ظهور 2008 مرة أخرى! كل ما تحتاج معرفته عن صفقة وول ستريت الأكثر شهرة: AI CDS

أصدر بنك Barclays تقريراً شاملاً حول سوق مبادلات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) للشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، مشيراً إلى أن المخاطر الائتمانية لشركات الذكاء الاصطناعي قد أعيد تسعيرها بشكل ملحوظ مع التوسع الكبير في الإنفاق الرأسمالي، وقد شهد حجم تداول CDS وفروق العائدات ارتفاعاً حاداً.

في 29 أكتوبر، ذكر تقرير Barclays أن 10 شركات أساسية في مجال الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك Google و Amazon و Meta و Microsoft و Oracle كمزودي خدمات الحوسبة السحابية الكبرى، إضافة إلى AMD و Broadcom و Nvidia وغيرهم من مصنعي الرقائق، لا تشكل حالياً سوى 8% من مكونات مؤشر CDX للاستثمار عالي الجودة، لكنها تمثل الآن 16% من المخاطر الائتمانية الضمنية لذلك المؤشر.

وأكد Barclays أن المخاطر الائتمانية لهذه الشركات العشر قد اتسعت جميعها خلال الأشهر الستة الماضية، وهي حالياً قرب الحد الأعلى لنطاق تقلباتها خلال تلك المدة.

(مجموعة الذكاء الاصطناعي: مقارنة النطاق الزمني لستة أشهر لمبادلات التخلف عن السداد لمدة 5 سنوات حالياً)

وهذا يعني أن المستثمرين الذين يحملون مؤشر الاستثمار عالي الجودة قد تحملوا بشكل سلبي جزءاً كبيراً من مخاطر التقلبات في قطاع الذكاء الاصطناعي. بالإضافة إلى ذلك، أصبحت الفروق بين CDS وسندات الكاش لهذه الشركات الأساسية موجبة الآن، أي أن تكلفة شراء حماية ضد التخلف عن السداد أصبحت أعلى من العائد الإضافي الناتج عن حيازة سنداتها.

وبحسب Bloomberg، فإن هذا الوضع غير المعتاد يرجع في الأساس إلى أن العديد من المؤسسات التي لا تمتلك السندات ذات الصلة (مثل صناديق الأسهم للتحوط والبنوك) تقوم بشراء CDS بكثافة للتحوط من المخاطر الكبيرة المتعلقة بالإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي والقروض ذات الصلة.

ومن المنظور الفني، فإن هذا التحرك يشبه كثيراً ما حدث عام 2008 في ظل تشوهات التحوط الائتماني والفروق السعرية. ففي ذلك الحين، اشترت الكثير من المؤسسات التي لا تملك سندات الرهن العقاري الثانوي (مثل صناديق التحوط والبنوك الاستثمارية) CDS كتعبير عن رؤيتها السلبية للاقتصاد الكلي أو تجنباً للمخاطر، مما جعل الطلب على المشتقات “التحوطية العارية” يدفع فروق الCDS إلى مستويات أعلى من فروق السندات الفعلية، وأدى لانعكاس الفارق بين CDS وسندات الكاش إلى الجانب الموجب.

وبينما أصدر Barclays هذا التقرير، تستمر شركات التكنولوجيا الرائدة في الضغط على السوق بحاجتها المتزايدة للتمويل. مؤخراً، أطلقت Microsoft إصدار سندات بقيمة تزيد عن 25 مليار دولار، و Amazon زادت ديونها طويلة الأجل بأكثر من 48 مليار دولار في ربع واحد، بينما تخطط Broadcom لجمع ما يصل إلى 21 مليار دولار مطلع العام القادم.

وقد أدت هذه التمويلات الضخمة إلى ارتفاع الطلب على التحوط في السوق، لتبلغ تكلفة CDS الخاصة بتلك الشركات مستويات قياسية جديدة.

تبدل الصفات الائتمانية لمصنعي الرقائق واتساع الفروق بشكل كبير

في موجة إعادة تسعير الائتمان هذه، كانت فروق الCDS لمصنعي الرقائق هي الأكثر اتساعاً.

