Tát vào mặt cả hai bên! "Thiếu điện" vs "Dư thừa sức mạnh tính toán", kết quả đều là "bán AI"

Các nhà cung cấp đám mây siêu lớn tại Mỹ vừa công bố báo cáo doanh thu tăng trưởng tăng tốc sáu quý liên tiếp, trong khi Intel lại phải đối mặt với cú lao dốc trong một ngày lớn nhất trong nửa thế kỷ qua (-29%). Bị kẹp giữa là các quỹ phòng hộ, cả tháng 10 họ đều bán tháo mọi tài sản dính tới từ khóa "AI".

Thị trường thực sự sợ điều gì? Rich Privorotsky, trưởng bộ phận giao dịch Delta One EMEA của Goldman Sachs, cho biết trong báo cáo sáng thứ Hai rằng,không ai thực sự biết mình nên lo lắng điều gì.Ông viết:

Cuộc tranh luận lớn về AI đang có phần vòng vo lặp lại.Một nửa thị trường cho rằng chúng ta hoàn toàn không thể xây dựng đủ điện và trung tâm dữ liệu để đáp ứng kế hoạch chi tiêu vốn năm 2027, vì vậy tăng trưởng của các cổ phiếu "xẻng và cuốc" chắc chắn chạm đỉnh, và hệ số định giá sẽ bị nén lại.

Nửa còn lại của thị trường lại nhận định, chúng ta sắp bước vào thời kỳ sản xuất dư thừa về năng lực tính toán trên quy mô lớn, điều này sẽ phá hủy kinh tế thuê, và cũng kéo định giá thấp hơn.

Tôi cho rằng vấn đề lớn hơn nằm ở chỗ, không ai thực sự biết nên lo lắng điều gì.Nhu cầu mạnh mẽ là không thể phủ nhận, nhưng lợi tức đầu tư cho một nghìn tỷ USD tiếp theo lại rất bất định.

Thiếu hay dư thừa năng lực tính toán?

Nhận định của Privorotsky chỉ ra sự đối lập về mặt thực tế giữa hai logic thị trường gấu.

Nếu nút thắt là điện, thì năng lực tính toán sẽ tiếp tục khan hiếm, giá thuê vẫn cao, vấn đề là không đủ điện để kết nối với GPU tiếp theo, tăng trưởng của cổ phiếu "xẻng và cuốc" sẽ chững lại. Nhà phân tích Stephen Byrd của Morgan Stanley dự báo, đến trước năm 2028, Mỹ vẫn còn thiếu hụt ròng về điện lên tới 38GW.

Nếu ngành sắp sản xuất dư thừa năng lực tính toán trên quy mô lớn, thì mô hình kinh tế thuê sẽ sụp đổ, và lợi nhuận trên số chip hiện có cũng tiêu tan theo. Ngay từ tháng 6 năm nay, Privorotsky đã cảnh báo về rủi ro này, khi đó ông chỉ ra nền tảng cốt lõi của thị trường được xây dựng trên sự khan hiếm năng lực tính toán.

Hai tình huống này không thể đồng thời trở thành ràng buộc then chốt thực sự, nhưng đều có thể là lý do để bán ra.Privorotsky viết: "Khi vị thế bị dồn nén, mỗi lo lắng mới đều có thể là lý do để giảm tiếp xúc với rủi ro." Thị trường không cần phải chọn ra một logic gấu nào cố định, chỉ cần tìm ra lời giải thích phổ biến nhất trong ngày là đủ.

Nhu cầu là thật, hoá đơn cũng là thật

Dữ liệu báo cáo tài chính tuần trước của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn vô cùng ấn tượng: Azure tăng trưởng hàng quý 48%, AWS tăng 39%, Google Cloud tăng 103%. Privorotsky gọi đó là "nhu cầu phi thường". Doanh thu đám mây tổng hợp của Amazon, Alphabet và Microsoft trong quý 3 tăng tốc tới 54% so với cùng kỳ, ghi nhận sáu quý tăng tốc liên tiếp.

Nhưng liền sau đó là cụm "nói là như vậy". Privorotsky thừa nhận rằng, "dòng tiền tự do âm, cần tăng vốn chủ sở hữu cũng như nhu cầu đòn bẩy ngày càng gia tăng đã khiến xuất hiện những nghi vấn hợp lý về hiệu quả sử dụng vốn."

