تقييم سيتي لأداء كولي (KLAC.US) في الربع الأول: رفع توقعات الأرباح لكن خفض السعر المستهدف إلى 275 دولارًا لعكس انخفاض تقييم السوق ككل

أفادت منصة الأنباء الاقتصادية "Zhi Tong Caijing APP" أن شركة KLA (KLAC.US) قدمت نتائج مالية "تفوقت على التوقعات وتم رفع التوجيهات للأعلى" في ربع سبتمبر، وبعد ذلك قامت Citi برفع توقعاتها لأرباح السهم للفترة المالية 2027-2029، لكنها خفضت السعر المستهدف من 290 دولارًا إلى 275 دولارًا — والسبب ليس الأرباح، بل المضاعفات: تم تقليص معيار التقييم من 38 ضعفًا إلى حوالي 35 ضعفًا ليعكس انخفاض المضاعفات العامة للسوق. تم الحفاظ على تصنيف "شراء"، مما يشير إلى عائد متوقع على سعر السهم بنسبة 73.2٪ بالاستناد إلى سعر الإغلاق البالغ 158.77 دولارًا في 28 أكتوبر، والعائد الإجمالي شاملاً الأرباح بنسبة 73.7٪.

يعتقد المحللان من Citi عاطف مالك وإليزابيث صن أن: العرض الإضافي قيد التشغيل حاليًا، ليدعم الطلب القوي المدفوع بالذكاء الاصطناعي، كما أن النمو في النصف الثاني من السنة التقويمية 2026 سيتسارع؛ وبعد التخفيف من قيود العرض، تتوقع الشركة استمرار النمو الفصلي في الأرباع القادمة، وترى أن نمو عام 2027 سيكون أكثر تدرجية من النصف الثاني من عام 2026 — أي ليس قفزات على شكل سلم. لكن التقرير أعرب عن قلقه في بدايته: من منظور الصناعة، لا تزال حالة التوتر في سلسلة التوريد قائمة ولم تُحل بعد.

الأداء المالي يفوق التوقعات

أظهرت نتائج الربع الأول للسنة المالية 2027 التي أعلنت عنها الشركة في 28 أكتوبر (حتى 30 سبتمبر)، أن الإيرادات بلغت 4.136 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 28.9٪، وبزيادة تقريبية قدرها 13٪ عن الربع السابق البالغ 3.658 مليار دولار؛ ربحية السهم على أساس GAAP المخففة 1.18 دولار، وربحية السهم على أساس non-GAAP المخففة 1.22 دولار، وكلاهما تجاوز النقطة المتوسطة من توجيهاتهما. وكان الإجماع المتوقع ربحية السهم المعدلة 1.19 دولارًا، والإيرادات 4.04 مليار دولار، وكلاهما تحقق بفارق طفيف للأفضل. التدفق النقدي التشغيلي الفصلي بلغ 1.53 مليار دولار، والتدفق النقدي الحر 1.34 مليار دولار، والعائد على رأس المال في الربع ذاته 1.24 مليار دولار.

توجيهات الربع الثاني تتوقع إيرادات قدرها 4.7 مليار دولار ± 200 مليون دولار، وهامش ربح إجمالي non-GAAP بنسبة 62.5٪ ± 1.0٪، وربحية السهم non-GAAP 1.44 دولار ± 0.11 دولار. وذكر الرئيس التنفيذي ريك والاس أن ربع سبتمبر "تجاوز جميع المؤشرات الرئيسية لمنتصف التوجيهات، مما يؤكد توقعاتنا السابقة بتسارع النمو في النصف الثاني من السنة التقويمية 2026"، وعزا النمو الإضافي إلى زيادة تصميمات العمليات الرائدة، وزيادة حجم وقيمة الأجهزة، وتعقيد الذاكرة، وأهمية التغليف المتقدم المتزايدة.

WFE: أكثر من 150 مليار دولار في 2026، وأكثر من 200 مليار دولار في 2027

يتفق تقييم الإدارة لسوق المعدات مع المنافسين: من المتوقع أن تبلغ مصروفات معدات مصانع الرقاقات (WFE) في 2026 نطاق أكثر من 150 مليار دولار في منتصف النطاق، ويُتوقع تجاوز 200 مليار دولار في 2027. ويظل الطلب قويًا في ثلاثة مسارات في آن واحد — منطق العمليات وتعهدات التصنيع الرائدة، وDRAM، والتغليف المتقدم، كما أن الطلبيات وقابلية الرؤية مستمرتان في التحسن.

