أكثر العقبات إلحاحاً في الوقت الحالي بالنسبة للذكاء الاصطناعي: التمويل الرخيص يوشك على النفاد!

في السنوات القليلة الماضية، تمكنت شركات الذكاء الاصطناعي من جمع مئات المليارات من الدولارات بسهولة، وسط تسابق وول ستريت على ضخ الأموال مع تدخل محدود، في أجواء يطغى عليها مبدأ "المال كثير والمتطلبات قليلة". أما اليوم، فقد أصبح المقرضون والمستثمرون أكثر انتقائية، وشروطهم تزداد صرامة.

هذا الأسبوع، اصطدمت اثنتان من أبرز شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة في السوق المالي: أبلغت Blackstone المستثمرين أن Anthropic بعد إدراجها قد لا تحصل إلا على تصنيف ائتماني منخفض مرتبة "الخردة"، بينما خفضت OpenAI هدفها للجولة التمويلية الجديدة من 30 مليار دولار إلى حوالي 20 مليار دولار.

هاتان الحادثتان تؤشران على تحول واحد: أصبح من الصعب أكثر فأكثر على قطاع الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة الحصول على تمويل رخيص.

قال دان إيفاسن، الرئيس التنفيذي للاستثمار في شركة إدارة استثمارات المحيط الهادئ (Pimco):

“أصبح من الصعب إقناع المقرضين أن هذه الاستثمارات ستتحول إلى دخل كافٍ...وستكون الحلقات الأضعف أول من يتلقى الضربة.”

لا زال المال موجودًا، لكنه أصبح سوق المشترين

منذ إطلاق ChatGPT، لجأت شركات الذكاء الاصطناعي إلى جميع مصادر التمويل تقريبًا: رأس المال الاستثماري، سوق الأسهم، البنوك، السندات، والقروض الخاصة.

وفقًا لإحصاءات بنك أمريكا، بلغ حجم إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في أسواق ديون الشركات الأمريكية 394 مليار دولار في عام 2025، وحتى منتصف أكتوبر من هذا العام وصل الرقم إلى 655 مليار دولار، ويتوقع المحللون أن يقترب من تريليون دولار العام المقبل.

يزداد الطلب على التمويل باستمرار، لكن الجهات الممولة أصبحت أكثر ترددًا.

وتتلخص هواجس الممولين في ثلاثة أمور: تصاعد المقاومة ضد مراكز البيانات في عدة أماكن مما قد يبطئ المشاريع الكبرى؛ أرباح شركات السحابة فائقة الضخامة وشركات الذكاء الاصطناعي الناشئة مثل Anthropic وOpenAI قد لا تتحقق بالسرعة المتوقعة؛ وتراكُم إصدارات الأسهم والسندات جعل الانكشاف على الذكاء الاصطناعي ثقيلًا على كثير من المستثمرين.

تتجلى شروط الصفقات الجديدة في جميع أنحاء السوق. يتم تداول سندات شركات التكنولوجيا الكبرى مثل SpaceX وMeta بأسعار منخفضة بشكل كبير؛ شركات سحابة الذكاء الاصطناعي الجديدة المعتمدة على الاقتراض لبناء القدرة الحسابية مثل CoreWeave وNebius وNscale تم إقصاؤها فعليًا في الأسابيع الأخيرة من سوق السندات؛ حتى شركات قوية مثل Broadcom اضطرت لتقديم شروط مغرية أكثر للبنوك للحصول على قروض.

أحدث هذه القصص هو Anthropic. تخطط الشركة لجمع ما يصل إلى 100 مليار دولار في اكتتاب عام أولي في منتصف نوفمبر، وأشارت في نشرة الاكتتاب إلى نيتها استثمار أكثر من 800 مليار دولار في البنية التحتية الحسابية بحلول 2045. ووفقًا لصحيفة فايننشال تايمز البريطانية، أبلغت Blackstone المستثمرين مؤخرًا، وحسب إرشادات وكالات التصنيف، أن Anthropic بعد طرحها ستكون أقرب لنيل تصنيف BB أو أعلى، بينما كانت Blackstone تتوقع أن تحصل الشركة على تصنيف استثماري بنهاية العام.

في أنظمة S&P وFitch، يعتبر BBB- وأعلى من التصنيف الاستثماري، وBB+ وما دونها تصنيف المضاربة أو "الخردة". كثير من شركات التأمين وصناديق التقاعد ممنوعة من الاحتفاظ بمبالغ كبيرة من ديون الخردة، ما يجعل الوصول للتمويل أصعب على Anthropic ويرفع التكلفة.

حتى صفقة تأجير الشرائح بقيمة 63 مليار دولار بين Broadcom وAnthropic هذا الأسبوع جرت في أجواء مشحونة. ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن الرئيس التنفيذي لشركة Broadcom، Hock Tan، تدخل بنفسه في اللحظة الأخيرة لطمأنة البنوك؛ أكثر من 42 مليار دولار من القروض الممتازة اعتمدت على التصنيف العالي لشركة Broadcom كضمان. كما أشارت Anthropic في نشرة الاكتتاب إلى أن القيود التمويلية على موردي الطاقة تمثل عامل خطر: حتى إذا حصلت هي على التمويل، يجب عليها القلق من عجز مورديها على ذلك.

