سيناريو "العاصفة المثالية" للذكاء الاصطناعي: هل سوق السندات "يطلق الإنذار"، والتقارير المالية "تزيد الطين بلة"، وهل الانتخابات ستكون "الضربة الأخيرة"؟

توسّع الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة يدخل الآن مرحلة أكثر صرامة: رأس المال لم يعد يدفع فقط من أجل سردية النمو، إذ تقترب مخاطر السندات والتقارير المالية والسياسة في آن واحد، وبدأ المستثمرون يطالبون بإثبات قدرة استثمارات الذكاء الاصطناعي على تحقيق العوائد.

المقرضون والمستثمرون أصبحوا أكثر انتقائية ويطلبون شروطًا أشد صرامة. حتى سندات المصدرين الكبار المرتبطين بالتكنولوجيا مثل SpaceX وMeta تتداول الآن بخصومات كبيرة، بينما تم استبعاد شركات ذكاء اصطناعي سحابية مثل CoreWeave وNebius وNscale فعليًا من سوق السندات مؤخرًا.

لم يخفف موسم التقارير المالية من حجم القلق، بل عظّم من مخاوف السوق بشأن النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي والتدفق النقدي الحر. انخفض مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 6.7% في أكتوبر، وتبخر 2.7 تريليون دولار من القيمة السوقية. وتراجعت أسهم Alphabet بنسبة 13% في يوم إعلان النتائج، مسجلة أسوأ أداء يومي في تاريخ الشركة.

كما ترتفع المخاطر السياسية. مع اقتراب الانتخابات النصفية الأمريكية، دخلت قضايا أسعار الكهرباء والبيئة والتنظيم الناجمة عن بناء مراكز البيانات ضمن تسعير السوق. وإذا تحقق ما تعكسه استطلاعات الرأي وأسواق التنبؤات من عودة الديمقراطيين للسيطرة على الكونغرس، قد يواجه قطاع الذكاء الاصطناعي تحقيقات وجلسات استماع وأجندة تنظيمية أكثر كثافة.

خلال السنوات الماضية، حصلت الشركات التي تقف وراء طفرة الذكاء الاصطناعي في أمريكا بسهولة على مئات المليارات من الدولارات. أما الآن، فقد بدأت وول ستريت ترفع المعايير.

ويخشى المستثمرون من إمكانية تأخر مشاريع مراكز البيانات الكبرى بسبب ردود فعل سياسية قاعدية، كما يقلقون من عدم تحقق أرباح شركات السحابة العملاقة والشركات الناشئة مثل Anthropic وOpenAI بالسرعة المتوقعة. في الوقت نفسه، أدى التزايد الكبير في طلبات التمويل عبر الأسهم والسندات إلى قلق المستثمرين من تعرّضهم المفرط لمخاطر الذكاء الاصطناعي.

وقد انعكس هذا التحول بالفعل في أسعار السوق. اتسعت خصومات إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وضاقت نوافذ التمويل لبعض المصدرين. وصرّح دان إفاسكين، المدير الاستثماري في Pimco، أن المقرضين يرفعون حاجز إثبات الشركات لقدرتها على تحويل الاستثمار إلى دخل كافٍ "بشكل متزايد"، و"الحلقات الضعيفة ستتعرّض للضغط أولًا".

حتى عندما توجد السيولة، أصبحت الشروط أغلى. فقد أعلنت SpaceX هذا الأسبوع عن إتمام تمويل بقيمة 40 مليار دولار لشراء أحدث شرائح Nvidia، في صفقة وُصفت بأنها الأكبر بقطاع شرائح الذكاء الاصطناعي. لكن هذا الرقم لم يظل قياسيًا سوى ساعات قليلة، قبل أن تبرم Broadcom صفقة بقيمة 63 مليار دولار لتأجير شرائحها إلى Anthropic. مع ذلك، نقلت صحيفة وول ستريت جورنال أن الرئيس التنفيذي لـBroadcom، هوك تان، اضطر للتدخل بنفسه في المراحل الأخيرة من المفاوضات لطمأنة البنوك.

تركز الضغط أولاً على ما يسمى بشركات neocloud. هذه الشركات تملك أو تستأجر مراكز بيانات، وتنشر خوادم ذكاء اصطناعي، وتبيع قوة الحوسبة لشركات التقنية الكبرى وشركات التداول والشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي. وهي تعتمد على الاقتراض بكثافة وتعتبر شديدة الحساسية لتغيرات أسعار الفائدة وشروط التمويل.

