Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ qua đêm: Cơn bão phản ứng bùng nổ bởi cuộc "chạy trước" trị giá 100 tỷ USD

Vào thứ Năm, điện thoại bàn của Goldman Sachs gần như phát nổ.

“Mức độ đau đớn cực cao.”

Đây là câu mà John Flood, nhà giao dịch cổ phiếu hàng đầu của Goldman Sachs, gửi cho khách hàng trong báo cáo ngày thứ Năm. Theo lời ông, điện thoại của ông “đang phát nổ”.

Chỉ số Nasdaq 100 đóng cửa ngày thứ Năm giảm 6,4%, bốc hơi khoảng 2,3 nghìn tỷ USD vốn hóa chỉ trong một ngày, đây là mức giảm lớn nhất kể từ tháng 3 năm 2020. S&P 500 giảm 4,4%, chỉ số bán dẫn Philadelphia lao dốc 12%. Chỉ số “nỗi sợ hãi” VIX tăng vọt 70%, Nvidia xóa sạch tăng trưởng từ đầu năm, Sandisk mất 22% chỉ trong một ngày.

Ngòi nổ trực tiếp của đợt sụt giảm này là việc Đảng Dân chủ giành chiến thắng tại cả hai viện Quốc hội trong cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ. Goldman Sachs ngay lập tức cảnh báo, làn sóng xanh này có thể khiến khoảng 45% kế hoạch mở rộng trung tâm dữ liệu của Mỹ phải tạm dừng — câu chuyện cốt lõi nâng đỡ định giá cổ phiếu công nghệ AI đã bị thực tế chính trị đặt dấu hỏi chỉ sau một đêm.

Tuy nhiên, mức độ khốc liệt của thị trường vượt xa tầm ảnh hưởng của các cú sốc chính sách thông thường.

Charlie McElligott, chiến lược gia phái sinh của Nomura, trong báo cáo giữa phiên ngày thứ Năm, đã đưa ra một góc nhìn khác — rằng một phần không nhỏ sự sụp đổ này là do chính “những người thông minh nhất” vô tình tự bẫy lấy mình.

McElligott mô tả một nghịch lý thị trường: Trong phiên giao dịch thứ Năm tại Mỹ, khi Morgan Stanley tính toán được có 52 tỷ USD lệnh bán máy móc trước khi đóng cửa và toàn phố Wall đều nắm được thông tin này, ai cũng cố gắng bán trước rồi tính mua lại khi giá chạm đáy, kết quả là những người bán sớm này lại trở thành động lực chính khiến thị trường lao dốc. Ông cảnh báo, nếu mô hình “giá chạm đáy vào khoảng 2-3 giờ chiều rồi bật lại” không xuất hiện như thường lệ, những người bán sớm này chính là lực bán ép giá về cuối phiên. Quả nhiên, thị trường đã đóng cửa trong sắc đỏ dữ dội. Khi cộng thêm 47 tỷ USD ETF đòn bẩy, 61 tỷ USD quỹ kiểm soát biến động và áp lực gamma âm từ các dealer, tổng áp lực bán cơ học vượt 100 tỷ USD và còn kéo dài sang thứ Sáu.

Hôm nay, thị trường châu Á – Thái Bình Dương, Hàn Quốc và Nhật Bản lao dốc như một câu trả lời rõ ràng.

Một quả bom 100 tỷ USD, cả Phố Wall đều biết

Để hiểu được logic của McElligott, trước tiên cần hiểu về một cơ chế.

Trên thị trường có một loại sản phẩm gọi là ETF đòn bẩy, chẳng hạn như “ETF x2 lên Nasdaq”. Những ETF này phải thực hiện một việc mỗi ngày trước khi đóng cửa: tái cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy theo mục tiêu dựa trên lời lãi hôm đó. Khi thị trường giảm sâu, điều đó có nghĩa là họ buộc phải bán ra lượng lớn cổ phiếu trước khi đóng cửa — thị trường càng giảm sâu thì họ càng phải bán nhiều, đây là cơ chế thụ động, máy móc, không thể tránh khỏi.

Một loại quỹ khác là quỹ kiểm soát biến động (Vol Control), khi biến động thị trường tăng mạnh thì các quỹ này cũng sẽ giảm quy mô cổ phiếu một cách có hệ thống — cũng là máy móc, và thường thực hiện trễ khoảng một đến hai ngày.

