Bernstein: ASIC CPU tiếp tục mang lại nhu cầu tăng trưởng mới, nâng mục tiêu giá của TSMC (TSM.US) lên 600 đô la Mỹ

Ứng dụng tài chính thông minh cho biết, Bernstein ba tháng trước đã liệt kê CPU là động lực tăng trưởng mới của TSMC (TSM.US), báo cáo mới nhất đã nâng cao nhận định này thêm một tầng: thực sự thay đổi không nằm ở GPU hay ASIC XPU, mà ở việc Amazon và Google bắt đầu triển khai CPU tự phát triển ở quy mô lớn, thúc đẩy nhu cầu vượt ngoài dự kiến trước đó.

Gia tăng nhu cầu xuất phát từ “ASIC CPU”, không phải AI accelerator

CPU được Amazon và Google tùy chỉnh cho sử dụng riêng chỉ được triển khai nội bộ, không bán ra ngoài, về tính chất thuộc loại ASIC. Bernstein gọi chúng là “ASIC CPU” để phân biệt với ASIC XPU dành cho đào tạo và suy luận AI. Nhu cầu cả hai đều tăng nhưng điểm bất ngờ gần đây là: tải lượng kiểu agent thúc đẩy nhu cầu CPU tăng tốc, đặc biệt là CPU tự phát triển mà hai công ty cloud này đang triển khai.

Báo cáo nhấn mạnh thêm một điểm khác biệt về cấu trúc: trên ASIC CPU, mức độ tự cung của Amazon và Google vượt xa so với XPU, ít phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thiết kế ASIC hơn nhiều. Graviton5 của Amazon là thế hệ CPU tự phát triển thứ năm, tiến trình 3nm, 192 lõi Arm Neoverse V3, 172 tỷ transistor, từ thiết kế đến quy trình sản xuất đều tự chủ; Google đã có kinh nghiệm thiết kế hai thế hệ CPU trước (Maple và Axion phiên bản đầu tiên), Axion thế hệ thứ hai do Google tự thiết kế, chỉ giao khâu sản xuất cho GUC, con chip này đang hưởng lợi từ tải lượng agent, từ cuối 2026 đến 2027 sẽ tăng trưởng nhanh.

Điểm quan trọng là bổ sung chứ không thay thế: những CPU tự phát triển này không loại bỏ CPU phổ thông của Intel và AMD, mà bổ sung thêm nhu cầu trên nền tảng đó, cuối cùng đều phải sản xuất trên wafer của TSMC—Graviton5 dùng 3nm, Axion thế hệ thứ hai nằm ở họ N4.

Doanh thu CPU: 24 tỷ đến 50 tỷ đô la Mỹ, tỷ trọng từ 7% lên 16%

Bernstein dự báo doanh thu CPU của TSMC từ khoảng 5 tỷ USD năm 2023, khoảng 10 tỷ USD năm 2024, khoảng 14 tỷ USD năm 2025, khoảng 24 tỷ USD năm 2026, tiếp tục đẩy lên khoảng 40 tỷ USD năm 2027, khoảng 50 tỷ USD năm 2028; tỷ trọng trong tổng doanh thu tương ứng tăng từ 7% lên 16%. Để làm rõ phạm vi, bảng tính lần này đã loại trừ CPU tự phát triển của Apple dùng trên PC (ví dụ iPhone 16 Pro/Pro Max và MacBook Neo đều dùng A18 Pro), đây là nguyên nhân chính dẫn tới chút khác biệt so với dữ liệu báo cáo lần trước.

Về cấu trúc khách hàng, AMD là khách hàng CPU lớn nhất từ 2026 đến 2028, chiếm tỷ trọng 50% đến 60%; Intel giảm thị phần từ hơn 30% năm 2025 xuống khoảng 10% năm 2028; Google và Amazon năm 2025 vẫn nằm trong nhóm “khác”, nhưng sau đó đóng góp tăng rõ rệt.

Khác biệt tiến trình: N3 và N2 được nâng cấp, N5 và N7 chịu áp lực

Nhu cầu không phải tất cả đều tốt lên. PC và smartphone giá rẻ yếu hơn dự kiến, đặc biệt là phân khúc giá thấp làm nhu cầu N5 và N7 chuyển mềm lại; N3 và N2 được dùng cho XPU, CPU và SoC của smartphone cao cấp, nhu cầu vững hơn, do đó Bernstein nâng dự báo đóng góp doanh thu của hai dòng này.