وفقًا لبيانات Bank of America، بلغت إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في السوق الأمريكية للشركات 394 مليار دولار في 2025، وبلغت حتى منتصف أكتوبر من هذا العام 655 مليار دولار. ويتوقع المحللون أن يصل إجمالي الديون الجديدة ذات الصلة بالذكاء الاصطناعي إلى ما يقرب من تريليون دولار العام المقبل.

لكن قدرة السوق على الاستيعاب تُختبر الآن. فعوائد سندات أصدرتها CoreWeave في وقت سابق من هذا العام بسعر فائدة 9.75% قفزت في السوق الثانوية إلى أكثر من 15%، ما يشير إلى ارتفاع تكلفة الاقتراض خلال فترة زمنية وجيزة. وحذر مصرفيون مؤخرًا من أن سوق الإصدارات الجديدة لسندات العائد المرتفع لشركات neocloud شبه مغلق، وأن عوائد تتجاوز 15% تُعد مبالغًا كبيرًا للمقترضين.

Nebius تُعد حالة نموذجية. فقد باعت الشركة منذ 2024 حوالي 2.7 مليار دولار من الأسهم لـNvidia ومستثمرين آخرين، وأصدرت عدة مليارات من السندات القابلة للتحويل لدعم توسع الذكاء الاصطناعي. لكن بحسب وول ستريت جورنال نقلًا عن مصادر مطلّعة، فكرت Nebius في إصدار أول سندات عالية العائد ثم قررت عدم المضي قدمًا. وقال الرئيس التنفيذي Arkady Volozh الأسبوع الماضي في مؤتمر ببرلين إن بعض مصادر رأس المال "أُغلقت مؤقتًا" وإن الشركة تلجأ حاليًا لمدفوعات العملاء المسبقة وأدوات أخرى لجمع الأموال.

حتى سوق الأسهم لم يكن سهلًا. خفضت Lambda تقييمها المستهدف من 14.5 مليار دولار إلى 13 مليار دولار في الجولة الأخيرة قبل طرحها للاكتتاب العام. وكانت Nscale تخطط للطرح في نوفمبر لكنها الآن تميل لتأجيله إلى ديسمبر. كما تتفاوض الشركة مع Nvidia ومستثمرين آخرين لدعم تمويل مركز بيانات بقيمة 4.5 مليار دولار في ولاية فيرجينيا الغربية لصالح Anthropic، إلا أن الداعمين المحتملين طالبوا بشروط أشد صرامة إثر التغير في السوق.

جودة الائتمان لدى شركات السحابة العملاقة تفوق بكثير شركات neocloud، لكن الإشكالية تكمن في ضخامة احتياجات التمويل.

تمتلك Meta وAmazon وAlphabet وMicrosoft تصنيفات ائتمانية مرتفعة ولديها القدرة على مواصلة رفع الديون. غير أن عدة شركات أصدرت بالفعل كميات ضخمة من السندات عالية الجودة هذا العام، وأشارت إلى استمرار التمويل مستقبلاً، مما دفع مستثمري الشركات الكبرى وشركات التأمين وصناديق التقاعد للقلق بشأن التعرض لمخاطر التركّز القطاعي والموضوعي.

يقول إفاسكين: السوق يواجه مسألة واقعية، إلى أي مدى يمكن للمستثمرين مواصلة الشراء في شركة أو موضوع واحد فقط.

قد يفسر هذا الضغط تحوّل بعض الشركات نحو تمويل الأسهم. فقد أعلنت Meta عن خطة لجمع ما يصل إلى 97.5 مليار دولار عبر سلسلة إصدارات أسهم. وتشير ملفاتها إلى أن جولات التمويل الأخيرة والمقبلة لشركات مثل Alphabet وSpaceX وAnthropic وOpenAI، قد تمثل تحديًا كبيرًا لعمق أسواق رأس المال.

يقول بن كونارد، المدير الاستثماري في Carnegie Investment Counsel: "الجميع يمول خطط البناء قبل جفاف السيولة بشكل كامل". ويشير إلى احتمال عدم وجود تمويل كافٍ لدعم توسع الذكاء الاصطناعي بالكامل، ما يجعل التمويل زجاجة الاختناق الرئيسية التي قد تُبطئ خطط البناء.

إذا كانت سوق السندات تمثل إنذارًا مبكرًا، فإن موسم التقارير المالية دفع السوق لإعادة تقييم دورة عائد الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي.