Thứ Năm, hai lực này kết hợp lại với quy mô cực lớn.

Nhóm phái sinh Morgan Stanley vào trưa ngày 5/11 (giờ địa phương) tính toán: nếu giá duy trì ở mức đầu giờ chiều, thì quy mô bán bắt buộc của ETF đòn bẩy trước khi đóng cửa lên tới 52 tỷ USD. Riêng ngành bán dẫn đã chiếm 21 tỷ, và Nasdaq 100 thêm 15 tỷ.

McElligott của Nomura đưa ra con số thấp hơn nhưng cũng rất choáng ngợp: ETF đòn bẩy khoảng 47 tỷ USD, quy mô tái cân bằng lớn thứ hai trong cơ sở dữ liệu Nomura, chỉ đứng sau mức 51,3 tỷ USD vào ngày 5/6 năm nay. Ông bổ sung, lệnh bán này “đặc biệt đau đớn” vì 86% tài sản tập trung vào các mục tiêu công nghệ và AI.

Cộng thêm khoảng 61 tỷ USD lệnh bán từ quỹ kiểm soát biến động, và áp lực giảm 1% từ gamma âm của các dealer tạo ra khoảng 7 tỷ USD bán ra, toàn bộ thị trường dễ dàng chứng kiến hơn 100 tỷ USD cung bán máy móc.

Điểm then chốt của những con số này là: chúng đều có thể được tính toán trước.

Sau khi Morgan Stanley tính ra con số 52 tỷ vào buổi trưa, dùng lời của McElligott, “ở Phố Wall, chẳng có thông tin nào có thể được giữ bí mật quá 45 phút” — nên con số này lập tức “cả Phố Wall đều biết”.

Tiền thông minh tính toán: Bán sớm, chờ đáy, mua lại

Khi biết được lệnh bán máy móc này, phản ứng của các nhà giao dịch ra sao?

McElligott cho biết, nhà giao dịch chủ động với các dòng vốn máy móc này thường sẽ “bán trước” (front-run).

Logic đơn giản là: vì biết trước khi đóng cửa sẽ có một đợt bán tháo lớn mang tính thụ động, nên tôi sẽ bán từ bây giờ, tới khi giá lao dốc đủ rồi sẽ mua lại ở mức thấp hơn.

Và chiến lược này đã hiệu quả liên tiếp gần đây. McElligott chỉ ra, trong những ngày gần đây có biến động lớn, thị trường thường chạm đáy trong khoảng 2-3 giờ chiều giờ New York, sau đó nhà đầu tư bán trước và các lệnh phòng ngừa rủi ro bắt đầu đóng trạng thái, chốt lời, giúp thị trường phục hồi về cuối phiên, và đóng cửa với giá cao hơn mức đáy do dòng bán máy móc tác động.

Chỉ mới tuần trước, McElligott đã cảnh báo thị trường “lại lặp lại” — khi đó ETF đòn bẩy đối mặt với 35 tỷ USD lệnh bán, thị trường cũng theo đúng mô hình “đáy 2-3 giờ + hồi phục trước khi đóng cửa”.

Kịch bản tương tự cũng xảy ra trong ngày sụp đổ của thị trường Hàn Quốc hồi tháng 6 năm nay.

Hôm xảy ra hoãn thuế tháng 4, cơ chế này vận hành ngược: McElligott dự báo có thể có mức mua tái cân bằng trước khi đóng cửa lớn nhất lịch sử +34,3 tỷ USD, những người bán trước lại chủ động mua, đẩy thị trường bật mạnh.

Vì thế, vào thứ Năm, khi con số 52 tỷ USD của Morgan Stanley lan rộng khắp Phố Wall vào buổi trưa, bất cứ nhà giao dịch nào biết con số này đều tính toán cùng một điều: bán ngay từ bây giờ, chờ đáy 2-3 giờ chiều rồi mua lại.

Bẫy phản thân: Kỵ binh chính là người bán ra

Sau đó McElligott viết trong báo cáo nỗi lo lạnh gáy: “Nếu kịch bản ‘đáy 2-3 giờ chiều rồi hồi phục’ không xảy ra thì sao?”

