Sau khi được chọn, logic định giá trung tâm dữ liệu đã thay đổi! Tạm biệt sự mở rộng không kiểm soát, chuyển từ cạnh tranh tăng trưởng sang cạnh tranh về sự khan hiếm

Điểm neo định giá cốt lõi của ngành trung tâm dữ liệu đang thay đổi. Sự chuyển hướng chính sách sau cuộc bầu cử giữa kỳ tại Hoa Kỳ đã khiến thị trường chuyển nhanh sự chú ý từ năng lực bổ sung sang sự khan hiếm của các tài sản đã xây dựng, đã được phê duyệt và đang xây dựng.

Theo bàn giao dịch Chase the Wind, JPMorgan trong báo cáo nghiên cứu tín dụng Bắc Mỹ ngày 4 tháng 11 chỉ ra rằng, Đảng Dân chủ đã giành quyền kiểm soát Hạ viện và Thượng viện, đồng thời thắng cử thống đốc ở các bang then chốt của trung tâm dữ liệu như Texas, Georgia, New Mexico và Nevada. Trong khi đó, trong 45 biện pháp bỏ phiếu địa phương hạn chế trung tâm dữ liệu, đã có 42 biện pháp được thông qua hoặc có xu hướng được thông qua.

Điều này có nghĩa là các nhà phát triển trung tâm dữ liệu đối mặt với ngưỡng phê duyệt cao hơn, thời gian xây dựng kéo dài hơn và ràng buộc chính trị địa phương phức tạp hơn. Câu chuyện mở rộng trước đây được thị trường ưa thích, đang bị tái định giá dựa trên sự xác định về giấy phép, khả năng tiếp cận điện lực và năng lực đã triển khai.

Đối với nhà đầu tư, các lĩnh vực bị ảnh hưởng trực tiếp nhất bao gồm tài trợ dự án lợi suất cao, nhà cung cấp điện độc lập, nhà cung cấp điện nối cầu và các nhà phát triển trung tâm dữ liệu. JPMorgan dự đoán, kế hoạch vốn năm 2027 thay đổi không nhiều, áp lực thực sự sẽ tập trung vào các dự án từ 2028 trở đi.

Xu hướng chính sách thay đổi, ngưỡng cho dự án mới bị nâng cao

JPMorgan cho biết, "làn sóng xanh" có ảnh hưởng sâu rộng tới ngành trung tâm dữ liệu và ngành điện lực. Chương trình tranh cử thống đốc đặc biệt đáng chú ý, vì chính sách sau khi đắc cử thường không lệch khỏi cam kết tranh cử ngay lập tức.

Tại Texas, Gina Hinojosa trong chiến dịch tranh cử đã nói rõ sẽ tạm dừng ngay tức khắc các trung tâm dữ liệu mới và trao nhiều quyền quyết định phát triển hơn cho cộng đồng địa phương. Bà cũng nhấn mạnh việc đóng băng mức phí và tăng cường giám sát cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu nhằm kiểm soát chi phí điện sinh hoạt của người dân.

Tại Georgia, Keisha Lance Bottoms dù không đưa trung tâm dữ liệu vào danh mục chính sách trọng tâm, nhưng từng ủng hộ việc tạm dừng phát triển trung tâm dữ liệu mới "từ một đến sáu tháng hoặc lâu hơn" để đánh giá tác động lâu dài đối với bang này. Thượng nghị sĩ Jon Ossoff có lập trường nghiêm ngặt hơn, đề xuất tạm dừng toàn diện và điều tra phát triển trung tâm dữ liệu tại Georgia.

Về phía New Mexico, nền tảng của Haaland yêu cầu, tạm dừng các dự án lớn mới trước khi có hành lang pháp lý rõ ràng. Ford tại Nevada đề xuất tạm ngừng ưu đãi thuế với trung tâm dữ liệu, thiết lập tiêu chuẩn tiền lương và phúc lợi cho nhân viên, đồng thời yêu cầu trung tâm dữ liệu chịu thêm chi phí khi giá điện dân cư tăng. Acton tại Ohio ủng hộ tạm dừng có điều kiện, yêu cầu trung tâm dữ liệu chi trả 100% chi phí tiện ích công cộng, sử dụng lao động công đoàn, và nâng cao minh bạch vận hành.