قبل ستة أشهر، كانت فروق الCDS الخاصة بBroadcom وAMD وNvidia عند أدنى مستويات لها في الفئة ذاتها، تتراوح حول 40 نقطة أساس.

(تطور CDS لمدة 5 سنوات لمجموعة الذكاء الاصطناعي: قبل ستة أشهر مقابل الآن، بحسب تغير الستة أشهر)

ولكن، حالياً أصبحت فروق CDS لهذه الشركات الثلاث في الصدارة، حيث ارتفع CDS لمدة 5 سنوات لBroadcom بنسبة 258% خلال ستة أشهر، وAMD بنسبة 177%، وNvidia بنسبة 172%. بالمقارنة، ارتفع CDS الخاص بشركة Microsoft ذات التصنيف AAA بنسبة 20% فقط.

أشار Barclays في تقريره إلى أنه مع بدء شركات تصنيع الرقائق في تقديم قروض لعملائها لشراء رقائقهم (أي تمويل الموردين)، بدأ السوق الائتماني ينظر إلى هذه الشركات كمؤسسات إقراض ذات دفاتر قروض عالية التركيز.

فعلى سبيل المثال، بعدما أبدت البنوك تخوفاً من صفقة رقائق لشركة Anthropic بقيمة 6.3 مليار دولار، تولت Broadcom تقديم الكفالة. بناءً على ذلك ينصح Barclays بشراء حماية CDS لمدة 5 سنوات لBroadcom كاستراتيجية تحوط كبرى للضغط التمويلي المتزايد في الذكاء الاصطناعي.

انعكاس الفارق ودافع التحوط يؤديان لانفجار أحجام التداول

انعكاس الفارق بين CDS وسندات الكاش هو السمة التقنية الأبرز حالياً في سوق ائتمان الذكاء الاصطناعي.

وخلال العام الماضي، ظل فارق مجموعة الشركات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في مؤشر CDX للاستثمار عالي الجودة سالباً، أي أن فارق CDS أقل من فارق السندات، لكن مجموعة الذكاء الاصطناعي شهدت ارتفاع الفارق بنحو 50 نقطة أساس وتحوله إلى موجب، وكان ذلك ملحوظاً بشكل خاص بين مصنعي الرقائق وOracle.

(الفارق بين CDS وسندات الكاش لمجموعة الذكاء الاصطناعي أصبح الآن موجباً، بينما لا يزال سالباً لمجموعة الشركات غير المعنية بالذكاء الاصطناعي)

هذا التغيير البنيوي ترافق مع نمو هائل في أحجام التداول. حتى 23 أكتوبر، بلغ متوسط حجم التداول الأسبوعي لمزودي الخدمات السحابية الكبرى على مدى 4 أسابيع حوالي 6 مليارات دولار، بزيادة سنوية تقدر بـ 740%. أما مصنعي الرقائق، فقد بلغ حجم التداول الأسبوعي 3 مليارات دولار بزيادة سنوية تصل إلى 1900%.

(حجم التداول في CDS الخاص بمزودي الخدمات السحابية الكبرى وشركات أشباه الموصلات زاد بشكل ملحوظ)

تؤكد بيانات العقود المفتوحة (Open interest) أيضاً التدفق المستمر للأموال. فقد تضاعفت القيمة الاسمية الصافية للعقود المفتوحة لدى مزودي الخدمات السحابية الكبرى من حوالي 5 مليارات دولار قبل عام إلى 20 مليار دولار الآن، بينما زادت لدى مصنعي الرقائق من حوالي 1.9 مليار دولار إلى 8.6 مليار دولار.

(العقود المفتوحة لمجموعة الذكاء الاصطناعي ارتفعت من حوالي 7 مليارات دولار قبل عام إلى أكثر من 28 مليار دولار حالياً)

وتشكل الشركات العشر هذه الآن ما يقرب من 14% من العقود المفتوحة الخاصة بكل اسم أمريكي في CDS - وهو أعلى بكثير من 4% قبل عام.