هيكلية العمل تحوي نقطة قد يساء فهمها: تتوقع الشركة أن تمثل الذاكرة حوالي 40٪ من إيرادات أنظمة التحكم في العمليات الخاصة بأشباه الموصلات في العام القادم، مقارنة بحوالي 38٪ في 2026، والباقي بنحو 60٪ لقطاع التصنيع والمنطق. وأوضحت Citi بشكل خاص أن هذا القياس لا يتضمن إيرادات أنظمة التحكم في العمليات من عملاء التغليف، الرقاقات أو الأقنعة ، ويعكس بنية أعمال KLA نفسها، وليس هيكل WFE — وتظل توقعات الشركة لـ WFE تشير إلى نمو التعهدات والمنطق في العام القادم. تاريخياً، غالبًا ما أدى ارتفاع نسبة الذاكرة إلى الأداء النسبي الأضعف، لكن الإدارة لا ترى الأمر كذلك هذه المرة: في ظل ارتفاع قوة التحكم في العمليات، تعتقد الشركة أن بإمكانها التفوق على السوق. كما يوجد تفصيل آخر: حوالي 90٪ من إيرادات الذاكرة في ربع سبتمبر جاءت من DRAM.

العرض هو العامل الحقيقي المتغير في هذه الدورة

أفرد التقرير جزءًا خاصًا للعرض، والسبب مباشر: لا يزال العملاء متعطشين للاستلام بسرعة، حيث أشارت الشركة إلى أنه إذا كان هناك المزيد من العرض، لكان بإمكانها شحن المزيد من الأنظمة — لكنها لم تقدّر كم كانت قيود العرض مؤثرة. بدء تشغيل العرض الإضافي هو ما يدعم تسارع النمو في النصف الثاني من 2026؛ ومع تخفيف قيود العرض، تتوقع الشركة نموًا فصليًا مستمرًا في الأرباع القادمة، وتصف نمط النمو في 2027 بأنه أكثر خطية. ثقة الإدارة في التفوق على WFE في 2027 تستند إلى أربعة عوامل: الاستثمار في العقد الرائدة، زيادة قوة التحكم في العمليات في DRAM، توسع التغليف المتقدم، وتحسن قدرات العرض لدى الشركة. وتحفظ Citi هنا — فلا يزال لديها قلق بخصوص توتر سلسلة التوريد في القطاع ككل.

ثلاثة خطوط قطاعية يسهل تجاهلها

فحص الرقاقات غير النمطية. بدأت أنشطة الطلبات في الزيادة. شهد هذا القطاع خلال السنوات السابقة استثمارات كبيرة وزيادة للمخزون، وكان العملاء يستهلكون هذه المخزونات، أما الآن فقد ارتفعت نسب الاستخدام؛ وتقول الإدارة إنها بدأت ترى طلبات للشحنات، وتعتقد أن هذا قد يكون مصدر صعود، وتتوقع انتعاشًا في العام المقبل. ولا يزال التركيز حاليًا على الخدمات، وتشير خطط الإيرادات حتى منتصف العام المقبل إلى توجه بنّاء في هذا القطاع.

فحص الأقنعة الضوئية. النمو يتماشى مع السوق بشكل عام، لكن الأسعار المرتفعة لكل وحدة جعلت هذا العمل عالي التقلب. الزيادة في الحصة السوقية تأتي بشكل رئيسي من إعادة الاعتماد؛ ومع ارتفاع قيمة معالجات الحوسبة عالية الأداء، ارتفعت معدلات أخذ العينات مقارنة بعدد مرات التعريض بشكل كبير، وترى الإدارة أنها تستطيع التفوق على السوق. التقييم على منصة العملاء الجديدة جارٍ حاليًا، ومن المتوقع الشحن الأول بعد حوالي 6-9 أشهر. ويُنتظر أن يكون هناك حاجة فعلية لتقنية الرسومات عالية الدقة عند ظهور أحجام أصغر من High-NA، بينما خطط القطاع لـ High-NA أقرب إلى عام 2030؛ ومن المتوقع بدء حجم إنتاج أقنعة 6×12 حوالي عام 2033، مع طلبات المعدات تظهر قبل ذلك، ويتطلب الأمر في النهاية لجميع خطوط الإنتاج امتلاك هذه القدرة، لذا التأثير على المدى القريب محدود لكن الاستثمار البحثي لا مفر منه.