وتواجه OpenAI وضعًا مشابهًا. حسب فايننشال تايمز، خفضت هدف التمويل إلى حوالي 20 مليار دولار، مع تراجع تقييمها من 1.4 تريليون إلى 1.25 تريليون دولار؛ ونقلت وول ستريت جورنال عن مصادر أن الأموال التي جمعتها الشركة لم تتجاوز نصف الهدف الأصلي البالغ 30 مليار دولار. بعض المستثمرين خفضوا حجم مشاركتهم، وآخرون يريدون الانتظار حتى طرح Anthropic قبل اتخاذ القرار.

ورغم أن الشركات الكبرى ذات التصنيف الائتماني الجيد لا تزال قادرة على الجمع، إلا أن صبر السوق يتناقص.

هذا الأسبوع، ومع إعلان شركات التكنولوجيا نتائج دون التوقعات، تم بيع أسهم وسندات الذكاء الاصطناعي بشكل مكثف: خسرت Alphabet حوالي 500 مليار دولار من القيمة السوقية يوم الخميس في أكبر انخفاض بتاريخها؛ هوت Intel بنسبة 29٪ الجمعة؛ وانخفض مؤشر ناسداك المجمع الجمعة بنسبة 2.9%، في واحدة من أكبر موجات البيع منذ بدء طفرة الذكاء الاصطناعي في الأسواق الأمريكية.

إذا استمرت التقلبات، سيزداد صعوبة الحصول على التمويل.

شركات السحابة الجديدة: أول من يُغلق الباب أمامهم

ويقع الضغط أولًا على الحلقة الأضعف من ناحية التصنيف الائتماني.

أحد أكثر اللاعبين نشاطًا في إصدار ديون الذكاء الاصطناعي هم ما يعرف بشركات "السحابة الجديدة" (neocloud). هذه الشركات تمتلك أو تستأجر مراكز بيانات وتثبت خوادم الذكاء الاصطناعي ثم تبيع قدرتها الحسابية لشركات التكنولوجيا الكبرى وشركات التداول الناشئة وشركات الذكاء الاصطناعي.

الكثير من شركات السحابة الجديدة نشأت عن تحوّل شركات تعدين العملات الرقمية، وتملك خبرة قصيرة في إدارة بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، وكانت تكاليف اقتراضها مرتفعة أساسًا حتى قبل اضطرابات السوق، لذا فهي أكثر حساسية لارتفاع أسعار الفائدة.

وحدث التحول في سبتمبر، مع أول رفع للفائدة من الفيدرالي الأمريكي منذ ثلاث سنوات؛ ونتيجة مشاكل في الإمداد الكهربائي والتراخيص، أخبرت Oracle مطور مركز بيانات ضخم في نيو مكسيكو أنها ستؤخر بدء دفع الإيجار الكامل، وسرعان ما أعادت مؤسسات الإقراض في أنحاء البلاد تقييم مخاطر المشاريع تحت يدها.

بلغ سعر الفائدة الأساسي على سندات CoreWeave التي صدرت في وقت سابق هذا العام 9.75٪، أما الآن فالعائد على تلك السندات تجاوز 15٪ في السوق الثانوية. انخفاض أسعار السندات وارتفاع العوائد يعنيان زيادة حادة في تكلفة اقتراض الشركة على المدى القصير. ونبّه المصرفيون في الأسابيع الأخيرة إلى أن سوق السندات عالية العائد مغلق تقريبًا أمام الإصدارات الجديدة لشركات السحابة الجديدة، وأن عوائد تزيد عن 15٪ تمثل عبئًا لا يمكن تحمله للمقترضين.

قامت شركة Nebius منذ بداية 2024 ببيع أسهم بقيمة 2.7 مليار دولار لمستثمرين مثل Nvidia، بالإضافة إلى إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة عدة مليارات أخرى، ومع ذلك لم تغطِ بعد كل احتياجاتها التمويلية. كانت الشركة تخطط لإصدار أول سندات عالية العائد لكنها عادت عن القرار وفضّلت طلب دفعة مقدمة من العملاء.

قال الرئيس التنفيذي أركادي فولوز في برلين الأسبوع الماضي، إن بعض مصادر التمويل مثل الأوراق المالية المدعومة بالأصول وسوق السندات "قد أُغلقت مؤقتًا على الأرجح"، لكن هناك أدوات مثل دفعات العملاء المقدمة "ربما تكفينا لبناء قدرة لا تقل عن 1 جيجاوات". فيما قال المدير التشغيلي Ophir Nave أن سوق تمويل الأصول لا يزال مفتوحًا.

كما واجهت الشركات صعوبات في التمويل بالأسهم. ذكر مصدر مطلع أن Lambda كانت تسعى لجمع 4 مليارات دولار في الجولة الأخيرة قبل الطرح العام الأولي، لكنها اضطرت لخفض تقييمها من 14.5 مليار إلى 13 مليار دولار بعد انسحاب مستثمرين مثل Coatue.