تباين أشكال المنحنى واستراتيجيات التداول تبرز الفروقات بين الأسهم

ومن خلال تحليل الفرق بين فروق CDS لمدة 3 سنوات ولمدة 5 سنوات، أشار Barclays إلى تسعير غير معتاد لبعض الشركات.

فعلى سبيل المثال، يتساوى مستوى CDS لمدة 5 سنوات لكل من Amazon و Google (80-81 نقطة أساس)، لكن فارق منحنى 3 سنوات مقابل 5 سنوات لدى Amazon يبلغ فقط 18 نقطة أساس، وهو مسطح جداً.

(القيمة المطلقة لمنحنى CDS 3s5s الحالي، ونسبتها إلى CDS لمدة 5 سنوات)

يرى Barclays أن السبب قد يعود إلى ضغط الشراء الناجم عن قرض مجدول أبرمته Amazon في يونيو، وينصح بشراء حماية لمدة 5 سنوات أو بناء صفقات استثمارية على منحدر المنحنى.

وقد أكدت نتائج البيانات المالية لاحقاً ضرورة التحوط، إذ أعلنت Amazon عن استهلاك تدفق نقدي حر بقيمة 33.5 مليار دولار في الربع الثالث، وإنفاق رأسمالي بلغ 77.3 مليار دولار.

وباعتبارها الأكثر سيولة في سوق CDS، جاء فارق Oracle في مستوى مرتفع ضمن العينة.

(مقارنة وضع فارق CDS وسندات الكاش خلال عام كامل)

يوصي Barclays ببيع فارق Oracle لمدة 5 سنوات، أي بيع سندات مستحقة 2032 وبيع حماية CDS، للمراهنة على تقارب الفارق. وكانت Oracle أعلنت سلفاً أن سقف تمويلها الإضافي للسنوات القادمة لا يتجاوز 20 مليار دولار.

كما أن Intel هي الشركة الوحيدة في العينة التي لا يزال فارقها سالباً (-14 نقطة أساس)، ويبدو منحناها حاداً نسبياً، ويعود ذلك أساساً إلى عدم تبنيها نموذج تمويل الموردين المتبع لدى أقرانها. لكن بعد إعلانها عن نتائج تقديرات أرباح ضعيفة، سجل سهمها أكبر تراجع يومي منذ 1982.

انعكاس سوق العائد العالي: تكلفة حماية التخلف على CoreWeave ترتفع بشدة

خارج سوق الاستثمار عالي الجودة، تعتبر CoreWeave، بصفتها الشركة الوحيدة في مؤشر CDX للعائد العالي التي ترتبط بشكل مباشر بـ CDS الذكاء الاصطناعي، نافذة فريدة لرصد المخاطر الائتمانية لمراكز البيانات ومزودي الخدمات السحابية الجدد.

في الوقت الراهن، تم تسعير CDS لمدة 5 سنوات الخاص بـ CoreWeave بطريقة "النقاط المدفوعة مسبقاً" (points upfront) لتصل إلى 15.5 نقطة، وهو نموذج تسعير يُستخدم عادة للديون المضطربة، مما يبرز حذر السوق الشديد من المخاطر المتعلقة بها.

(CDS لمدة 5 سنوات لـ CoreWeave، بالتسعير بواسطة نقاط مدفوعة مقدماً)

وتشير البيانات إلى أن حجم تداول CDS الأسبوعي لـ CoreWeave ارتفع من 32 مليون دولار قبل عام إلى 302 مليون دولار، وزادت العقود المفتوحة إلى 850 مليون دولار.

(حجم التداول الأسبوعي لـ CoreWeave ارتفع من 32 مليون دولار قبل عام إلى 302 مليون دولار، والعقود المفتوحة إلى 850 مليون دولار)

وعلى الرغم من أن المحللين ما زالوا يحتفظون بتقييم "زيادة الوزن" لسندات CoreWeave، فإن ارتفاع تكلفة الحماية من التخلف إلى 15.5 نقطة يشير إلى أن سوق CDS أصبح يسعر المخاطر المحتملة في نموذج أعمال الشركة بشكل أكثر صرامة.