فحص الدوائر المطبوعة والمكونات. حاليًا التوزيع حوالي 50/50 بين فحص PCB والمكونات، ويتوقع الميل نحو PCB العام المقبل إلى حوالي 60/40 أو أكثر. المواد عالية الكثافة للـGPUات في الجيل القادم أكثر صلابة، ومع طبقات أكثر وتبديد حرارة أصعب، مما يدفع لتغيير خطوط الإنتاج لـPCB، إلى جانب دمج الركائز والـPCB في التغليف المتقدم؛ قد ينمو هذا القطاع بشكل أسرع قليلاً من التحكم الكلي في العمليات، لكن حصة PCB من إيرادات KLA لاتزال ضئيلة — إذ تشكل أنظمة التحكم في عمليات أشباه الموصلات أكثر من 90% من الإيرادات.

الخدمات والتكاليف. من المتوقع أن تتسارع إيرادات الخدمات مع تسارع شحن المعدات: دخول الأجهزة الجديدة إلى قاعدة التثبيت أسرع بكثير من خروج الأجهزة القديمة، ولا تزال نسبة مرفقات العقود الخدمية عالية، واستنادًا إلى توقعات الأجهزة الحالية، قد يكون هناك تصاعد في الخدمات مقارنة بالنموذج المستهدف للشركة. أما في جانب التكاليف فالعكس — من المتوقع أن يتجاوز نمو المصاريف التشغيلية في عام 2027 ما ناقش سابقًا (من 15 إلى 20 مليون دولار لكل ربع سنة)، وقد يصل إلى ضعف هذا المستوى تقريبًا، والسبب هو التوسع في الموظفين، وضغط رواتب خدمة العملاء في كوريا وتايوان، وارتفاع الاستهلاك؛ وستتوفر تفاصيل أكثر في الربع القادم.

رفع الأرباح وخفض مضاعف التقييم

رفعت Citi توقعات الإيرادات للسنوات المالية 2027-2029 إلى 18.674 مليار، 22.205 مليار، و26.408 مليار دولار، بمعدلات نمو 37.5٪، 18.9٪، و18.9٪؛ وكانت توقعات ربحية السهم 5.67، 6.91، 8.45 دولار، مقابل التوقعات السابقة 5.36، 6.59، 8.11 دولار. وعلى مستوى الفصول للسنة المالية 2027، من الربع الثاني إلى الرابع 1.44، 1.48، و1.53 دولار للسهم على التوالي. ويُتوقع أن ترتفع هوامش الربح الإجمالية من 61.3٪ في 2026 إلى 61.9٪، 62.4٪، 62.8٪، في حين ترتفع هوامش التشغيل المعدلة من 43.1٪ إلى 47.0٪، 48.1٪. وعلى أساس السنة التقويمية تم رفع ربحية السهم في 2026/2027/2028 بنسبة 3٪/6٪/4٪.

جاء تعديل السعر المستهدف بعكس اتجاه الأرباح: 275 دولارًا يعادل حوالي 35 ضعف ربحية السهم، بينما كان 290 دولارًا يعادل 38 ضعفًا. وأوضحت Citi أن ذلك "يعكس انخفاض مضاعفات السوق"، لكنها أشارت إلى أن الـ35 ضعفًا فوق المتوسط لثلاث سنوات (25 ضعفًا)، بسبب إعادة تقييم القطاع مع ارتفاع انكشاف WFE المرتبط بالـAI. واستنادًا إلى سعر الإغلاق في 28 أكتوبر 158.77 دولارًا، والقيمة السوقية 207.196 مليار دولار، يتوافق السعر الحالي مع مضاعف ربحية متوقعة للسنة المالية 2027 عند 28.0 ضعفًا، و23.0 ضعفًا للسنة المالية 2028.

تستند أسباب Citi لمنح تصنيف "شراء" إلى نقطتين: ارتفاع قوة التحكم في العمليات، ودورة الصعود طويل الأمد لمصروفات الأجهزة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، حيث تعتبر KLA "خيارًا نقيًا" نسبيًا ضمن هذين المنطقين. ومن بين المخاطر الثلاثة التي تذكرها: تصاعد أو تراجع المنافسة من شركات مثل Applied Materials (AMAT) وASML.US؛ مخاطر تصحيح المخزون في تعهدات 10nm/7nm؛ وتفاوت سرعة اعتماد منتجات الجيل الرابع/الخامس والمنتجات المرتبطة بتقنية EUV.