Kết quả bỏ phiếu cấp địa phương làm củng cố xu hướng này. JPMorgan dẫn số liệu của Ballotpedia cho biết, trong 45 biện pháp bỏ phiếu hạn chế trung tâm dữ liệu ở địa phương, đã có 42 biện pháp được thông qua hoặc có xu hướng thông qua, chỉ có một biện pháp tại Harwood, North Dakota thất bại, hai biện pháp khác chưa công bố kết quả.

Những biện pháp này tập trung chủ yếu ở vùng Trung Tây, chủ yếu dưới hình thức hạn chế MW, yêu cầu cử tri phê duyệt hoặc cấm phát triển trực tiếp. Phân theo tiểu bang, Ohio có nhiều biện pháp nhất với 20 đề xuất, tiếp theo là Illinois và Maine. Báo cáo nhận định, với tỷ lệ thành công và mức độ tham gia công chúng vòng này, những biện pháp hạn chế tương tự có thể lan rộng hơn vào 2028. JPMorgan dẫn lời một nhà quan sát: "Cuộc bầu cử năm 2028 đã bắt đầu".

Giá trị tài sản đã xây dựng tăng cao, dự án đã được phê duyệt có ưu thế tương đối

Logic định giá thị trường trung tâm dữ liệu do đó đã thay đổi. JPMorgan nhấn mạnh, các trung tâm dữ liệu và hạ tầng điện lực đã xây dựng, đã được phê duyệt hoàn toàn hoặc đang trong giai đoạn xây dựng hiện có giá trị cao hơn trước bầu cử.

Báo cáo dẫn lời một trader: "Trước kia thị trường sẵn sàng trả premium cho hợp đồng cho thuê cấp đầu tư, bây giờ họ sẽ trả premium cho tài sản đã xây dựng." Diễn đạt này tóm tắt thay đổi trọng tâm của nhà đầu tư: chất lượng hợp đồng vẫn quan trọng, nhưng năng lực bàn giao và xác định phê duyệt ngày càng được chú trọng hơn.

Tại các bang then chốt như Texas, Georgia, New Mexico và Nevada, quá trình xin phép và xây dựng trung tâm dữ liệu mới dự báo sẽ khó hơn, chậm hơn và tốn kém hơn. JPMorgan cho rằng, khả năng các biện pháp tạm dừng chuyển thành lệnh cấm vĩnh viễn là có hạn, nhưng tốc độ mở rộng ngành đã bị tác động thực chất.

Các khu vực "thân thiện" hơn có thể thu hút thêm sự chú ý. Báo cáo đề cập trực tiếp Louisiana và North Dakota, cho rằng các bang này có thể hấp dẫn nhà phát triển đầu tư và tiếp cận nguồn vốn thị trường với chi phí vốn hấp dẫn hơn. Đồng thời, khi môi trường phát triển tại Mỹ phức tạp hơn, trung tâm dữ liệu quốc tế cũng có thể được chú ý nhiều hơn.

Một số dự án đã được phê duyệt hoặc đã khởi động chịu tác động ít hơn. JPMorgan cho biết, dự án 2,6GW liên quan Meta của Vistra Energy tại Ohio và Pennsylvania đã đi vào triển khai, liên quan tài sản điện hạt nhân nên có thể chống chịu tốt hơn trước các chính sách tạm dừng tiềm năng. Tại Georgia, dự án 3,2GW liên quan tới Georgia Power và OpenAI đã được Ủy ban Dịch vụ Công cộng Georgia phê duyệt, dự kiến khởi công cuối năm 2026. Báo cáo đánh giá dự án này khá an toàn.

Ở Texas, American Electric Power Texas có thể được hỗ trợ phần nào. Doanh nghiệp mới đây đã nâng quy mô phát triển trung tâm dữ liệu đã được phê duyệt tại bang này lên 1,6GW. Trái lại, các dự án chưa được phê duyệt, chưa được tài trợ hoặc chưa đi vào xây dựng sẽ bị chiết khấu cao hơn.

Texas trở thành tiêu điểm chú ý của nhà đầu tư

Trong lĩnh vực máy tính hiệu suất cao và tài trợ dự án lợi suất cao, nhà đầu tư chú ý nhất đến thay đổi pháp lý tại Texas. JPMorgan cho biết, khoảng 27% công suất trung tâm dữ liệu đã được tài trợ tại thị trường lợi suất cao đang được xây dựng ở Texas.

Rủi ro tập trung chủ yếu tại những dự án sẽ hòa lưới điện năm 2028 và 2029. Những dự án này có thể bị chậm tiến độ, trong điều kiện cực đoan có thể bị hủy bỏ. Các dự án chưa được tài trợ cũng trở nên bất định hơn, khó huy động vốn hơn.