شركة السحابة البريطانية الجديدة Nscale كانت تخطط للطرح في نوفمبر، لكنها الآن تفضل تأجيله إلى ديسمبر. ولا تزال تتفاوض مع مستثمرين مثل Nvidia لتأمين تمويل لمركز البيانات التابع لـAnthropic في ولاية ويست فيرجينيا البالغ 45 مليار دولار؛ وبعد التحولات الأخيرة في السوق، طلب المستثمرون شروطًا أكثر صرامة، مما أبطأ تحديث نشرة الإصدار. وأخبر بعض المصرفيين Nscale أن تقييم الطرح العام الأولي قد لا يصل إلى حدود 30-35 مليار دولار التي كانت مستهدفة سابقًا.

العمالقة: حتى مع أعلى التصنيفات، المستثمرون "ممتلئون"

تقع Meta وAmazon وAlphabet وMicrosoft في الطرف الآخر من مقياس المخاطرة الائتمانية. فشركاتها تحمل أعلى التصنيفات، وميزانياتها العمومية تسمح بالمزيد من الاستدانة، لكن المشكلة تكمن في حجم التمويل نفسه.

هذا العام، أصدرت هذه الشركات سندات بكثافة في سوق الديون عالية الجودة وأعلنت عن مواصلة ذلك مستقبلًا. شركات الاستثمار وشركات التأمين وصناديق التقاعد التي تموّلها تشعر بأن مخصصاتها اقتربت من الحد الأقصى، وتخشى من تركّز المخاطر في قطاع واحد. "السؤال الحقيقي" يقول إيفاسن: "إلى أي مدى يمكن أن يملأ المستثمرون استثماراتهم باسم أو موضوع واحد؟"

يوم الجمعة، اقتربت أسعار سندات الكثير من مزودي السحابة فائقي الضخامة من أدنى مستوياتها التاريخية، وارتفعت عوائدها فوق عوائد السندات الاستثمارية العادية، ورغم التصنيفات الأعلى، باتت تكاليف الاقتراض عليها أعلى من تكاليف الشركات الاستثمارية العادية.

ويريد الجميع أن يسبق الآخرين. تخطط Meta لجمع ما يصل إلى 97.5 مليار دولار عبر سلسلة من الإصدارات الجديدة، أحد مبرراتها أنها تريد استباق منافسيها، وأشارت في وثائق التنظيم إلى أن تمويل العمالقة الآخرين يمثل تحديًا لقدرة أسواق المال على الاستيعاب.

يقول بن كونارد، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Carnegie Investment Counsel: "الجميع يسعون لجمع التمويل اللازم للبناء قبل أن تجف السيولة"، "وفي النهاية، قد لا يكون هناك ما يكفي من المال لدعم كل هذا البناء. التمويل قد يكون عنق الزجاجة النهائي الذي يعطل كل شيء."

لماذا أصبح توافر التمويل بهذه الدرجة من الأهمية

بات بناء الذكاء الاصطناعي يعتمد بشكل متزايد على التمويل الخارجي. وبحسب تحليل أجرته رويترز لتوقعات إجماع LSEG، من المتوقع أن تتجاوز النفقات الرأسمالية لخمس شركات (Microsoft وAlphabet وAmazon وMeta وOracle) بحلول 2027 التدفق النقدي الحر لديها، بحيث يقابل كل دولار جديد من التدفق النقدي التشغيلي تقريبًا نحو 1.57 دولار من النفقات الرأسمالية الجديدة. الأموال الذاتية غير كافية، ويجب سد الفجوة من خلال إصدار الأسهم والسندات.

ولا تستطيع الشركات الكبرى التوقف عن الاستثمار. ووصفت دراسة لمجموعة Cornell Capital هذا السلوك بـ"معضلة السجين": إذا توقفت الشركة عن الاستثمار بينما يقوم منافسوها بالاستثمار، سيتم استبعادها.

وأشار المستثمر Citrini في مقابلة على بودكاست Monetary Matters إلى أن هذا التغير غيّر طبيعة المخاطر. "في أول ثلاث سنوات من طفرة الذكاء الاصطناعي، كان أي تراجع ناتج عن المزاج يمكن احتواؤه، لأن معظم الإنفاق كان يأتي من التدفق النقدي التشغيلي لشركات السحابة الضخمة." أما الآن، فتكاد كل الزيادات في الإنفاق تأتي من التمويل عبر الأسهم والديون، "ولو انقلب مزاج السوق، ستجف الأموال الإضافية لأن المسألة لم تعد مرتبطة بقرار شركة، بل بالسوق نفسه."

ووصف Citrini هذه الآلية بـ"الانعكاسية": الثقة تدعم التمويل، والتمويل يدعم الاستثمار؛ وإذا ضعفت الثقة، سينكمش رأس المال، ما يعود سلبًا على الاستثمار وتوقعات النمو. وأشار أيضًا إلى أن أرباح الذكاء الاصطناعي الحالية تنمو بنحو 25-30٪ سنويًا، أما النفقات الرأسمالية فتنمو بنحو 60-70٪، ما يزيد الفجوة بينهما مع كل جولة توجيه للأرباح.