Đồng nghiệp Lee Coppersmith của Goldman Sachs đưa ra số liệu cụ thể: vốn đầu tư của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn dự kiến đạt 1,2 nghìn tỷ USD vào năm 2027, trong khi dòng tiền tự do tổng cộng quý ba đã chuyển âm, chỉ riêng quý này đã "đốt" khoảng 31 tỷ USD.

Logic sổ sách đơn giản: 1,2 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn cộng với dòng tiền tự do âm đồng nghĩa với việc khoản "một nghìn tỷ tiếp theo" mà Privorotsky lo lắng sẽ phải trông cậy chính vào thị trường trái phiếu thay vì dòng tiền kinh doanh. Trong khi đó, thị trường trái phiếu cũng không hề dễ chịu. Quy mô nợ ngoài bảng liên quan đến AI đã phình tới 4,1 nghìn tỷ USD,nhu cầu huy động vốn ngày càng bị chen lấn bởi làn sóng vốn khác.

Intel giảm sốc 29%

Thứ Sáu tuần trước là một ví dụ điển hình.

Trước đó ít ngày, thị trường còn chìm đắm trong một loạt thông tin có chiều hướng tích cực, rồi Intel bất ngờ đưa ra dự báo điều chỉnh nghiêm trọng về nhu cầu máy tính PC, giá cổ phiếu lao dốc 29% chỉ trong một ngày.

Privorotsky cho rằng, cảnh báo của Intel "liên quan nhiều hơn đến phân khúc PC tiêu dùng, tỷ suất lợi nhuận và hoạt động sản xuất, chứ không phải nhu cầu AI bản thân nó".

Nhưng thị trường rõ ràng không đủ kiên nhẫn.Nhà đầu tư lại xem đây là một nạn nhân khác dưới logic AI mà thôi.

Đồng thời, cổ phiếu Amazon—Privorotsky gọi đây là "tài sản có vị thế bị dồn nén"—giảm 7% trong phiên giao dịch ngoài giờ, nhưng kết phiên chỉ giảm 1,4%. Dù lo ngại về dòng tiền tự do chưa biến mất, giá cổ phiếu vẫn thể hiện sự kiên cường nhất định. Thị trường bắt đầu có dấu hiệu phân biệt trong định giá. Tuy nhiên, Kioxia giảm sốc 15% trong ngày thứ Hai cũng là lời nhắc nhở nhà đầu tư,không phải tất cả các mã cổ phiếu đều bật tăng không phân biệt trong nhịp hồi này.

Quỹ phòng hộ chứng kiến làn sóng giảm đòn bẩy lớn nhất kể từ 2015

Rốt cuộc là do nền tảng AI suy yếu hay do các vị thế giao dịch bị ép đóng? Dữ liệu vị thế của Privorotsky có xu hướng nghiêng về phía sau.

Chiến lược dài-ngắn có hệ thống được Goldman Sachs theo dõi ghi nhận mức giảm 2,17% trong tuần, "tồi tệ nhất kể từ tháng 12/2023". Mức tiếp xúc ròng dài-ngắn theo nền tảng chỉ phục hồi tới vị trí thứ 7 từ dưới lên trong lịch sử, chủ yếu nhờ mua vào các vị thế bán chỉ số. Các mã riêng lẻ đã trải qua bảy tuần bán ròng liên tiếp, trong khi các sản phẩm vĩ mô đã hai tuần mua ròng liên tiếp. Chỉ số tâm lý dài-ngắn của Hiệp hội Nhà đầu tư cá nhân Mỹ (AAII) quay lại vùng tiêu cực, chỉ số Sợ hãi & Tham lam CNN tụt về mức hơn 20.

Morgan Stanley cũng nhận thấy, tỷ trọng nắm giữ AI của các quỹ phòng hộ đã giảm xuống lần đầu tiên thấp hơn trung bình từ đầu năm 2023 đến nay. Trước thời điểm này, thị trường vừa trải qua một trong những đợt giảm đòn bẩy quy mô lớn nhất hơn 15 năm trở lại đây.