Theo dõi hàng lang của các nhà xây dựng trung tâm dữ liệu lợi suất cao niêm yết được JPMorgan thống kê, khoảng 78% tập trung tại Texas, chủ yếu liên quan tới Cipher và Galaxy. Báo cáo cho biết, điều này khiến thay đổi chính sách tại Texas trở thành một trong những biến số quan trọng nhất trên thị trường tín dụng trung tâm dữ liệu.

Doanh nghiệp neocloud cũng tồn tại rủi ro gián tiếp. Nếu việc xây dựng trung tâm dữ liệu chậm lại, tiến độ đưa công suất lên mạng sẽ bị đẩy lùi, từ đó ảnh hưởng nhịp độ thực hiện hợp đồng. Theo thông tin công khai, CRWV đã thuê hoặc dự định thuê trung tâm dữ liệu tại North Dakota, Illinois, Georgia, Texas, North Carolina, Oklahoma, Virginia và New York ở Hoa Kỳ, đồng thời sở hữu trung tâm dữ liệu ở Pennsylvania và New Jersey; các dự án quốc tế liên quan đến Anh, Đan Mạch, Indonesia, Ấn Độ và Canada.

Ngành điện chịu áp lực, tác động tới nguồn điện nối cầu xảy ra nhanh hơn

Việc phát triển trung tâm dữ liệu chậm lại sẽ ảnh hưởng đầu tiên đến dự báo nhu cầu điện. JPMorgan dự đoán, hầu hết các nhà cung cấp điện độc lập có thể chịu áp lực, đặc biệt là các doanh nghiệp có mức độ tiếp xúc cao ở Texas, Ohio, Pennsylvania và Georgia.

Báo cáo chỉ ra, đa số các bang vẫn chưa cấm trực tiếp phát triển trung tâm dữ liệu, nhưng ngưỡng phê duyệt cho dự án mới sẽ cao hơn, vì vậy dự án đã được phê duyệt sẽ có ưu thế rõ rệt. Việc phát triển trung tâm dữ liệu chậm lại có thể ép giá điện xuống, tuy nhiên công suất phát mới có ý nghĩa dự kiến chỉ xuất hiện vào khoảng năm 2029.

Các nhà cung cấp điện nối cầu và điện sau công tơ chịu tác động ngắn hạn lớn hơn. JPMorgan cho biết, chu kỳ xây dựng trung tâm dữ liệu kéo dài làm suy yếu nhu cầu đối với giải pháp điện nối cầu, đặc biệt tại Texas và thị trường PJM.

Ảnh hưởng đến tiện ích công cộng được quản lý tương đối nhẹ. Báo cáo cho hay, nhu cầu trung tâm dữ liệu trước đây hỗ trợ kỳ vọng tăng trưởng EPS 6% - 9% của một số doanh nghiệp tiện ích, nhưng chi tiêu vốn giảm liên quan cũng có thể giảm bớt áp lực bảng cân đối kế toán, nhất là trong bối cảnh đầu tư vốn dự kiến sẽ tăng ít nhất đến năm 2030.

Cung trái phiếu có thể chậm lại, sự khan hiếm giúp định giá năng lực tính toán

JPMorgan dự kiến, kế hoạch vốn năm 2027 sẽ không có thay đổi lớn vì phần lớn dự án năm đó đã khởi động. Ảnh hưởng lớn hơn sẽ xuất hiện từ 2028 trở về sau.

Xét về thị trường huy động vốn, phần lớn dự án năm 2027 đã hoàn tất tài trợ. Thị trường sắp tới cần đánh giá thời điểm các dự án sau năm 2028 có thể nhận được tài trợ. Báo cáo dự đoán, cung trái phiếu ngắn hạn có thể chậm lại, các thương vụ mới đầu tiên sẽ tập trung nhiều hơn vào các trung tâm dữ liệu và dự án triển khai GPU tại những khu vực tài phán "an toàn".

Sự chậm lại này cũng có điểm tích cực. Đường tăng trưởng phẳng hơn giúp tiến độ thương mại hóa bắt kịp chi tiêu vốn, đồng thời nguồn cung tính toán duy trì tình trạng căng thẳng trong thời gian dài hơn. Đối với nhà đầu tư, ngành trung tâm dữ liệu đang chuyển từ chu kỳ mở rộng đơn thuần sang giai đoạn định giá dựa trên giấy phép, điện lực, tiến độ xây dựng và mức độ triển khai tài sản.