عائلة روتشيلد تنتقد تفاؤل الذكاء الاصطناعي تجاه عمالقة الحوسبة السحابية الجدد و"الدب الكبير" يحذر من التزامات خارج الميزانية بقيمة 3 تريليونات دولار

سردية ازدهار البنية التحتية لقدرات الذكاء الاصطناعي تواجه تحديات منهجية من سوق الائتمان.

قامت مؤسسة Rothschild & Co. Redburn، التابعة لعائلة روتشيلد، بتغطية CoreWeave وNebius للمرة الأولى ومنحت كليهما تصنيف "بيع"، والحكم الأساسي هو: لا يزال سوق الأسهم يُسعر نمو الذكاء الاصطناعي بنشاط، بينما بدأ سوق الائتمان في تسعير المخاطر التي يتجاهلها سوق الأسهم أساساً.

في الوقت نفسه، قدّر مايكل بَري، المعروف بلقب "البائع الكبير"، أن عمالقة التكنولوجيا الرئيسيين يحملون التزامات خارج الميزانية العمومية بأكثر من 3 تريليون دولار، مما يثير تساؤلات حول استدامة قدرتهم على التوسع.

ذكرت Rothschild & Co. Redburn في تقريرها الصادر يوم الاثنين أن أرباح الشركات السحابية الجديدة وتقييماتها تظهر ما يسمى "تضخمًا دوريًا مبالغًا فيه"، وأن سعر سهم Nebius قد عكس النتائج الأكثر تفاؤلاً لإعادة تقييم اقتصادية القدرات الحاسوبية، وبالتالي يواجه أكبر مخاطر التراجع؛ كما أن نسبة المخاطر إلى العائد في CoreWeave "لا تزال تفتقر إلى الجاذبية الكافية".

وأشارت المؤسسة أيضاً إلى أن شركات السحابة الضخمة، عند احتساب التزاماتها خارج الميزانية العمومية، تتمتع بالفعل برافعة اقتصادية أعلى، مما قد يحد من قدرتها على دعم تمويل المرحلة التالية من بناء البنى التحتية الكبرى للذكاء الاصطناعي.

هذه الشكوك لم تؤثر فوراً على معنويات السوق. حيث ارتفع سهم Nebius يوم الاثنين بـ 4.14%، وسهم CoreWeave بـ 5%، ولا تزال معنويات المستثمرين الأفراد تجاه كلاهما في منطقة "التفاؤل"، في تناقض واضح مع موقف المؤسسات البحثية الحذر.

تغطية روتشيلد الأولى: شركتا السحابة الجديدتان تحصلان معًا على تصنيف "بيع"

شملت تغطية Rothschild & Co. Redburn هذه المرة عدة شركات رئيسية في مجال البنية التحتية لقدرات الذكاء الاصطناعي.

وبالنسبة لـCoreWeave وNebius، منحت المؤسسة كلاهما تصنيف "بيع"؛ أما Core Scientific وTeraWulf وApplied Digital وCipher Mining وHut 8 وIREN، وهي ست شركات تنتقل من تعدين البيتكوين إلى البنية التحتية لحوسبة الذكاء الاصطناعي، فقد تم منحها جميعًا تصنيف "محايد".

ويعكس تباين التصنيف بين الشركتين اختلاف تقييم المؤسسة لمخاطر النماذج التجارية.

تتحمل الشركات السحابية الجديدة العاملة مباشرة في تأجير وحدات معالجات الرسوميات أعباء أعلى من حيث اهتلاك المعدات وتكاليف التمويل وضغط تحقيق الطلبات؛ أما شركات التعدين التي تعتمد على مواردها من الطاقة وسعة مراكز البيانات في التحول نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فطريق دخولها إلى السباق مرن نسبياً، والتقييمات المتعلقة بها أقل إثارة للقلق.

كما لفتت روتشيلد الانتباه إلى صناديق الاستثمار العقاري التقليدية بقولها "إنها مستفيدة بشكل غير مباشر ولا تحظى بالتقدير الكافي، وتستحق اهتمامًا خاصاً".

منطق زيادة الأسعار يدعم أسعار الأسهم، وتكلفة التمويل تلتهم هامش الربح

المنطق المشترك وراء دعم سعر سهمي CoreWeave وNebius هو الطلب المتزايد باستمرار على تدريب واستدلال الذكاء الاصطناعي، بينما لا تزال مجموعات وحدات المعالجة الرسومية القابلة للتسليم في الوقت المناسب والطاقة وسعة غرف الخوادم نادرة.

أعلنت Nebius في 17 سبتمبر عن رفع أسعار تأجير بعض وحدات المعالجة الرسومية حسب الطلب بنحو 20% بدءًا من 1 أكتوبر، وهذه هي الزيادة الثانية خلال ثلاثة أشهر؛ كما صرحت CoreWeave بأنها تبرم عقودًا جديدة بأسعار أعلى. وارتفع سهم Nebius بنسبة تقارب 167% هذا العام.