Kết luận của Privorotsky là: "Tâm lý và vị thế đã được thiết lập lại."

Nhưng đồng nghiệp Coppersmith của Goldman Sachs lại thận trọng. Ông chỉ ra rằng, tháng 10, mức chấp nhận rủi ro toàn cầu ghi nhận mức giảm mạnh nhất trong một tháng kể từ tháng 11/2021, nhưng "chúng ta vẫn chưa đạt đến mức chỉ số này sẽ phát tín hiệu mua ngược dòng". Điều quan trọng hơn, mặc dù mức tiếp xúc ròng đã thấp, nhưng tỷ lệ đòn bẩy vẫn ở mức tới 314% (ở vị trí thứ 97 trong vòng 5 năm gần đây).Nói cách khác, các nhà quản lý quỹ dù đã hạ quy mô vị thế nhưng tổng đòn bẩy vẫn rất cao, bên trong thị trường vẫn tích tụ nguồn năng lượng dao động tiếp theo.

“Gần như không thể kiểm soát”, nhưng đợt hồi phục cuối năm có thể đang tới

Privorotsky đã dành một đoạn cực kỳ thẳng thắn trong báo cáo:

Cảm giác gần như không thể kiểm soát được. Gần như tất cả khách hàng mà tôi đã trao đổi đều đang vật lộn. Tuần rồi thực sự giống làn sóng giảm đòn bẩy trên diện rộng... đóng vị thế động lượng, các cổ phiếu bán khống nhiều nhất bị mua ngược, đòn bẩy bị hút ra khỏi hệ thống. Cổ phiếu phòng thủ và tài sản chất lượng cao bứt phá, hệ số định giá của AI bị nén lại. Thị trường thực sự đang định giá một kịch bản tăng trưởng chậm lại đột ngột, chi tiêu vốn AI đình trệ, tăng trưởng danh nghĩa đi xuống cùng với lãi suất, và trả giá cho bảng cân đối tài sản chất lượng cao.

Ông cũng nhanh chóng nhấn mạnh, "không hề có dấu hiệu nào trong báo cáo tài chính tuần trước của các hãng đám mây siêu lớn cho thấy ý định chi tiêu đang giảm đi... Nếu có thì ngược lại." Điều này phụ thuộc vào bạn thuộc phe gấu nào—hoặc là lý do để mua lên, hoặc chính là vấn đề.

Sau khi vượt qua các sự kiện then chốt như bầu cử giữa kỳ, công bố tái tài trợ quý của Bộ Tài chính Mỹ (QRA) và dữ liệu việc làm phi nông nghiệp, Privorotsky đưa ra nhận định của mình:

Trực giác mách bảo tôi rằng, chúng ta đang chuẩn bị cho một đợt hồi cuối năm đau đớn... vị thế thấp, mức độ tham gia thấp, khó mà FOMO đuổi theo. Thứ Sáu tuần trước đúng thực là một đợt bán tháo kiểu buông xuôi, nhưng tôi nghĩ cần vượt qua loạt sự kiện này thì rủi ro mới quay lại thị trường.

UBS cũng cảnh báo nguy cơ ép mua cuối năm, vị thế bán khống ở mức gần cao nhất lịch sử. Chiến lược gia sản phẩm phái sinh của Goldman Sachs,Brian Garrett cũng ghi nhận bảy dấu hiệu "lành lại" của thị trường—nhưng thêm một câu "chúng ta chỉ cần cố qua được 2026".

Điều kiện cho một đợt ép mua thực sự tồn tại: tiếp xúc ròng ở vị trí thấp thứ 7 trong lịch sử, tâm lý trượt xuống đáy, và thuận lợi về yếu tố mùa vụ chuẩn bị tới. Nhưng như chính Privorotsky tự vấn: nhu cầu là thật, lợi nhuận nghìn tỷ tiếp theo lại không chắc chắn. Khi các đại gia đám mây tự do chuyển về âm dòng tiền, tổng tỷ lệ đòn bẩy ở mức cao thứ 97 trong lịch sử, và khoản chi tiêu vốn năm 2027 sắp trút lên thị trường trái phiếu quy mô lớn, thì bất kỳ đợt hồi cuối năm nào cũng có thể trở thành cơ hội để bán ra.