ما تزال أعمال السحابة لدى شركات الإنفاق الكبرى على الذكاء الاصطناعي تنمو، لكن المستثمرين يركزون أكثر على التأثير السلبي لتكاليف بناء مراكز البيانات على التدفقات النقدية الحرة. ويقول أنتوني ساجليمبيني، كبير استراتيجيي السوق في Ameriprise، إن السوق أصبح أكثر انتقائية؛ إذ لن تفوز كل شركة سحابة عملاقة في السباق، والمهم هو كم تنفق الشركة وكم الربحية المحققة وعمق الحواجز التنافسية.

وكانت Alphabet أكبر نقطة ضغط. كشفت التقارير المالية عن مبيعات مخيبة للبحث الأساسي وربعين متتاليين من التدفق النقدي الحر السلبي، وهو ما لم يحدث منذ إدراج الشركة. ويمثل البحث نحو 56% من دخل Alphabet العام الماضي، وبالتالي إذا صاحب نمو البحث المعتمد على الذكاء الاصطناعي قدرة أقل على تحقيق الأرباح، سيؤثر ذلك مباشرة في نموذج أعمالها الأساسي. فقد انخفض السهم بنسبة 13% يوم الخميس وتراجعت قيمة الشركة السوقية بما يقارب 500 مليار دولار.

تقرير Amazon لم يهدئ السوق هو الآخر؛ إذ تراجعت التدفقات النقدية الحرة أكثر من توقعات المحللين، بسبب ارتفاع النفقات الرأسمالية وأبطأ نمو لأعمال التجارة الإلكترونية منذ ثلاثة أعوام، ما أدى لهبوط السهم 5.6% يومي الخميس والجمعة معًا.

وتتمثل ضغوط Meta في توقعات النفقات الرأسمالية؛ إذ أظهر تقرير 21 أكتوبر أن الخطة السنوية للإنفاق الرأسمالي ارتفعت بشكل ملحوظ، ما أدى لانخفاض السهم 12%. كما ارتفع مؤشر المخاطر الائتمانية للشركة إلى أعلى مستوى له على الإطلاق. وفي مساء الجمعة، خفضت S&P Global Ratings نظرتها لـMeta من مستقرة إلى سلبية، قائلة إنه لا يزال من غير الواضح متى ستحقق نفقات Meta إيرادات تفوق نمو التكلفة.

بات تباين التدفقات النقدية الفاصل الأساسي في التقييمات. فسجلت ثلاث من شركات السحابة العملاقة، أمازون وMeta وAlphabet، عجزًا في التدفق النقدي الحر هذا الربع. وبلغ العجز لدى Amazon قرابة 35 مليار دولار، بعدما كان إيجابيًا بـ430 مليون دولار قبل عام فقط. وحدها Microsoft سجلت تدفقًا نقديًا حرًا إيجابيًا بلغ 18.6 مليار دولار رغم تراجع سهمها 1.6% يوم الجمعة.

لم تقتصر هواجس الذكاء الاصطناعي على العمالقة وشركات البنية التحتية، بل امتدت إلى شركات البرمجيات.

خلال موسم التقارير الحالي، تجاوز 90% من شركات البرمجيات في S&P 500 التوقعات من حيث الأرباح، لكن 70% فقط تجاوزت التوقعات من حيث الإيرادات، وهي نسبة أقل من الربع السابق. ويخشى السوق من أن منتجات الذكاء الاصطناعي مثل Anthropic وOpenAI قد تقوض قدرة الشركات التقليدية على تسعير خدماتها وهوامش ربحها.

بعد إصدار ServiceNow لتوقعات مبيعات فصلية مخيبة للآمال، انهار السهم بنسبة 31% يوم الخميس، في أكبر تراجع له على الإطلاق. وخفضت Fortinet توقعات مبيعاتها من الخدمات، مما أثار موجة بيع على أسهم الأمن السيبراني. وهبط سهم Twilio بنسبة 18% الجمعة نتيجة تباطؤ متوقع في النمو.

يقول بن كونارد: السوق يساوره قلق تام حيال أي شركات برمجيات يُمكن أن تصمد في عالم الذكاء الاصطناعي.

الضغط الثالث قادم من واشنطن.

ومع تحضير Meta لإصدار أسهم بنحو 98 مليار دولار، ذكرت في ملفاتها مشاكل النزاعات التجارية، تحديات التنظيم و"تغير المزاج العام". وحذرت الشركة من إمكانية فرض ضرائب أو تنظيمات جديدة تزيد من النفقات الرأسمالية وتكاليف التشغيل. وشمل التحذير نفسه وثائق شركات مثل Anthropic.