ومع ذلك، تتركز تساؤلات روتشيلد حول جودة الأرباح: كم من عائدات تأجير وحدات المعالجة الرسومية سيبقى فعلاً للمساهمين بعد تغطية اهتلاك المعدات والمصروفات التشغيلية وتكاليف التمويل.

بلغت إيرادات CoreWeave في الربع الثاني 2.575 مليار دولار، بينما بلغت مصروفات الفوائد الصافية لنفس الفترة 640 مليون دولار، وقد أصبحت تكاليف التمويل متغيرًا رئيسيًا يؤثر على الأرباح.

وترى المؤسسة أن المنافسة السحابية الجديدة في عصر الذكاء الاصطناعي ستركز أكثر على جودة الطلبات وترتيبات الدفع المسبق ونسبة استخدام المعدات، بالإضافة إلى العائد الرأسمالي بعد تغطية تحديث الأجهزة وتكاليف التمويل.

سوق الائتمان يرسل إشارات مخالفة لسوق الأسهم تمامًا

ذكرت Rothschild & Co. Redburn أن سوق الائتمان "يرسل إشارات أكثر أهمية". ويشمل سوق الائتمان السندات الشركاتية والقروض البنكية والائتمان الخاص وتمويل مشاريع مراكز البيانات وأدوات تبادل المخاطر الائتمانية (CDS).

يهتم مستثمرو الأسهم بمساحة نمو الذكاء الاصطناعي، بينما يركز الدائنون أكثر على مدى قدرة التدفقات النقدية المستقبلية على تغطية الفوائد والأصل. وارتفاع فروق الائتمان وتكاليف CDS عادة ما يعني أن المستثمرين يطلبون تعويضًا أعلى مقابل المخاطر.

واستشهدت المؤسسة بحالة محددة: قرض بقيمة 18 مليار دولار متعلق بمشروع مركز بيانات Oracle Project Jupiter، حيث كان سعره يتراوح بين 89 إلى 91 سنتًا للدولار من القيمة الاسمية، مما يعكس حذر المستثمرين بشأن تقدم المشروع ومخاطر التمويل المرتبطة به.

وبحسب تسلسل المؤسسة المنطقي، عند احتساب التزامات شركات السحابة الضخمة خارج الميزانية العمومية، تزداد الرافعة الاقتصادية فعلاً، وإذا حدّت شروط التمويل المشددة من قدرتها على التوسع، فإن الضغط سينتقل إلى CoreWeave وNebius عبر تباطؤ الطلبات الجديدة، وإعادة تفاوض العقود، ومخاطر ائتمان الأطراف المقابلة، مما سيؤثر على النمو والتقييمات لديهما.

تقديرات بَري: شركات الذكاء الاصطناعي تحمل التزامات تفوق 3 تريليون دولار وتكشف عن اختلال بين استرداد رأس المال وتجديد الأجهزة

تحذير روتشيلد من سوق الائتمان يتماشى مع تقديرات مايكل بَري المعروف بـ"البائع الكبير".

ووفقًا للتقارير، قدّر بَري أن كلاً من Amazon وMeta وAlphabet وMicrosoft وOracle معاً يحملون ما يقارب 1.2 تريليون دولار من التزامات الإيجار غير المبتدأ بها، وأكثر من 1.5 تريليون دولار من التزامات الشراء، بالإضافة إلى تعرضهم لكيانات خاصة وغرضية وضمانات والتزامات مشروطة تبلغ إجمالاً أكثر من 3 تريليون دولار.

أكد بَري بشكل واضح أنه لا يتهم بوجود احتيال، بل يكمن قلقه الأساسي في أن الالتزامات طويلة الأجل للإيجار والشراء قد تم تأمينها بالفعل، بينما قد تتغير القيمة الاقتصادية للمعدات والمتطلبات التكنولوجية والطلب المستقبلي بوتيرة أسرع، مما يجعل الشركات تواجه خللاً هيكليًا بين استرداد رأس المال وتجديد الأجهزة.

ومن الجدير بالذكر أن هذا الرقم البالغ 3 تريليونات دولار هو تقدير تجميعي لمجموعة من الالتزامات الموزعة على عدة فترات، ولا يمكن اعتباره خسارة محققة بشكل مباشر؛ وتتمثل الدلالة الاستثمارية الرئيسية فيه في ضرورة مراجعة القدرة التوسعية لعمالقة مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي من خلال النظر أيضًا إلى التزامات الإنفاق النقدي المستقبلية في الهوامش السفلية للتقارير المالية.

وبالنسبة للمستثمرين، فإن تقرير روتشيلد لا يشير إلى إلغاء الطلبات أو خفض الشركات لتوجيهاتها التشغيلية، ولكنه قد يدفع بعض المستثمرين المؤسسيين إلى إعادة تقييم نمو الطلبات جنبًا إلى جنب مع قدرة استرداد رأس المال، وإعادة النظر في هيكلية العوائد بين مشغلي القدرات الحاسوبية ومؤجري مراكز البيانات وحاملي موارد الطاقة.