Rõ ràng, điều đáng sợ là: các con số lớn tới mức ‘lỡ’ chúng ta không thấy mô hình đóng cửa “đáy trước hồi phục” vốn hầu như được coi là đương nhiên (hồi phục từ đáy một hai phần trăm), không có hồi phục trong khung giờ “TWAP tiêu chuẩn” từ 2 đến 3 giờ chiều mà lại tiếp tục rơi thấp hơn... sau một cú lừa với kỳ vọng thị trường ‘bật lại giờ cuối’, lại đóng cửa ngay tại đáy.

Đây chính là cốt lõi nghịch lý phản thân.

Khi ai cũng biết kịch bản và cùng làm theo, kịch bản đó sẽ không còn hiệu lực.

Lẽ ra hơn 100 tỷ USD bán máy móc nên tập trung trước khi đóng cửa, thì nay bị phân tán ra cả ngày bởi những người bán sớm — chính họ đã trở thành lực lượng khiến thị trường giảm sâu hơn.

Trong khi đó, các lệnh bán từ quỹ kiểm soát biến động còn thực hiện trễ 1-2 ngày — cú sụp ngày thứ Năm sẽ kích hoạt các quỹ này tiếp tục bán vào thứ Sáu. McElligott viết, mức rớt giá tại 3 giờ chiều hôm đó tương đương với lượng bán của quỹ kiểm soát biến động khoảng 61 tỷ USD, nếu sụt giảm lên tới 10%, con số này tăng lên 70 tỷ USD.

Nguy hiểm hơn: Khi mọi người bán sớm đều đã bán xong, và ai nấy cũng chờ “đáy”, ai sẽ là người mua vào?

McElligott dùng một meme để mô tả kịch bản này: mọi người đều ngồi trên ghế, chờ cùng một cú hồi phục — nhưng số ghế lại không đủ cho tất cả.

ZeroHedge phân tích tổng kết:

“Đôi khi Kỵ binh sẽ xuất hiện vào lúc 3 giờ chiều. Đôi khi, Kỵ binh lại chính là người bán ra.”

Thứ Năm, Kỵ binh không đến. Thị trường đóng cửa tại mức thấp nhất phiên: Nasdaq 100 giảm 6,4%, S&P 500 giảm 4,4%

Hiện trường bán tháo: Giao dịch xuất sắc nhất năm bị cuốn phăng trong 48 giờ

Trước khi cơ chế phản thân phát nổ, thị trường còn một thùng thuốc súng khác chờ cháy.

McElligott gọi giao dịch “xuất sắc nhất năm” của Wall Street năm nay là “chiến lược tạ đòn bán dẫn – năng lượng” — mua cổ phiếu bán dẫn (hưởng lợi từ AI), đồng thời mua năng lượng (rủi ro địa chính trị + phòng hộ lạm phát). Chiến lược này từng có mức lợi nhuận cộng dồn 66% vài tuần trước, tỉ lệ Sharpe 3,3.

Sau đó, chỉ trong 48 giờ qua, cả hai mắc xích đều sụp đổ:

• Năng lượng: tuần này giảm 10,2%

• Bán dẫn: tuần này giảm 13,1%

Tỉ lệ Sharpe tuần là -17,2 và -10,1.

• Cú sụp của mảng năng lượng do thị trường định giá lại tình hình Iran — McElligott ghi nhận Nhà Trắng phát tín hiệu có thể “nhượng bộ” vấn đề Iran, premium chiến tranh bốc hơi nhanh, giá dầu Brent giảm mạnh nhất kể từ đầu đại dịch COVID-19.
• Cú sụp của ngành bán dẫn là do thị trường lo ngại về quy định trung tâm dữ liệu sau khi Đảng Dân chủ thắng lớn tại Quốc hội.

Hai vị thế cùng lúc đổ vỡ, các quỹ theo chiến lược “tạ đòn” không chỉ lỗ mà còn buộc phải đóng trạng thái. Tâm lý “giữ lợi nhuận năm nay, sống sót sang năm sau” mà McElligott mô tả đã bị phá vỡ hoàn toàn lúc này.

Walleye Capital công bố trả lại vốn cho khách hàng và sa thải lãnh đạo mảng cổ phiếu, cho rằng đây là tháng tồi tệ nhất kể từ đại dịch. Nhà giao dịch John Flood của Goldman Sachs miêu tả các định chế mua vào lại “tình trạng bế tắc”, các vị thế điện toán đám mây lớn mua trong đợt phục hồi hôm qua lập tức bị xả mạnh, “hiện tại vẫn chưa thấy lực mua tham gia đỡ giá”.