حتى الآن تبنى إدارة ترامب موقفًا مرنًا نسبيًا حيال تنظيم الذكاء الاصطناعي، مع التركيز على تدابير السلامة الطوعية، واختبار الشركات، والتدقيق من طرف ثالث، ودفع الذكاء الاصطناعي ليصبح "ذكاءً فائقًا". كما استقبل ترامب في البيت الأبيض ما يقارب عشرين من مسؤولي الذكاء الاصطناعي، من بينهم دريو أمودي CEO لشركة Anthropic، وجريج بروكمان رئيس OpenAI، وجينسن هوانغ رئيس Nvidia، وأثمر اللقاء عن التزام غير ملزم بالسلامة.

ومع ذلك، تزداد وتيرة الغضب الشعبي. فقد أظهر استطلاع حديث لـWashington Post-ABC News-Ipsos أن حوالي ثلثي الأميركيين يعارضون بناء مراكز بيانات جديدة، ويرى 57% من البالغين أن الذكاء الاصطناعي سلبي للمجتمع، فيما لا يوافق نحو 67% على طريقة تعامل ترامب مع قضايا الذكاء الاصطناعي. وتُعد مراكز البيانات عاملاً رئيسيًا بارتفاع أسعار الكهرباء، كما تثير مخاوف بيئية وتداعيات على سوق العمل.

إذا استعاد الديمقراطيون مجلسي النواب والشيوخ بعد الانتخابات النصفية، فقد يواجه قطاع الذكاء الاصطناعي رقابة مُعززة. وحسب وكالة بلومبرغ، يفكر حكيم جيفريز بتأسيس لجنة متخصصة في الذكاء الاصطناعي قد تحقق وتستدعي شركات ذات صلة، مع تركيز الجهود على قضايا مثل انتشار الهجمات السيبرانية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي وتأثير بناء مراكز البيانات على أسعار الكهرباء.

كما تتوسع نطاق المبادرات السياسية المقترحة. بعض الديمقراطيين يدعمون إنشاء إطار تنظيمي اتحادي لنماذج الذكاء الاصطناعي المتقدمة، مع استبعاد مسبق لبعض القواعد على مستوى الولاية. كما يتفاوض أعضاء مجلس الشيوخ من الحزبين على إطار أمان الذكاء الاصطناعي. واقترح بيرني ساندرز وقفًا وطنيًا لبناء مراكز البيانات، في حين اقترح تيد ليو آلية لإيقاف النماذج حال حدوث ضرر كارثي.

ما زال الطلب على الذكاء الاصطناعي قويًا وتستمر النفقات الرأسمالية في الارتفاع. ورفعت Meta التزاماتها المستقبلية للإنفاق إلى 825 مليار دولار، فيما تتجاوز التزامات Alphabet حاجز التريليون دولار. وتقول Microsoft إن نفقاتها المتدنية للربع الأول من سنتها المالية بسبب اختناقات في سلاسل التوريد، لكن النفقات للنصف الثاني من السنة المالية ستكون أعلى.

لكن المشكلة أن السوق لم يعد يكافئ حجم النفقات وحده.

يقول بريان مولبيري، كبير استراتيجيي السوق في Zacks Investment Management، إن المستثمرين يعيدون تعريف "الجودة" بأموالهم. ويذكر كريس أوزموند، المدير الاستثماري في Fifth Third Wealth Advisors، أن السوق بدأ يكافئ الشركات القادرة على تحويل الإنفاق إلى دخل حقيقي وعوائد استثمار واضحة، ويعاقب الشركات التي لم تثبت ذلك بعد وتواصل زيادة النفقات.

هذا يعني أن صفقات الذكاء الاصطناعي دخلت "مرحلة الإثبات". سوق السندات يطالب بعوائد أعلى وشروط حماية أقوى، وسوق الأسهم يريد مسار تدفق نقدي أوضح، في حين قد يطالب النظام السياسي بتنظيم أشد. وبالنسبة للمستثمرين، لم يختفِ موضوع الذكاء الاصطناعي، لكن معايير التصنيف تغيرت: القدرة على التمويل، التدفق النقدي الحر، انضباط النفقات الرأسمالية، وانكشاف الشركة على السلطة التنظيمية ـ كل ذلك بات يحل محل السردية البسيطة للنمو.