A14 theo kế hoạch sẽ kế thừa N2, bắt đầu đóng góp doanh thu đáng kể từ nửa cuối năm 2028, chu kỳ từ N2 sang A14 dài hơn hai năm một chút. Những khách hàng đầu tiên gồm Apple, Qualcomm, MediaTek và AMD; Nvidia cũng sẽ dùng A14 nhưng dự kiến phải đến 2029—điều này nhất quán với việc năm đó Nvidia không chuyển sang N3 sớm như các nhà cung cấp XPU khác. Nhờ lợi thế CUDA và tích hợp hệ thống, tốc độ này không ảnh hưởng đến vị thế dẫn đầu của Nvidia trên thị trường AI XPU. Nhìn chung, ở cùng thời điểm, A14 mang về doanh thu cho TSMC tính bằng đô la Mỹ vẫn sẽ vượt N2 cũng như các tiến trình trước đó.

Chi tiêu vốn: 77 tỷ USD năm 2027, nhưng mức độ chi tiêu vẫn giảm

Phản ánh nhu cầu được nâng lên, Bernstein nâng dự báo chi tiêu vốn từ 63 tỷ USD năm 2026 lên 77 tỷ USD năm 2027, 83 tỷ USD năm 2028. Đồng thời tiếp tục nhận định: tỷ lệ chi tiêu vốn trên doanh thu sẽ dần giảm, điều này phù hợp với phát biểu của TSMC trong báo cáo tài chính gần đây nhất.

Năng lực sản xuất advanced packaging cũng được nâng nhẹ. Năng suất tương đương CoWoS của TSMC từ khoảng 60,000 tấm/tháng cuối năm 2025, tăng lên khoảng 135,000 tháng 2026, 175,000 tháng 2027, 180,000 tháng 2028; nếu tính thêm ASE, Amkor cùng các nhà đóng gói OSAT và chuyển đổi sang năng suất tương đương EMIB-T của Intel, toàn thị trường tăng từ 65,000 tấm/tháng cuối 2025 lên 380,000 tấm/tháng cuối 2028. Tỷ lệ thành công substrate EMIB-T vẫn cần cải thiện, song kết quả dự báo từ MediaTek tuần trước cho thấy tiến trình cải thiện đúng hướng, Bernstein tiếp tục giữ dự báo năng suất này.

Lợi nhuận và định giá: tăng trưởng EPS kép 35%, định giá PE kỳ hạn 20 lần

Theo mô hình đã sửa đổi, doanh thu bằng USD của TSMC năm 2026, 2027, 2028 lần lượt tăng 44%, 40% và 27%, tương ứng đạt khoảng 176 tỷ, 247 tỷ và 315 tỷ USD; xét đến yếu tố tiến trình N2 và năng suất ở nước ngoài, biên lợi nhuận gộp giữ ổn định (2026 là 66.6%, 2027 là 65.7%), EPS tăng cùng tốc độ với doanh thu, tốc độ tăng trưởng kép từ 2026 đến 2028 khoảng 35%. EPS sửa đổi năm 2026 là 113.40 Đài tệ (so với 110.70 trước đó), năm 2027 là 157.79 Đài tệ (so với 144.85 trước đó); so với kỳ vọng thị trường, EPS quý 4 năm 2026 cao hơn 5%, năm 2027 cao hơn 6%, năm 2028 cao hơn 10%.

Giá mục tiêu 3,828 Đài tệ dựa trên PE kỳ hạn 20 lần nhân với EPS từ quý 4 năm 2027 đến quý 3 năm 2028 là 191 Đài tệ; giá mục tiêu ADR của cổ phiếu Mỹ là 600 USD tính theo tỷ giá. Nhìn vào gần nhất, báo cáo dự đoán doanh thu quý 4 năm 2026 là 1.699 nghìn tỷ Đài tệ, tăng 62.4% so với cùng kỳ, thấp hơn kỳ vọng thị trường 0.5%; EPS cao hơn kỳ vọng 5%—doanh thu không vượt trội, mức vượt đến từ biên lợi nhuận và giả định chi phí.

Cần lưu ý vị trí định giá: PE kỳ hạn của TSMC hiện nay khoảng 16 lần, mức trung bình bảy năm là 17.5 lần, PE lệch chuẩn dương một là 21.1 lần. Giá mục tiêu dùng PE 20 lần đã vượt rõ mức trung bình lịch sử, tiến gần biên trên lệch chuẩn dương một, nghĩa là trong khoảng tăng 60%, định giá hồi phục và tăng trưởng lợi nhuận chia đều.