Khối lượng giao dịch trên ETF tăng vọt xác nhận mức độ hoảng loạn: khối lượng giao dịch SPY cao hơn trung bình 20 ngày tới 160%, QQQ cao hơn 100%, ETF bán dẫn SMH cao hơn 150%.

Theo Jai Malhi, chiến lược gia cao cấp từ Vanda Research, quy mô bán ra của nhà đầu tư nhỏ lẻ hôm thứ Năm “có thể là phiên xả hàng lớn nhất từ cuối tháng 7 năm ngoái đến nay.”

Trái phiếu bị "bóp chặt", một chân nữa cũng đang đổ máu

Còn một vị thế nữa âm thầm bị phá vỡ cùng lúc.

Các quỹ xu hướng CTA năm nay đã tích trữ lượng lớn vị thế bán khống trái phiếu — một phần của giao dịch “short bond/long inflation”, cũng là mắt xích tiềm ẩn của chiến lược tạ đòn.

Chứng khoán lao dốc kích hoạt mua phòng thủ trái phiếu, giá Trái phiếu Kho bạc Mỹ vọt lên, bên bán khống trái phiếu buộc phải mua đóng vị thế. Tính toán của McElligott cho thấy, các quỹ CTA đang đối mặt với “ép mua quy mô lớn” về phía trái phiếu: nếu giá Trái phiếu Mỹ tăng thêm 2%, sẽ buộc phải mua lại tổng cộng khoảng 225 tỷ USD trái phiếu toàn cầu, trong đó Trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm khoảng 48,5 tỷ USD, châu Âu khoảng 69,5 tỷ USD, Nhật Bản trái phiếu 10 năm khoảng 23,9 tỷ USD.

Điều này đồng nghĩa, cú ép mua bên bán khống trái phiếu tiếp tục là động lực đẩy giá trái phiếu tăng, càng khiến các vị thế mua cổ phiếu bị siết mạnh hơn — một vòng lặp phản thân nữa.

Đợt sập chưa kết thúc: Áp lực bán trễ ngày thứ Sáu

Phiên đóng cửa thứ Năm chưa phải là kết thúc của áp lực bán cơ học lần này.

Các quỹ kiểm soát biến động thực hiện giao dịch với độ trễ. McElligott cảnh báo, cú giảm ngày thứ Năm sẽ kích hoạt thêm các lệnh bán kiểu này vào thứ Sáu — “mức giảm hiện tại đang tiếp tục xếp hàng chờ xử lý”.

Ước tính của UBS còn trực tiếp hơn: mô hình tái cân bằng kiểm soát rủi ro của họ cho rằng, nếu S&P 500 giảm hơn 2%, các quỹ hệ thống sẽ phải bán ra quy mô 95-105 tỷ USD.

Thị trường châu Á đang phản ánh điều này rồi.

Sáng thứ Sáu, chỉ số tổng hợp Hàn Quốc lao dốc 8,8%, xuyên mốc 5.000 điểm và kích hoạt cơ chế ngắt mạch — từng được Tổng thống Hàn Quốc Lee Jae-myung xem là cột mốc phục hồi kinh tế, nay nhanh chóng bị phá vỡ. Chỉ số Nikkei 225 rơi gần 5,8%, thủng mốc 60.000 điểm trong phiên, giảm hơn 20% so với đỉnh tháng Sáu, chính thức bước vào thị trường gấu về mặt kỹ thuật.

Hợp đồng tương lai chứng khoán Mỹ phục hồi nhẹ trong phiên châu Á, hợp đồng Nasdaq thậm chí từng chuyển sang sắc xanh cho thấy một số nhà đầu tư đang tìm cơ hội mua vào khi giá thấp. Nhưng UBS cảnh báo, áp lực bán hệ thống vẫn chưa được giải phóng hoàn toàn.

Còn một biến số nữa vào thứ Sáu: Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 10 của Mỹ sẽ công bố trong ngày, dự báo đồng thuận là tăng 59.000 việc làm, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức 4,2%. Hướng đi của số liệu này sẽ quyết định liệu thị trường có tìm được thời điểm hồi phục hay không.