuyển rõ rệt. Vấn đề của mùa báo cáo lợi nhuận là không tệ, mà là “vừa đủ dùng”: kết quả vượt qua được kỳ kiểm tra, nhưng mức điều chỉnh kỳ vọng không đủ giúp thị trường bứt phá thêm lần nữa.

Đây là nơi thị trường lo lắng nhất bây giờ. Trong mùa báo cáo Q2, nhà đầu tư từng nhận ra năm nay có thể là năm tăng trưởng lợi nhuận bất thường mạnh mẽ, kỳ vọng được điều chỉnh tăng lớn. Lần này không tái hiện hiệu ứng đó. Tony nói: “S&P cơ bản đã quay về 7000 điểm... Nasdaq nửa năm qua cũng chưa tạo ra hướng đi rõ ràng.”

“Nhìn riêng mùa này, lợi nhuận bề ngoài là ổn. Ngưỡng rất cao... Tôi thấy thú vị ở chỗ, dự báo lợi nhuận không được nâng lên như các mùa Q1, Q2.”

Ông cho rằng, tăng trưởng lợi nhuận cả năm sẽ rất khả quan, có thể đạt gần 30% hoặc hơn (theo cách thống kê của ông, nên kiểm tra lại bản ghi âm trước khi công bố). Nhưng con số của năm nay đã được thị trường hấp thụ hết. Tony tổng kết: “Đủ tốt để giữ vững tuyến phòng thủ, nhưng chưa đủ để cung cấp nhiên liệu cho thị trường vượt qua lần nữa.”

Fed: Thị trường định giá quá nhiều, lần tăng lãi suất thực tế có thể dừng lại ở đây

Khi câu chuyện AI hạ nhiệt, sự bất định về đường đi lãi suất trở thành chủ đề chính. Josh Schiffrin giải thích cuộc họp Fed tháng 10 theo hướng bồ câu, và cho rằng thị trường đang định giá mức tăng lãi suất quá cao.

Schiffrin nhận định: Fed hiện cho rằng họ có khả năng “hành động có trật tự”. Dù tình hình lạm phát vẫn nghiêm trọng, nhưng chính sách tháng 9 đã phát huy hiệu quả, điều kiện tài chính không đến mức cực đoan nhưng đã siết lại. Kịch bản cơ bản của ông là: Thêm một lần tăng lãi suất vào tháng 12, có thể thêm lần nữa sau đó, nhưng “lần tăng cuối cùng sẽ ít hơn kỳ vọng của thị trường hiện tại”.

Lời ông: “Hiện có khoảng 60 đến 65 điểm cơ bản tăng thêm đã được định giá. Tôi thực sự nghĩ họ sẽ tăng vào tháng 12, nhưng có lẽ chỉ như vậy thôi. Có thể thêm một lần nữa. Nhưng kịch bản cơ bản của tôi, giống như đã bàn tháng trước, là tháng 12 tăng thêm lần nữa.”

Schiffrin cũng cho biết, Từ năm 2027, 2028 Fed sẽ giảm số lần công bố chính sách mỗi năm từ tám còn bảy, nhưng ông không nghĩ điều này sẽ ảnh hưởng lớn tới thị trường: “Có những cuộc họp vốn đã gần nhau, những gì xảy ra giữa hai cuộc họp cũng không nhiều, nên tôi không nghĩ sẽ ảnh hưởng nhiều tới thị trường.”

Dominic Wilson về vấn đề lãi suất hoàn toàn đồng tình với Schiffrin. Ông chỉ ra, trước đó lãi suất tăng lên một phần vì lãi suất OIS dài hạn 10 năm từng chạm khoảng 5,20% — “Đây đã rất gần mức đỉnh của chu kỳ lãi suất chính sách trong 20 năm qua, nếu dùng đó làm trung tâm cho 10 năm tới, bạn đã xây dựng một mức bù rủi ro khá lớn”. Ông cho rằng, câu chuyện AI lung lay cũng đang đẩy lợi suất xuống qua kênh “lo ngại tăng trưởng”.

Bức tường rủi ro vĩ mô: Đe dọa lớn nhất đến từ Trung Đông, rủi ro bị đánh giá thấp nhất là giá dầu giảm

Trong xếp hạng rủi ro vĩ mô, ba vị chuyên gia đưa ra một sự bất đồng và bổ sung thú vị: Josh Schiffrin cho rằng sự leo thang ở Trung Đông là rủi ro lớn nhất hiện tại, còn Dominic Wilson thấy rủi ro tail về giá dầu “không leo thang” mới là cơ hội bị đánh giá thấp nhất hiện nay.

Schiffrin lý giải trực tiếp: Nếu xung đột leo thang, giá năng lượng tăng tiếp thì đây là mối nguy tăng trưởng lớn nhất; ngược lại, nếu tình hình lắng dịu, giá dầu giảm thì “điều này có lợi cho toàn bộ tài sản, cả cổ phiếu lẫn trái phiếu”.

Wilson thì nhìn từ góc khác. Ông cho rằng thị trường đã xây dựng rất nhiều bù rủi ro cho yếu tố địa chính trị Iran, thị trường dầu thật sự có bù rủi ro. Vì vậy, “chúng ta chỉ cần không theo kịch bản đó, hoặc mức độ không nghiêm trọng như thị trường lo ngại, tôi thấy là bị đánh giá thấp”. Kịch bản cụ thể của ông: Nếu hai ba tuần sau bầu cử giữa kỳ không có sự leo thang lớn, “thị trường sẽ nhận thấy đường đi này tốt hơn so với lo ngại, bởi chúng ta đã xây dựng kỳ vọng này. Chỉ cần không có tin xấu mới thôi, thế là đủ rồi”.

Về giao dịch có độ chắc chắn cao nhất cuối năm, Schiffrin xác định “mua vào lãi suất ngắn hạn toàn cầu” — gồm Mỹ, châu Âu và Anh, bởi các ngân hàng trung ương lớn thực tế sẽ hành động ít hơn thị trường kỳ vọng, và nếu thị trường tín dụng có biến, lãi suất ngắn hạn sẽ có kênh giảm.

Tony Pasquariello tóm tắt tổng thể thị trường: Sáu tháng qua, lãi suất, năng lượng và tín dụng ở tầng vĩ mô là gió ngược, còn lợi nhuận doanh nghiệp “giữ vững tuyến đầu”. S&P 500 và Nasdaq cơ bản không dịch chuyển. Mùa báo cáo tài chính này “bề ngoài ổn”, nhưng điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận không mạnh như Q1, Q2, “đủ để giữ vững trận tuyến, nhưng không đủ để châm ngòi cho bứt phá tiếp theo”. Kết luận của ông: Nếu nhận định của Schiffrin và Wilson đúng, trước cuối năm thị trường chứng khoán có thể sẽ có một chặng “lướt khá ổn”, nhưng khả năng là “nhóm cổ phiếu khác biệt” sẽ dẫn sóng.